公司债券市场注册制探索的反思
2021/4/21 9:26:12  点击率[285]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】公司法
    【出处】法治日报
    【写作时间】2021年
    【中文关键字】公司债券;证券市场
    【全文】

      从形式上说,2020年3月新证券法实施后公司债券市场才正式实行注册制。早在2008年,银行间市场就已首创中期票据注册制,债券发行只在交易商协会注册,无需行政部门审核批准。2015年,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,建立由证券交易所上市预审核、证监会采用简易程序核准发行的制度,实质性地试行了注册制或“准注册制”。注册制、“准注册制”的实施激发了市场活力,推动公司债券市场快速扩容。但数年之后,也出现了民营企业信用债接近20%的累计违约率、发行市场陷入“冰冻”等突出问题。
     
      回顾其历程可以发现,债券市场先于股票市场探索试行注册制改革,但当时新证券法、刑法修正案(十一)尚未出台,制度配套、法治保障还不完善,市场主体、市场结构发育亦不成熟,法律责任过轻、违法成本过低的情形普遍。因此,在大幅解除行政管制的同时,市场约束机制未同步有效确立,事中事后监管及司法惩戒也未能及时跟进,市场在利益驱动下不可避免地出现大面积违规,投资者权益遭受损害,最终动摇市场运行的基础。相关经验教训值得认真总结和反思。
     
      一、发行人规范运作和合规披露意识淡薄
     
      注册制以信息披露为中心,以发行人合规运作为前提。如果企业既有动力、又缺乏相应约束,可以不如实披露信息获得融资机会,必将严重侵蚀注册制运行基础。从目前已暴露出来的公司信用债券违约案例看,相当一部分存在不同程度的信披违规甚至欺诈发行现象,背后有多方面的原因。
     
      第一,在新证券法实施之前发债是有条件的,如公开发行债券余额不超过公司净资产40%以及需要一定信用评级等。即使不考虑这些法定条件,由于债券融资更看重资产负债和现金流情况,企业也有动力通过美化报表以获取更多融资;第二,即便在发达国家市场后端法律责任巨大的情况下,仍有少数发行人铤而走险。境内市场在新证券法和刑法修正案(十一)出台前,对欺诈发行和信披违规的处罚明显过轻,容易诱使企业通过虚假披露牟取不当利益;第三,有效公司治理是高质量信息披露的前提,我国企业普遍存在“一股独大”的情况,公司治理规范性程度低,尤其是民营企业和非上市公司发行人,信息披露失真问题更加突出。
     
      二、以机构为主体的市场化约束机制不健全
     
      注册制的本质是调整政府管制与市场约束的关系,让市场在资源配置中起决定性作用。实施注册制后,发行人、中介机构同监管机构的博弈转变为市场参与主体相互之间的博弈:一是通过中介机构的高质量把关来消除发行人和投资者之间的信息不对称;二是通过机构投资者的专业判断形成有效的买方约束。
     
      从中介机构的“市场看门”功能看。注册制下发行债券由“可批性”向“可投性”转变,客观上会促进中介机构提升执业水平,但中介机构转型需要时间和过程,市场生态建设需要参与各方协同和配合。目前看,相关市场主体的适应转型尚未完成,中介机构违法违规现象仍频发多发。一是中介机构的声誉机制没有发挥出应有作用,债券市场承销商集中度远低于IPO市场,头部承销商对降低融资成本作用不明显,中介机构声誉价值体现不充分;二是后端执法威慑力度小,行业追责文化尚未成型。相比高盛因承销1MDB债券被多国判罚226亿元人民币,国内法院对五洋债中介机构的一审判罚尺度远非过严,但却引发各方很大争议。
     
      从机构投资者的“买方约束”功能看。尽管普遍认为机构投资者为主的市场更成熟、市场约束更有效,但由于委托代理关系、短期业绩导向、专业水准和道德风险等因素,机构市场的有效性实际存在相当不确定性。从债券市场看,2015年后除交易所大公募债仍有少量个人投资者外,银行间市场和交易所市场均实现了投资者全面机构化,但欺诈发行的案例仍时有发生。由此,机构投资者的培育成熟非一时、一得之功。
     
      三、交易场所间的相互竞争导致自律功能弱化
     
      注册制的一个典型特征是由交易所(交易商协会)来履行审核把关职责。然而,多重目标导向的交易所是否会因利益驱动而放松底线,历来存有争议。1929年经济大萧条之后,美国《证券法》《证券交易法》的出台以及美国证监会的成立,其中一个重要原因是对纽交所自律管理能力的不信任。近年来,香港证监会和联交所关于IPO注册权力架构安排的纷争,也反映出对港交所上市公司质量下降的不同归因。
     
      在境内债券市场分割的大背景下,银行间市场、交易所债券市场及发改委的企业债之间“抢行市”的竞争客观存在。即便是证监会主管的债券市场也存在着上交所、深交所以及之前一度是发债场所的中证机构间报价系统之间的竞争。各交易所间的激烈竞争,有时并不一定是“竞优”,也可能会造成“竞次”的结果。事实上,交易所债券市场中民企信用债违约情况更甚于银行间市场,一定程度上反映出在追赶目标导向下,可能会导致交易所行为扭曲和自律功能弱化。
     
      四、适应注册制环境下的监管转型不到位
     
      注册制对于前端的放开,需要强有力的事中事后监管补位。在配套制度机制不健全的情况下,债券市场率先开展注册制探索,由于立法支持和执法力度不足,事中事后监管跟不上,一度出现了“前端放开、后端失守”的情况。
     
      第一,法律制度供给不足,在新证券法和刑法修正案(十一)出台之前,债券市场违法违规成本过低的问题突出,针对结构化发行、逃废债等债市问题,相关法律规制付诸阙如或执行不严;第二,长期以来证监会的执法力量配备以股票市场为主,债券市场监管资源配置不足,现场检查、非现场检查频度低,债券违法违规查处案例占比少;第三,监管执法受到维稳目标较多干扰,执法刚性不足。如交易所为防范债券违约对市场带来的负面冲击,在对发行人违约信息披露的公平性、及时性监管方面尺度不严,被市场广泛诟病;第四,银行间市场直到2018年12月,才提出由证监会对债券市场统一执法。
     
      五、债券市场注册制改革的法治保障严重滞后
     
      证券市场是高度法治依赖型市场,对于市场侵权者,需要行政处罚、刑责追究和民事赔偿多管齐下、协同规制。就当前我国债券市场而言,债券违约后的司法救济尤为薄弱,严重抑制了市场信心和市场参与者积极性。
     
      一是债券违约处置的时间周期长、回收率低。近年来信用债违约已有上百起,但完成处置的屈指可数,处置工作经常一拖数年,全市场违约债券处置回收率仅在10%左右;二是处置过程中地方保护主义严重。部分企业以债务重组、破产重整和破产清算之名行逃废债之实,投资者权益得不到保障,参与处置积极性低;三是司法实践中强有力的刑事民事责任追究尚未形成市场稳定预期。刑事追责目前仅有2013年至2014年发行中小企业私募债的少数几起案例,2015年后发债企业违法判刑的尚未有新发布。新证券法规定了代表人诉讼制度,但目前重点关注的是普通投资人为主体的股票市场,而机构间债务纠纷的法律适用性尚有待实践观察。
     
      公司债券市场的先行实践表明,注册制改革是市场整体性制度变迁。要重视改革的整体性和协同性,单兵突进式的冒进往往导致市场在经历一轮快速发展后又快速衰退,甚至跌入“脉冲式”发展陷阱。要平衡好政府管制“退”和市场约束“进”的关系,当市场主体培育和新市场机制未臻成熟时,应下功夫补短板、建生态,不搞简单一步到位的“市场化”。要在放松管制的同时切实加强监管,着力提高“下后手棋”的能力和本领,用法治化来保障市场化改革行稳致远。

    【作者简介】
    陈稹,中国人民大学国家发展与战略研究院研究员。

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