拟IPO企业股东穿透核查新规的合法性探析
2021/6/1 15:11:14  点击率[2041]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】公司法
    【出处】本网首发
    【写作时间】2021年
    【中文关键字】IPO;股东;穿透核查;合法性
    【全文】

      一、引言
     
      拟首次公开发行股票企业(以下简称“拟IPO企业”)的股东穿透核查新规自今年2月实施以来,引发了业内人士的热议,拟IPO企业及中介机构的反应更可以用哀鸿遍野来形容,业内普遍认为核查要求过于严苛,核查工作量过大,核查成本过高。为何股东穿透核查新规会引起这么大的争议甚至反弹?该新规是否具备合法性与正当性?
     
      二、拟IPO企业股东穿透核查新规概览
     
      2021年2月5日中国证监会发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》(以下简称“《股东核查指引》”)之前,根据相关法律法规和中国证监会等证券监管机构的监管实践,拟IPO企业股东穿透核查一般仅在三种情形下适用:一是对持股百分之五以上主要股东和实际控制人的穿透核查;二是对董监高及其近亲属、本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接持股的核查;三是计算拟IPO企业直接及间接股东是否超过200人时需要穿透计算人数。
     
      2021年2月5日,中国证监会发布《股东核查指引》,对拟IPO企业的股东核查及信息披露做出了新的要求,其中要求中介机构对入股交易价格明显异常的自然人股东和多层嵌套机构股东的信息进行穿透核查,核查上述两类股东基本情况、入股背景等信息,说明是否存在违反股东适格性要求、股权代持等情形。同月的中下旬,上海证券交易所科创板上市审核中心发布《关于科创板落实首发上市企业股东信息披露监管相关事项的通知》。深圳证券交易所发布《关于创业板落实首发上市企业股东信息披露监管相关事项的通知》(以下统称“《沪深交易所股东核查通知》”),对中国证监会的上述指引进一步予以落实。在《沪深交易所股东核查通知》中,均要求保荐机构、发行人律师核查“直接或间接持有发行人股份的主体是否具备法律、法规规定的股东资格”,也就是说,沪深交易所对《股东核查指引》中规定的股东穿透核查的范围予以了扩展,不仅仅要求对入股交易价格明显异常的自然人股东和多层嵌套机构股东的信息进行穿透核查,而且要求对所有直接或间接持有发行人股份的主体的适格性进行穿透核查,包括核查该等直接或间接股东是否属于法律法规规定的禁止直接或间接持有拟IPO企业股份的主体、是否属于本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员、是否存在代持、是否存在以拟IPO企业的股权进行不当利益输送等情形。
     
      上述《股东核查指引》和《沪深交易所股东核查通知》(以下统称“新规”)出台后,拟IPO企业和中介机构普遍反映穿透核查工作量大,负担过重,部分股东难以核查等问题,有些拟IPO申报企业因此无法提交IPO申请或进度被拖延。在此情况下,2021年4月,中国证监会指导沪深证券交易所出台股权“最终持有人”认定标准,明确上市公司、新三板挂牌公司、国有控股或管理主体、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金、公募资产管理产品以及符合一定条件的外资股东等不需穿透核查。这一认定标准在一定程度上减轻了拟IPO企业和中介机构的股东穿透核查压力,但对存在多层股东而该等股东并不属于上述最终持有人的拟IPO企业(如直接或间接股东为私募基金、工会或股东层级很多的企业)而言,压力依然存在。2021年5月28日,中国证监会出台《监管规则适用指引——发行类第2号》,进一步要求中介机构依据《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》对股东信息进行核查时,应当关注是否涉及证监会系统离职人员入股的情况,并出具专项说明,拟IPO企业的股东穿透核查要求因此而再度“加码”。
     
      三、拟IPO企业股东穿透核查新规的合法性分析
     
      新规出台后,如发行人和中介机构未按照新规规定进行核查并提交相关核查报告,实践中拟IPO企业的IPO申请将不会被受理,已在审的企业则无法进入下一步的审核程序,如果存在不适格的直接或间接股东,则必须清理后才能被受理或进入下一步的审核程序。这实质上是剥夺了直接或间接股东不适格的拟IPO企业首次公开发行股票申请获得许可的资格。那么,这种做法是否合法?为便于阐述,笔者下文将以拟IPO企业在创业板上市为例,探讨穿透核查新规的合法性。
     
      根据《中华人民共和国证券法》(以下简称“《证券法》”)第二十一条的规定,国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。按照国务院的规定,证券交易所等可以审核公开发行证券申请,判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求,督促发行人完善信息披露内容。《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行) 》(以下简称“《创业板注册办法》”)第十九条规定,交易所按照规定的条件和程序,形成发行人是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见。认为发行人符合发行条件和信息披露要求的,将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报中国证监会注册;认为发行人不符合发行条件或者信息披露要求的,作出终止发行上市审核决定。第二十二条规定,中国证监会依法履行发行注册程序,发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏,审核程序是否符合规定,以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。从上述规定可以看出,证券交易所是否审核通过对拟IPO企业的IPO申请及中国证监会是否给予注册,判断标准有两个,一是拟IPO企业是否符合发行条件,二是拟IPO企业是否符合信息披露要求。因此,笔者认为,新规是否合法,可以基于拟IPO企业存在不适格的直接或间接股东这一事实是否会导致拟IPO企业不符合发行条件以及不按新规进行穿透核查并进行信息披露是否不符合信息披露要求来予以判断。
     
      (一)股东不适格是否会导致拟IPO企业不符合首次公开发行股票的条件?
     
      根据《中华人民共和国行政许可法》(以下简称“《行政许可法》”)第二条的规定,本法所称行政许可,是指行政机关根据公民、法人或者其他组织的申请,经依法审查,准予其从事特定活动的行为。而根据《证券法》第九条的规定,公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。由此可见,公开发行证券是一种需要获得行政许可的行为,而国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对公开发行证券予以注册,是一种行政许可行为,该行为需遵守《行政许可法》的规定。
     
      根据《行政许可法》第十四条至第十六条的规定,只有法律、行政法规、国务院决定、地方性法规和省级地方政府规章才享有设定行政许可的权力,部门规章、省级政府以外的地方政府规章及其他规范性文件均无权设定行政许可;在有权设定行政许可的立法中,只有上位法无规定时,下位法才能设定行政许可,对于上位法已设定的行政许可,下位法只能作出执行性的规定,而不能增设行政许可或作出其他违反上位法的规定。其中,根据《行政许可法》第十六条第四款的规定,法规、规章对行政许可条件作出的具体规定,不得增设违反上位法的其他条件。笔者对此款的理解是,如果法律已经对许可条件作出规定的,法规和规章(更不用说是其他规范性文件了)就只能对行政许可条件作出细化规定,在已有的许可条件之外增设其他许可条件或作出与已有许可条件直接抵触的规定,都是“增设违反上位法的其他条件”。否则,行政机关就可以自行突破甚至在极端的意义上无限增设许可条件,从而把许可的门槛大大提高,同时也使自身的许可权力有无限扩张的可能。[1]
     
      由于我国实行的是全国统一集中的证券监管体制,地方并无证券市场的监管权限,故设定首次公开发行股票许可的只能是法律、行政法规和国务院的决定。我国目前关于首次公开发行股票的许可条件体现在《证券法》第十二条中,根据该条规定,公司首次公开发行新股,应当符合下列条件:(一)具备健全且运行良好的组织机构;(二)具有持续经营能力;(三)最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告;(四)发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪;(五)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。就上述《证券法》第十二条第(五)项规定的其他条件,必须是国务院证券监督管理机构即中国证监会规定的其他条件而且该等规定必须经国务院批准。中国证监会颁布的《创业板注册办法》[2]第十条至第十三条对创业板首次公开发行股票的条件予以了规定,整体而言,该等规定均是对前述《证券法》规定的四个明确列举的发行条件的细化。结合《证券法》第十条和《创业板注册办法》第十条至第十三条的规定,可能与股东不适格相关的发行条件主要涉及两条:(1)股东不适格是否会使拟IPO企业无法满足“发行人是依法设立的股份有限公司”这一发行条件;(2)股东不适格是否会使拟IPO企业无法满足“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰,最近二年实际控制人没有发生变更,不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷” 这一发行条件。
     
      股东不适格是否会使拟IPO企业无法满足“发行人是依法设立的股份有限公司”这一发行条件?根据《行政许可法》第十二条第(五)项的规定,企业或者其他组织的设立属于可以设定行政许可的事项。《公司登记管理条例》第三条规定,公司经公司登记机关依法登记,领取《企业法人营业执照》,方取得企业法人资格,未经公司登记机关登记的,不得以公司名义从事经营活动。可见,公司设立登记在我国属于行政许可事项,需遵守《行政许可法》的规定。《行政许可法》第三十八条规定,申请人的申请符合法定条件、标准的,行政机关应当依法作出准予行政许可的书面决定。而根据《中华人民共和国公司法》(以下简称“《公司法》”)第七十六条的规定,设立股份有限公司,应当具备下列条件:(一)发起人符合法定人数;(二)有符合公司章程规定的全体发起人认购的股本总额或者募集的实收股本总额;(三)股份发行、筹办事项符合法律规定;(四)发起人制订公司章程,采用募集方式设立的经创立大会通过;(五)有公司名称,建立符合股份有限公司要求的组织机构;(六)有公司住所。《公司法》第七十八条规定,设立股份有限公司,应当有二人以上二百人以下为发起人,其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。因此,仅就股东资格而言,只要是半数以上的发起人在中国境内有住所的,均不会影响股份有限公司的合法设立。因此,新规中关于拟IPO企业直接或间接股东是否属于法律法规规定的禁止直接或间接持有拟IPO企业股份的主体、是否属于本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员、是否存在代持、是否存在以拟IPO企业的股权进行不当利益输送等情形的核查结果,并不会对股份有限公司是否合法设立的这一发行条件产生任何影响,也就是说,即便拟IPO企业的直接或间接股东经核查属于新规中规定的不适格股东,也不会导致拟IPO企业不满足“发行人是依法设立的股份有限公司”这一发行条件。
     
      而就“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰,最近二年实际控制人没有发生变更,不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷” 这一发行条件而言,如果拟IPO企业的直接或间接股东中的控股股东或实际控制人或其可以支配的其他股东中经核查属于新规中规定的不适格股东,则确实会存在不满足这一发行条件的可能,因为如果属于代持或法律法规规定的禁止直接或间接持有拟IPO企业股份的主体的话,则其股权权属将存在不清晰的问题或拟IPO企业控股权可能会发生变更(比如控股股东或实际控制人因属于公务员而被有权机关要求清理所持股权)。但除此之外的其他股东,即便存在不适格的情况,也不会影响到拟IPO企业满足该发行条件。
     
      综上,笔者认为,只有在拟IPO企业的直接或间接股东中的控股股东或实际控制人或其可以支配的其他股东中经核查属于新规中规定的不适格股东的情况下,才可能会出现因为直接或间接股东不适格而导致拟IPO企业不符合首次公开发行股票的条件的情形,除此之外,监管机构如以不符合首次公开发行股票的条件为理由而要求清理不适格股东,或者不履行审核程序,则缺乏合法性。
     
      (二)股东穿透核查是否系信息披露所必须?
     
      《证券法》第十九条规定,发行人报送的证券发行申请文件,应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号--创业板公司招股说明书》第三条规定,本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定,凡对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息,均应披露。第四条规定,发行人应以投资者投资需求为导向编制招股说明书,为投资者作出价值判断和投资决策提供充分且必要的信息,保证相关信息的内容真实、准确、完整。
     
      根据上述规定,笔者认为,IPO信息披露的根本目的,是帮助投资者作出价值判断和投资决策,因此相关信息应该是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息,也就是信息披露要遵循重大性原则,而不是事无巨细均列入信息披露的要求,否则会让投资者卷入无效信息的洪流而无法做出有效决策或无法高效做出决策,重大性原则亦是成熟证券市场普遍秉承的信息披露原则。在新规出台之前,根据中国证监会的相关规定,需要对股东进行穿透核查进行相关信息披露的主要限于以下几种情形:(1)持有拟IPO百分之五以上股份或表决权的主要股东及实际控制人的持股情况及其他相关基本情况;(2)拟上市企业董事、监事、高级管理人员、其他核心人员及其近亲属直接或间接持有拟上市企业股份的情况;(3)本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员直接或间接持有拟上市企业股份的情况;(4)计算拟IPO企业直接及间接股东是否超过200人时需要穿透计算人数。可以看出,上述四种情形进行穿透核查并进行相关信息披露,是符合重要性这个信息披露原则的,因为主要股东、实际控制人的相关情况以及董事、高级管理人员、监事、核心人员以及与本次发行相关的中介机构及其相关人员是否持有拟上市企业股权,会对公司的投资价值、发行价格等实质性的影响,从而影响投资者的投资决策,而穿透计算后股东人数是否超过200人,则直接影响是否符合发行条件。但新规将穿透核查的主体扩大到了所有直接或间接持有拟IPO企业股权的主体,并且对该等主体核查的范围不仅限于持股情况,还包括是否属于具备法律、法规规定的股东资格、入股背景,是否存在以发行人股权进行不当利益输送等。虽然这一核查可能可以达到中国证监会希望查出的影子股东、权钱交易等问题,但如果这些问题与拟上市企业、拟上市企业的董监高或核心人员、拟上市企业的主要股东和实际控制人没有关系,那这种核查所发现的信息并不能帮助投资者作出投资决策,这种信息的披露并不符合信息披露的重要性原则。
     
      另一方面,各国所普遍遵循的信息披露重大性原则,其重大性标准一般是在关注以下两个方面之平衡的基础上予以确定的,一是该等标准能够充分考虑到投资者做出理性投资决策的需要,二是不应给拟IPO企业施加过重的信息披露负担。而新规所要求的股东穿透核查信息披露,已经给拟IPO企业带来过重的负担,因为众多的间接股东均非拟IPO企业或其实际控制人能施加影响,拟IPO企业为此付出的成本非常巨大,甚至是无法完成的任务。
     
      而根据笔者在公开渠道的查询,新规中要求中介机构出具的相关核查报告,并未作为信息披露文件予以披露,而招股书中也并未对所有穿透股东的核查情况予以披露。也就是说,这些信息并未向投资者披露,那么,笔者不禁发出疑问:以信息披露之名义而进行的股东穿透核查的意义到底何在?
     
      综上,笔者认为,新规关于股东穿透核查的规定,除与新规出台之前的规定重合的部分外,并非IPO信息披露所必须。新规对拟IPO企业施加此等信息披露义务,缺乏合法性。
     
      四、拟IPO企业股东穿透核查新规的正当性分析
     
      “合法性”一词,除了法学界普遍理解的合法律性这一涵义外,在其他社会科学领域,合法性更多地具备与“正当性”相同的内涵。新规中的股东穿透核查要求虽然不具合法律性,但是否具备正当性?
     
      关于正当性虽有不同的理解,但笔者认为,总体而言,正当性可从价值维度和理性维度去分析,但无论何种维度,其最终落脚点是认同。中国证监会出台拟IPO企业股东穿透核查新规的目的,是为了解决“一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式,隐藏在拟上市企业名义股东背后,形成”影子股东“,在企业临近上市前入股或低价取得股份,上市后获取巨大利益,背后可能存在权钱交易、利益输送等一系列问题” [3],仅从这一目的来看,应该是具有民意基础的,是具备正当性的。但是,笔者认为,在实现该目的的手段上,却缺乏正当性。
     
      众所周知,在决定用何种方式达到特定目的时,成本-效益分析是最常用的决策工具。拟IPO企业和中介机构为股东穿透核查付出了巨大的成本(这种成本包括但不限于企业与直接和间接股东沟通协调的成本、直接和间接股东根据拟IPO企业要求收集相关资料的成本、拟IPO企业和中介机构对相关资料进行核查的成本,以及拟IPO企业因进行穿透核查而影响审核进度的成本甚至因此而导致IPO申请失败的成本等),这一成本问题也引起了中国证监会的关注 [4]。与已知的巨大成本相比,效益却尚未体现出来。鉴于专项核查报告并不公布,笔者无法全面了解穿透核查的效果如何,是否查出了不适格的股东,以及查出了多少,但根据笔者向若干中介机构了解并结合相关媒体的报道,得知新规的执行确实会查出个别问题,主要是公务员或参公管理人员间接持有拟IPO企业少量股份尤其是通过私募股权投资基金持股,但这些股东的持股更多的是一种理财行为,与权钱交易、利益输送并无关系。因此,仅就目前笔者的了解而言,穿透核查似乎未能成为实现新规出台原初目标的有效工具。
     
      退一步讲,即便穿透核查是有成效的,但这种成本是否应由拟IPO企业来承担,或者说是否应由拟IPO企业承担如此之大的成本?笔者认为,廉政具有明显的公共属性,廉政建设的成本应主要由国家而非私人承担,私人虽然有协助的义务,但这种协助的成本应控制在必要和尽可能小的范围之内,因此,在决定采取何种措施确保廉政时,应尽可能采取私人承担最小成本的措施。而股东穿透核查新规给拟IPO企业带来的成本已超出必要和合理的范围。尤其是,众多间接股东的持股并非拟IPO企业或其实际控制人可以施加影响,如果因为这些股东的不配合无法完成核查或者存在不适格股东而未能按照新规要求进行清理,则拟IPO企业将承担无法成功上市的成本,这对于拟IPO企业来说有失公平。
     
      五、结语
     
      中国证监会作为公权力主体,与私主体相比,其作出相关决策时更应谨慎考虑决策的合法性与正当性。由于业界反应强烈,中国证监会也已开始关注如何进一步完善新规的执行,本文的写作希望能为监管机构未来对新规进行完善时提供决策参考。

    【作者简介】
    柯湘,广东财经大学副教授。
    【注释】
    [1] 柯湘、张勇:《中国证监会行政许可权行使中存在的法律问题》,载《上海金融》2011年第2期。
    [2] 在《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行) 》正式实施的相关文件和公开报道中未见提及该办法已经国务院批准,但在中国证监会有关部门负责人就创业板改革并试点注册制有关问题答记者问时曾提及,《创业板首发注册办法》和《创业板再融资注册办法》正在按程序公开征求意见。证监会将根据征求意见情况,进一步修改完善相关规则,上报国务院批准后发布实施。载中国证监会网站日。
    [3] 《证监会发布申请首发上市企业股东信息披露指引》,载中国证监会网站
    [4] 2021年5月29日,证监会新闻发言人就IPO股东信息披露核查有关问题答记者问中称,近期证监会关注到,在具体执行过程中,一些中介机构出于免责目的扩大核查范围,存在有些持股主体无法穿透核查、个别持股比例极少的股东也要核查等现象,增加了企业负担。载中国证监会网站年5月31日

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