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博客

公司社会责任与公司权力再分配

    一、公司社会责任与多样化资本构成

    2006-2007年左右,美国的次贷危机逐步显现并席卷全球,导致世界主要金融市场的巨大波动,被称为“金融海啸”。这场海啸对公司法的理论研究,带来了两个方面的影响:其一,公司社会责任因时就势重新成了人们讨论的热点。例如,一些企业在全球“裁员潮”中逆市而行,承诺“不减薪、不裁员、不减少福利”,在危机中携手员工共克时艰,赢得了社会的广泛赞誉。社会舆论和研究学者普遍以“呼吁”的姿态来论证公司社会责任在全球性经济危机背景下的重要性。其二,与金融海啸相生伴随的金融创新活动,正在使公司的资本构成多样化。以普通股为代表的权益型投资尽管仍是融资的主要渠道,但其他类型的投资形式(特别是金融衍生工具)也大行其道。与公司社会责任相比,金融创新所带来的多样化资本构成(股权、债权、期权及混合形式的投资) 显然没能引起同样热度的关注和讨论。公司社会责任的崛起和渐成主流, 与多样化资本构成对公司传统权力配置的冲击,看似两个语境下的不同问题,实际上它们却是一个问题的两面:

    首先,它们针对的是同一个批驳对象,那就是传统公司法理论中的“股东利益至上”原则及该原则下的制度配置。

    公司社会责任理论否认股东利益最大化是公司的唯一目标,强调公司应对股东以外的相关利益群体负一定的责任。但公司社会责任理论在法律条款和具体制度方面的真正落实一直是个难题。 从某方面来看,要求公司负起“社会责任”,实际上就是要求董事、管理层负起“社会责任”—— 要求他们在进行商业决策和监管公司的过程中考虑公司的长远利益并顾及社会、理等因素。这就涉及公司法中授信义务制度的设计问题。至于金融创新,本身并没有直接影响公司治理,但由金融创新所带来的多样化资本构成却提出了与公司社会责任理论类似的问题,例如,公司资本结构中的股权型投资和债权型投资是不是泾渭分明?董事和经理人到底应对“谁”负有授信义务?这些问题, 其实在整个公司法的发展史中都是有争议的;尤其是董事和经理人到底应“谁”负有授信义务这一问题,正是20世纪为公司社会责任奠定重要理论基础的“Dod- Berle之争(多德-伯利之争)”的焦点。由金融创新所带来的多样化资本构成从全然不同的角度再次提出相同的疑问,并为我们提供了另类的视角,也就是说,“企业所有权和剩余索取权属于股东”本来是被反公司社会责任论者尊奉的圭臬,而本文为了回答多样化资本构成而对提出来的以上几个难题所进行的论证,恰恰证明“企业所有权和剩余索取权并不必然属于股东”。

    其次,企业契约理论可以看成是英美法渊源 中的公司社会责任理论的理论基础之一。而契约理论同时也说明了不同的资本构成对于剩余控制权配置的影响。可以说,二者源自相同的理论基础。

    契约理论认为,企业的本质是契约的集合,企业是受契约关系约束的资源所有者集合而成的“联盟”。这一“联盟”组织体的显著特征是团队生产。由此,股东、债权人、雇员,甚至供应商、消费者之间都是这一大的契约集合中的参与者。由于契约主义所固有的平等性质,因而,由此而得出的结论就是,企业的所有成员都是同质的,企业内部权力的分配不存在先天决定性。利益相关者的利益也应被考虑到公司的决策当中。

    资本结构控制权理论( Theory of Control Right of Capital Structure) 是在契约理论基础上而生的理论。 资本结构控制权理论最初要解决的是不完备契约中遗留的剩余控制权的问题,最后的研究趋势是将公司资本结构与公司治理结构相联系,分析资本结构如何通过影响公司治理结构来影响公司价值。资本结构控制权理论认为,在不完全契约条件下,如果融资采用发行带投票权的股票方式,企业的剩余控制权应配置给投资者;如果融资采用发行不带投票权的股票方式,企业的剩余控制权应配置给管理者(经理人);如果融资采用发行债券的方式,企业的剩余控制权就应配置给债权人。 而在授信义务的制度设计里,除了在像破产这样极少数的情况下,债权型投资者基本上是被摒除在外的。对于这一配置的思考, 涉及授信义务制度中的两个基本问题: 一是董事、管理层对谁负有授信义务? 二是谁可以提起一个违反授信义务的诉讼?

    先来看第一个问题。一般来说不外乎股东、公司、利益相关者三种答案。仅仅将股东视为授信义务的相对方,带有浓重的信托法色彩,基本上已经很少会有现代法制明确提出的董事、经理人仅对股东负有授信义务。至于“利益相关者”,是公司社会责任理论兴起后的流行答案,但对于让董事、经理人对利益相关者承担授信义务, “理论上有不同的认识, 立法上态度暧昧, 实践中则存在着不同的做法” 。所以,让董事、经理人对公司承担授信义务其实是最“方便”、最“讨好”的做法——不仅从制度方面落实了公司是独立法人这一基本原则,更重要的是,可以同时满足“股东至上”主义者和支持“利益相关者”理论的人各自的要求:对于前者来说,公司利益在某种程度上可以等同于股东利益, 至少从长远来看是如此;对于后者来说,公司是独立法人,是各方利益的综合体,这其中就包括了相关利益集团的利益。以我国《公司法》为例,第148条就是如此规定的:“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程,对公司负有忠实义务和勤勉义务”。

    然而,公司是拟制法人,无法提起授信义务之诉,所以就需要有人代为提起,这是需要解决的第二个问题。现代法制和主流公司法理论都认为股东最有资格 例如我国《公司法》第152条的规定。这其实在逻辑上是一个非常值得探究的问题——既然董事、经理人是对公司(而不是股东) 负有授信义务,为什么股东就比其他人(例如债权人)更有资格代替公司提起一个授信义务之诉呢?

    之所以(普通股)股东最有资格,早期是因为将股东视为公司的所有者, 现在的研究则主要用股东是公司财产的剩余索取权人(和剩余控制权人)作为理由。 (5)这两种答案乍看之下无甚区别, 细究下来却会发现二者含义的不同。传统企业理论将股东视为公司的所有者, 董事、管理层的唯一目标就是必须最大化股东财富,此“所有者”的概念肇始于人们对古典企业的产权特征和权力结构的观察和体验,例如美国经济史学家Chandler就曾精辟地将古典企业总结为“所有者经营、经营者所有” 。不确切地讲,此经济意义上的“所有”与法律意义上所有权的“所有”是比较相近的,指享有对给定财产的占有、使用、收益和处分权利。但是, 随着古典企业的消亡、现代股份公司的崛起,“所有”之意开始繁复, 至少“企业所有权”不能再作如上理解。企业所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权。 在收益分配优先序列上的“最后的索取者”被视为剩余索取权人,其承担的是边际风险,因而所有影响剩余利益的行为都与其有关,张维迎也提出,从这个角度来看,股东的利益实际上是最没有保障的。因此, 尽管“股东是公司的所有者”不再是股东得以提起派生诉讼的强有力且合理的理由,但剩余索取权人的身份却仍然可以让股东(作为一个整体)在公司众多利益群体中脱颖而出,理直气壮地提起董事、管理层的违信之诉。

    这样一个推导过程看似没有漏洞, 但是却提出了一个更深层次的问题, 股东作为公司(唯一及__最重要的) 的剩余索取权人, 有其必然性吗? 实际上, 这在企业理论中是个难以回答的问题。关于“剩余索取权”的精确含义本身是一个有待进一步讨论的话题。 在此不进行展开。要继续讨论的是,同样作为公司资本构成中一大块的期权,能否对谁是公司剩余索取权人的解答有新的启示? (4)

    先让我们回顾一下期权的基本含义。期权从理论上可以分为两种, 看涨期权和看跌期权。看涨期权又称买进期权、买方期权、买权、延买期权或“敲进”,是指在协议规定的有效期内,协议持有人按规定的价格和数量购进股票的权利。 看跌期权又称卖权选择权、卖方期权、卖权、延卖期权或“敲出”,是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利, 但不负担必须卖出的义务。

    考虑到债权人在破产阶段的特殊地位及股东的有限责任, 首先不妨借用看跌期权理论。做如下设想:股东是拥有公司资产的人,但他不能保证其资产价值一定就能保值甚至增值,为了将自我风险减少到最小,于是他从债权人手里购入一个看跌期权:在债务到期日前,股东都有权利将公司资产以特定的价格(即债务金额) “卖给”债权人。看跌期权的成本,即其溢价,就是期权存续期内(债务到期前) 需要支付给债权人的利息,这也是债权人获利的方式。正是这样,债权人实际上就同意了承担所有的损失——一旦公司资产价值缩水,低于债务的表面价值,那债权人就将承受额外损失。而股东显然只负有有限的责任,其可以在公司资产价值上升时选择不卖出公司资产、享受资产上扬利益,损失的不过是看跌期权的溢价(即支付给债权人的利息);如果公司资产价值下跌,股东一旦选择“出售”,债权人势必就得承接公司资产,股东损失的量最多不超过其初始投资(再加已支付给债权人的溢价)。用更直白一点的语言解释就是:如果在债务到期日前,公司资不抵债,发生破产,那债权人就得到公司资产。所以,如果从看跌期权的角度来看股东与债权人之间的关系,实际上就可以将看跌期权看成是股东投资的一种保险措施,保证股东的损失不超过初始投资,而由债权人承担资产价值下跌的风险。 显然,在此承担公司剩余风险的并非股东,而是债权人。

    从理论上来讲,“人”终有一死,所有的公司最后都会进入到破产阶段,只是时间长短的问题,这其实是借用以上看跌期权理论的基础所在;但是,并非所有的债务都没能获得清偿。因此, 换一个角度,借用看涨期权理论,同样可以对股东与债权人之间的关系进行解释。这也符合衍生产品理论中的“买权卖权平等理论”。

    股东对公司进行股权型投资, 是为了获得股权型收益, 股权型的收益有随着公司良性经营而具(理论上的) 无限上升空间这样一个特性, 由此便可将股东对公司的投资看成是其从债权人手里购买了一项看涨期权, 即股东同意支付溢价, 以周期性利息的方式, 从债权人那里买下公司资产; 换言之, 当股东享有一项看涨期权时, 实际上就将债权人看做拥有公司资产的人。当公司清偿了债权人的债务后, 股东就享有剩余索取权。这个看涨期权的行权价就是债务金额, 到期日就是债务的到期日。按照看涨期权理论, 资产价值一旦上升, 股东就可能获利; 股东承担的风险是有限的。股东有买进的权利, 但没有买进的义务。如果最后公司资不抵债, 那股东只需拒绝行使其看涨期权就可。债权人有义务承担公司资产价值下跌的损失。于此, 公司的剩余风险的最后承担人实际上也是不确定的, 并不一定是股东。事实上, 美国破产法的最新发展表明, 衍生品的持有者, 尤其是互换合约参与者, 拥有优先于股东和大多数债权人的受偿权。

    期权理论丰富了我们对股权和债权的理解, 同时, 更隐约说明“股东”、“债权人” 或其他类型投资者, 这些不同的称谓, 在某种程度上, 也许其标签意义更大于实际意义。有学者就曾稍显激进地提出, “看跌期权和看涨期权理论证明, 法律规则完全也可以进行相反的配置, 即可以把控制权赋予给债权投资者, 而让股权投资者去进行合同谈判” 。实际上, 现实生活中的剩余索取权的确并非是由股东独享, 破产阶段所发生的那些重大权益调整尤其体现了这点。我国上市公司* ST 宝硕的重整就很好地说明了股东、债权人等各方主体法律身份上的非永定性。根据* ST 宝硕的重整方案。* ST宝硕的有效资产仅供清偿13% 的现金债务, 债权人因而要求获得部分无限售条件股权以减少损失。* ST宝硕全体股东按不同的持股数量让渡10%至40%不等的股份给债权人, 第一大股东的让渡比例甚至更高。让渡的无限售流通股将用于清偿公司债务。限售流通股则由重组方有条件受让 。显然,这样一种权益让渡的重整方案的实质是使包括债权人、大股东、中小股东以及潜在重组方等在内的各方主体进行利益共享和风险同担。这就应了张维迎对剩余索取权的论断: “严格地讲, 对企业的所有权实际上是一种‘状态依存所有权( State- contingent Ownership) ': 什么状态下谁拥有剩余索取权和控制权。” 换言之, 股东只是在企业正常经营的情况下, 才拥有对企业的剩余索取权; 现有公司法的制度配置显然是以这样一种“正常经营” 为背景进行构建的。

    所以, 股东并非唯一或者最重要的剩余索取权人。债权人, 乃至其他类型的投资者都可能是公司资产的剩余索取权人。 但是, 行文至此, 笔者并非要得出债权人也可提起授信义务之诉这样一个结论。法律规则之所以把提起授信义务诉讼的权利配置给股东,  也许更多地是因为股东进行了初始投资使公司得以设立, 初始投资又衍生了一种不仅可以要求资产保值还可要求最大化增值的权利。相反, 债权人就没有权利去要求管理层尽可能地去使公司资产增值; 债权人仅有的权利即在要求偿还债务, 最多止于要求公司“资能抵债” 。这里真正想要说明的是: 当越来越多的金融资产所有者参与到公司当中来, 就越没有意义认为授信义务制度的终极目的是为了保护某种特定的投资者, 且越没有意义认为股东必享有剩余索取权并将此与提起违反授信义务诉讼的权利相连, 即这其中是不具必然的因果关系的。在授信义务制度的构建中, 也许更应该考虑的是公司资本的实际构成。

    三、公司到底为谁而设

    早在20世纪20年代,当金融创新最初开始在美国大行其道时,提出“控制权与所有权相分离”命题的美国学者Berle就对公司的资本结构进行了研究。他提出,公司法应该引导管理层将其行为目标定为平衡所有类型投资者之间的利益,而非仅仅服务于“股东利益最大化”。但是, Berle自己对此问题的考虑其实也是非常矛盾和纠结的, 因为在研究了复杂的公司资本构成之后, 他又悲观地相信要想让公司董事和管理层考虑所有类型投资者的利益几乎是不可能的。其后, 他分别与另外两位学者Dodd和M anne就管理者地位和责任进行了一场长达40年的学术论争。

    至今,“公司到底为谁而设”仍是一个没有完美答案的问题。但是相同的问题,因为时过境迁,总会有不同的答案。尽管Berle当年在学术论争中一再反复, 从反对“股东至上”到悲观无奈地默认股东的“无上”地位, 但是自20世纪80年代开始, Berle的追随者们已经开始意识到现实的创新式投资工具对股东“无上”地位的冲击。他们仍然认为公司是一个由各种利益集团组成的实体, 其中最重要的原因之一就是: 股票、债券及混合型证券只是用以投资的不同形式的工具, 没有理由将其中之一置于另一个之上。因此经理人有义务从各个利益集团的综合角度出发来使公司利益最大化。对于授信义务, 即使目前仍只有股东得以提起诉讼, 但从资本结构多元化的角度来看, 在授信义务的制度构造中重新考虑如何体现对其他类型投资者的利益保护是有必要的。学者Fried和Ganor就提出了一个关于授信义务制度的“发展观”:授信义务的概念应该是开放式的, 当经济需要时可以允许义务(针对对象)的转移。

    值得说明的是, 虽然股权型投资并非如人们想象的那样高不可攀,但是,对其的批判不宜走得过远, 想要彻底颠覆整个“股东本位”的理念是不太现实的。因为,相对于资不抵债时的债权“剩余索取权”,股权型“剩余索取权”的企业正常经营模式和财富保值增值要求, 不仅只是“法律预设背景”,更是公司法所要达到的目标。比较合理的做法也许仍是“中庸”之道: 在某种意义上坚持实现股东利益的合理性, 然后首肯其他类型投资者的权益甚至是治理公司的权力。至于对具体制度设计的进一步研讨, 又是另外一个问题了。

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