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德国法内幕交易规制对我国的借鉴作用
发布时间:2008/6/16 16:27:00 作者:吴庆宝 点击率[1774] 评论[0]

    【出处】中外民商裁判网

    【学科类别】证券法

    【写作时间】2004年


    股票因股份公司及股份制度的诞生而产生,而股票的交易随股票的产生渐次形成。股票的出现,促使股票交易所产生。早在1611年,就有一些商人在荷兰的阿姆斯特丹买卖海外贸易公司的股票,形成了股票交易所的雏形。1773年,在伦敦柴思胡同的约那森咖啡馆正式成立了英国的第一个证券交易所,以后演变为伦敦证券交易所。英国作为股票交易行为创始国之一,在股票交易方面有着悠久的历史。内幕交易的历史可溯追到证券交易的伊始。对于内幕交易的看法也一直存在争议。时至今日在各国之间、各经济学家和法学家之间存在不同意见。英国经济政策以亚当·斯密的自由主义为根基来构建,故而显得相当保守。政府对经济采取不干涉主义,在股票交易方面也如出一辙。所以尽管“伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所”,尽管“伦敦证券交易所曾为当时英国经济的兴旺立下汗马功劳”;当保守的思维模式与时代碾进的车轮不能共步以驱时,竞争力的渐失乃至成为相对后进的市场就存在某种必然。改革就必然成为觉醒者们的确定之策。“伦敦证券交易所于1986年10月进行了重大改革,……这些改革措施使英国证券市场发生了根本性的变化,巩固了其在国际证券市场中的地位。” 英国人的保守与妥协是其特质,加之其历史的背负,故其对内幕交易的调控没有美国人走的远。 

      大陆法系的代表德国法以其逻辑性、严谨性称著于世。也正因为其法律的这些特性,其法律的操作性相对较高,使得法律的现实适用性提高。尽管德国对于内幕交易的看法一直持保守态度,上个世纪90年代以前,德国法不主张控制内幕交易,几乎没有对内幕交易的监管和制裁。但随着美国首开禁止内幕交易以来,其规制内幕交易的价值日益获得各国监管机构的重视,禁止内幕交易已成为各国立法的普遍趋势。德国也放弃其反对禁止内幕交易的一贯立场,接受了欧盟的《内幕交易指令》,并于1994年7月26日通过《德国有价证券交易法》。该法的第三章专列一章来规定有关内幕交易的行为,还在第六章对内幕交易行为的罚则做出规定。且在实践中德国致力于保持市场的透明度,至今市场的发展规模有目共睹,可谓在欧洲呈现一种显赫地位。其立法和监管模式可圈可点,有不少的的可借鉴之处,值得我们加以研习。鉴于德国为大陆法系国家主要代表之一,特将其作相应介绍和剖析。 

      一、德国法对内幕交易的法律界定  

      内幕交易是由一定的行为人针对一定的行为客体而做出的相关活动。故而在法律定义时,就需先就具体的行为和行为客体作明确的说明。而内幕人的定义又依据其行为的客体来阐述,所以德国的《证券交易法》在其第三章“内幕人监督”中先对内幕人证券下了法律定义:1.被许可在一个国内的交易所交易或被列入场外交易的有价证券; 2.被许可在一个其他的欧盟成员国或其他欧洲自由贸易区协定条约国的有组织市场上交易的有价证券。如果提出申请或公开宣告申请许可或列入,即视同许可在一个有组织市场上交易或者列入场外交易。说明内幕人证券是在特定范围内被许可交易的有价证券,并对范围的物理空间和时间进行规则。接着为了法律的实质调控效用及适应现实经济活动,从实质定义方面对内幕人证券的外延规定出框架。 

      (一)内幕交易证券 

      以下权利或合同也视为内幕交易证券:1.认购、购买或转让有价证券的权利;2.支付有价证券的按照有价证券价值走势计算的差额的权利;3.以股票指数或定期金指数为标的的期货合同或利率期货合同(金融期货合同)以及认购、购买或转让金融期货合同的权利,如果金融期货合同以有价证券为标的或者与同有价证券相关的指数相联系;4.其他承担购买或转让有价证券的义务的期货合同,如果上述权利或期货合同被许可在一个欧盟成员国或在一个其他欧洲自由贸易区协定条约国的一个有组织市场上交易或者被列入场外交易,并且第1项至第4项所指的有价证券被许可在一个欧洲自由贸易协定成员国的一个有组织市场交易或被列入场外交易。如果提出申请或公开宣告申请许可在一个有组织市场上进行上述权利或期货合同的交易或申请将他们列入场外交易,视同许可或被列入。其立法的根源在于证券市场有其衍生品市场的产生,对于证券市场的规则必须能延入其言声频交易行为中。目的就是使法规更有调控力。 

      (二)内幕人 

      在对行为客体做出法律界定后,对于行为主体的规则就成为顺然之举了。第13条法律就针对什么是内幕人做出规定。在该法条中,首先确定内幕人是自然人,并确定该自然人的限定范围。其限定范围分为两类表述:一类基于自然人所在的具体群体而成为内幕人,另一类则不仅要处于一定的群体,还需基于一定的事实才能成为内幕人。 

      内幕人为:1.作为业务执行机构或监督机构的成员或者作为发行商的或与发行商相关联的企业的承担个人责任的股东;2.因在发行商或与发行商相关联的企业的资本中参股;3.因其在职业或工作或因其任务而依照规定得知未公开的、与一个或数个内幕人证券的发行商相关或与内幕人证券相关的事实的人,此种事实倘若公开将会对内幕人证券的股票价格产生巨大的影响。 

      基于法律的操作性考虑,该条还对内幕人的事实作出例外性解释。如该条第(2)款所述。仅仅基于公开的事实所作的评估不属于内幕人事实,即使他可能对内幕人证券的股票的价格产生巨大影响。 

      当行为客体和行为主体的法律定义明确后,对于如何确定这一行为就可以从行为主体和行为客体并行作出,以达到互应互补之效。内幕人禁止为如下行为:1.利用其所得知的内幕人事实以自营或受他人委托方式或者为他人购买或转让内幕人证券;2.未经授权将内幕人事实告知他人或是他人得知;3.基于其所得知的内幕人事实建议他人购买或转让内幕人证券。 为了对法规内容进一步补充,在该条的第(2)款中,从客体的角度补充非内幕人的何种行为是法律所禁止的―禁止知悉内幕人事实的第三人利用此种消息以自营或受他人委托方式,或者为他人购买或转让内幕人证券。 

      二、德国对内幕交易的监管和查处 

      德国金融监管局(简称Bafin)不仅监管证券、期货市场,还有银行等金融市场,以及衍生品市场。其目的是保证市场的透明度,保证投资者的利益,主要强调保护个人投资者在市场上不受其他投资者的影响。个人投资者与机构大户一样享有同级别的信息。市场组织者确保投资者享有公平待遇。监管内幕交易方面,一方面要确保市场参与者没有违法行为,另一方面通过多方参与者共同来防范。 

      (一)对内幕交易监管的方式 

      1、市场监管。德国有8个证券、期货交易所,还有一个能源交易所,一个农产品交易所……。运用计算机系统进行分析,SAS,国际流行的统计分析方式。 

      2、监督内幕交易行为和操纵市场行为,监督高管人员的交易行为,例如公司董事买卖自己公司的股票须报告,亲属交易也要提交报告,信息公布在网站上。其一,监督披露跟价格相关的信息,要进行相应的分析。其二,监督跟公司选举权有关的股权变动,发生5%、10、15、20,都需向证监会提交报告,信息发布在Bafin网站上。股权变更,以及非市场上的股权变更,也要在网站上公布;公司并购也要作报告。 

      实践中内幕交易监管的做法:内幕交易行为如果被发现了,他可能被判5年监禁,也可能被判180万欧元罚金。 

      (二)查处内幕交易案例的具体做法 

      一个公司股票波动情况,出现与股票走势相反的信息披露,在披露之前股票就已经上扬了,这说明有些人已经提前得到内幕信息。监管部门首先会向公司质询哪些人提前得到消息?还有哪些渠道将这些消息流失?要求提交得到消息人员名单;第二点是调查信息披露之前有哪些人员买了股票;向投资银行提出报告要求,银行会把这些人参与股票的情况提交Bafin。这样就有了两份名单,可以查到谁参与了内幕交易。第三,如何对付内幕交易参与者?向公众公布内幕交易者名单,参与细节都将公布出来,有关检察部门将会进行深入调查。 

      内幕交易法在德国是一个非常新的法律,调整属于金融犯罪和白领犯罪。监管部门会向法院提出建议对犯罪行为进行处理,他们会收到Bafin作出的内部调查报告,其他城市的监管机构也会收到同样的报告。 

      司法机构相对Bafin来说做的工作少一些,让司法机构更多地熟悉Bafin,向德国司法界的法官们介绍一个清晰的认识,德国法官们能比较好地认清内幕交易的区别。 

      当事人律师可能会提出证据认为不属内幕交易,而法官则可以根据不同情况作出处理,而不能只听Bafin的意见,要根据掌握的全面情况,由法官来确定当事人是否构成犯罪。例如,X-AG公司史密斯先生由律师提交了大量相反证据,而监管部门要找出史密斯买卖股票的证据,提交证据是Bafin的工作之一。史密斯先生的证据被Bafin掌握后,他会解释他为什么买入,什么时候卖出,电脑操盘手买入时的指令情况,Bafin的意思是要解释史密斯的解释是不合理的。史密斯先生作为CEO他知道公司内幕情况变化,他会知道公司股票会上涨。第二方面证据就是他知道消息的时间,他可以轻松地知道何时买入何时卖出,低价买高价卖。而对公众投资者来说则无法掌握。监管部门也会调查与史密斯先生有关人员的情况,比如他的交易人员。检察机构可以逮捕有关人员,后果之一是他今后不可再从事与股票有关的交易行为。 

      一个人大量买入股票,他的交易行为会与公众交易行为不同。每天有数千支股票在交易,有些小公司股票的交易量是很小的,如果某一天该股票交易量突然放大,这也是股票内幕交易的潜在信号。 

      Bafin的另一项工作就是向司法机构提交交易风险的报告。要告诉他们通常情况下证券交易的情况,例如酒后开车是不允许的,但如半夜警察发现有人在车上坐着,车灯开着,警察可以打开车,发现此人彻底喝醉了,他就可被投入监狱6个月。法官就会问你在车上干什么,是否开车了?此人就会编个故事,他说喝了酒没开车。……法官来判断此人说的是真的还是假的。 

      内幕交易者可能会说确实做了,不是他故意作内幕交易,而是他的投资顾问告诉他是否投资。法官会根据他介绍的情况,他平时不做股票交易,而此次作了交易,而且公司交易的证券通常做的是些小公司股票,法官就会判断这种交易行为与投资行为是否有区别。要是证据在内幕交易之前,如果没有内幕信息,做这些小股票的可能性不大,不会瞬间交易量大增。通常发生在一些小公司身上。而非大公司,历史悠久的公司身上。对于法官来讲,判断内幕交易非常困难,他们通常不是这种犯罪研究专家,所以要向他们介绍通常的犯罪,交易方式。Bafin会向检察、司法机关介绍这方面的案例,Bafin的运作情况,主办一些培训和讲座,告诉信息给法官。 

      (三)需要说明的问题 

      1、监管部门与公共部门的关系,例如证据? 

      德国公共检察部门与BaFin关系密切,公共检察机构是唯一能向法院起诉的部门,例如调查、搜查,权限要比BaFin大的多,调查时可以有BaFin人员参与其中。 

      内幕交易者可以先期买入,他可以买入看涨期权,在以后以较低的价格买入股票,他可以在以后的时间以较高价格将股票卖掉。监管机构监管期权、股票、衍生品市场情况。法国把监管机构合并了,韩国也是,而只有美国是分开监管的。 

      2、有没有只需要经济处罚的? 

      BaFin不能对违法交易者进行经济处罚。对于市场操纵者,一旦行为成立,就会被法官处罚。如果发布一个信息而没有人相信你,则由BaFin来加以处罚,最多可罚50万欧元。内幕交易行为成立就构成犯罪,否则BaFin有处罚权。 

      在市场方面要适用欧盟新的法律,2004年10月份要启用,对德国来讲主要是内幕交易方面的。例如没有人希望卖出他们的股票时,就不会发生内幕交易的问题;但如按新的法律,则可能构成违法。我们就可以对它进行处罚,但现在还没有定型,还在讨论,在2004年10月之前要把这个法律定型下来。对于现在的德国法律,如想干但未干成,不构成违法;但如按2004年法,只要想了,或做了,不论是否做成,都构成违法。 

      3、交易所提供报告多长时间提交? 

      通常第二天就要报告任何事情,价格,标的物,是否上市,成交量要精确到秒。不需每天都向证监会报告,只是在发现异常情况后才报告,只要报告60%信息即可,40%信息被过滤掉。以后所有信息都要向BaFin报告。在德国,交易所是官方机构,由州政府控制,Bafin与交易所关系很明确,容易得到明确信息。 

      4、监管中遇到的困难是什么? 

      一个是发现内幕交易行为标准比较难确定,二是法官、检察院对证据的态度,说服他们相信BaFin是较为困难的,要花费很大精力去做宣传、解释工作。说服法官最主要是内幕交易行为已经这样做了、确定了,而非重新考虑。 

      5、查封股票由BaFin协助,还是由其他机构协助? 

      BaFin不需要干预,由司法机构直接办理。只有法官才能决定冻结的款项。股票账户必须要实行实名制。 

      6、以什么方式确保实名制,银行等开户单位要承担实体责任吗? 

      在投资银行开户时,必须要履行实际义务,否则不能开户,不能转移资产,银行要承担实体责任的。冒名顶替没有确切数据,但在查处案件中确有向朋友传达信息,由朋友代其操作,以现金方式分配收益的做法。通常情况下就是在两种人中找出内幕交易者。 

      7、BaFin要收集所有交易所的信息,是否由一个组织监管所有的市场? 

      是否只管交易的正常情况,而不管是否存在着犯意等,交易所也在重点监管这样的违规行为,交易所有5个机构:一个是发现异常情况向BaFin报告,一个是投资者有违规行为,必须经上市委员会,还有交易规则机构,相互独立运作,BaFin只是跟市场监管机构进行合作。目标就是要保持市场有一个公平的环境。 

      8、BaFin主要靠监控系统,还是对交易行为的人手控制来发现的? 

      通过与交易所的合作来发现,可以通过交易方式来发现。例如与朋友约定同一时间同时下单,这就是典型的操纵市场行为,多次操作就会使价格推高。交易所就会发现这样的奥秘。我们的谈话记录都有录音,可以成为证据。 

      三、中国查处内幕交易的借鉴做法 

      中国股市在探索中走过十余年,制定的法规也有许多。如何将已制定的法规梳理归整,是法律工作者们应加以考虑的问题。除虚假陈述行为已经被立法者、司法者加以重视以外,内幕交易的法规更需要将其合理整合,适时制定司法解释。将证券监督、司法机关及证券行为人三者有效的组合起来,构建市场的公信力,维持市场的兴旺发展。通过对德国有关内幕交易的法律分析,借鉴西方发达国家的做法,希望能对中国证券、期货市场中的内幕交易活动的规制起到一些积极作用。 

      (一)内幕交易的法律规制理由 

      在证券、期货市场发展的初期,法律并没有禁止内幕交易。直到本世纪20年代,美国证券市场大崩溃,引起史无前例的经济大恐慌,人们才反思到,内幕交易的盛行,影响到证券、期货市场的稳定和投资者的信心,是引起证券、期货市场瘫痪的重要原因之一。所以,1934年的美国《证券交易法》,首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的各种证券欺诈行为。而该法第10条(b)款及证券交易委员会(简称sec)据此制定的规则10b-5,成为规制内幕交易的主要法律依据。迄今为止,各国证券法几乎无一例外地建立了禁止内幕交易,反对证券欺诈的法律制度。 

      在禁止内幕交易的必要性上尚存在不同的观点。有人从市场经济是自由经济的角度出发,认为利用市场信息,追求商业利润是每一位证券市场投资者的权利,同时,他也必须面对因其决策失误而带来损失的市场风险,在内幕交易中,无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿,因而就不应抱怨内幕交易的不公平。从另一个角度看,也可以将内幕交易视为是对企业管理人员的一种褒奖手段,他们通过内幕交易得到的利益可谓是对其才智和管理的报答。退一步看,即使内幕交易有害,但由于其渗透范围广,难以加以控制,而且证券交易实行的是集中竞价制度,对内幕交易进行监督、追查、取证更是难上加难。从法律操作的角度看,对内幕交易进行规制不是不能,就是因成本大于收益而得不偿失。更有人提出任何依赖资讯的市场都存在内幕交易的理论,认为对内幕交易大加伐挞,是对市场规律的不理解。在市场经济社会,对商业信息的先占往往意味着对良好交易机会的把握以及随之而来丰厚的交易利润。尤其在证券、期货市场这种对资讯依赖性极强的地方,对信息的占有更是投资人做出投资决策、决定投资效果的关键。全面、及时、准确地披露上市公司的信息,便于投资者了解和掌握决策所需的详细资料是证券市场和上市公司的义务;平等、迅捷地获取信息并加以利用是投资者的权利。证券法规定要保护投资者的合法权益,并非保障有价证券的价值,也并非要防止投资人因证券交易所受到的不利益或确保其能获得一定的利益。证券法的立法目的就在于确保投资人有公平、公正地进行证券交易的机会,并排除那些妨碍投资人依自己的自由判断及责任而进行证券交易的不当行为。而内幕交易恰恰是基于内幕人员对重要市场信息的不公正占有而交易获利的行为,违背了证券市场“公平、公正、公开”的三公原则。 

      内幕人员凭借自己的特殊地位,通过不公平的渠道获取信息,并利用该信息优势与不知情的投资者交易。在此交易中内幕人员无任何商业风险可言,交易相对人仅仅成为他获取利益的一个手段。从表面看来,相对人与内幕人员达成交易皆属自由选择,内幕人员并没有限制相对人的意志自由,交易是在自愿的基础上达成的。而事实上这种自愿是以一方不知情为前提的。如果相对人事先了解到内幕信息,一定会改变自己的投资决定。 因此这种表面上的意志自由是虚假的,相对人是在受蒙蔽的情况下作出了错误的意思表示。违背了诚实信用这一法律孜孜以求的价值目标,破坏了市场经济活动中人与人之间的利益平衡和实质正义。内幕人员在掌握内部消息的情况下,诱使相信与内幕人员处于同样交易条件的相对人与其交易牟取利益。这种利益是通过不诚实的交易行为所获得的不正当利益,这种隐瞒重要交易信息以恶意获利的行为严重违背了诚实信用原则,是对意思自由的严重侵害。内幕交易行为不仅是对交易相对人的欺诈,同时也是对证券市场上广大投资公众的欺诈,造成投资者对证券市场的不信任。正是基于这一点,各国证券法律制度都将内幕交易行为视为一种法律禁止的证券欺诈行为,并通过行政的、刑事的和民事的法律手段加以规制。 

      (二)内幕交易的主体界定 

      禁止内幕交易的立法宗旨是禁止内幕人员利用基于其身份所取得的资讯便利牟取不正当利益或将自己的经济损失转嫁他人。因而,认定行为人的内幕人员身份是确定其是否承担内幕交易法律责任的前提。根据国家证券委1993年发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条的规定,内幕人员包括: 

      1、发行人的董事。监事、高级管理人员、秘书、打字员,以及其他可以通过履行职务接触或者获得内幕信息的人员; 

      2、发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员。投资顾问等专业人员,证券经营机构的管理人员,专业人员及其他因业务可能接触或获得内幕信息的人员; 

      3、依法对发行人可以行使一定管理权或监督权的人员,包括证券监管部门和交易场所的工作人员,发行人的主管部门和审批机关的工作人员,以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等; 

      4、由于本人的职业地位。与发行人的合同关系或者工作关系,有可能接触或获得内幕信息的人员,包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等; 

      5、其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。 

      我国证券立法以列举的方法明确规定了内幕人员的范畴,突破了将内幕人员仅限于发行公司内部人员的做法,而涵盖至暂时性内幕人员上。司法实践中发现除公司内部人员外,其他人也有可能预先获取内幕信息并以此获利,且此类人员的范围远远大于公司内部人员,行为涉及的范围及效果的严重性也绝非传统内部人员可比。所以目前证券法所涉及的内幕人员包括一切可能优先接触上市公司的重要信息,且对此信息负有不得私自泄漏或利用得利的人员。 

      (三)内幕信息的界定标准 

      如果无论内幕人员掌握何种上市公司的信息进行证券交易均被认为是从事内幕交易须承担法律责任,无异于剥夺了内幕人员进行证券交易的资格,这对于内幕人员而言是有失公平的。只有在内幕人员利用内幕信息进行证券交易而获利的情况下,才构成内幕交易罪,需承担相应的法律责任。所以,内幕信息是内幕交易法律责任构成的必备要件之一。根据我国证券法的规定,内幕信息是指为内幕人员所知悉的,尚未公开的可能影响证券市场价格的重大信息。可见,衡量一个信息是否为内幕信息,主要有三个标准:一是只有内幕人员知悉;二是尚未公开;三是信息具有重要性,以致于可能影响证券市场的价格。任何信息一旦被公开披露,便由内幕走向公开,内幕人员利用这种信息进行证券交易就成为法律所容许的行为。  

      构成内幕信息的,应属于没有公开披露,一般投资者无法平等获取的信息。如何认定信息是否已经公开,依西方有效市场理论,只有当某一信息溶入到证券价格之中,对证券价格产生影响时,才算公开。信息公开的标准有三个:(1)全国性的新闻媒介上公布该信息;(2)通过新闻发布会公开信息;(3)市场消化了该信息,即市场对该信息已作出反应。无论认定是在新闻发布会后10分钟内,抑或是在股票行情信息出现在股票行情显示器上之后2分钟内,法律均应明确一定的标准作为公开的界限。当然,给内幕信息的公开提供一张具体统一的时间表是不现实的,也无此必要。衡量信息是否公开应综合考察信息本身的内容和性质,发行公司的规模及知名度,交易证券的活跃程度,通讯手段的技术水平,信息抵达普通投资者的速度,交易场所及交易方式,证券市场对信息的反应等因素,采取个案处理的方式解决。由于掌握内幕信息的人员早已消化吸收了该信息,而普通投资者面对刚刚公布的内幕信息可能措手不及,难以即时作出反应,因此,只有在市场对信息公开做出反应或经合理的时间证明市场已消化这些信息后,才应允许事先掌握内幕信息的人员进行交易。 

      “重大”的标准应结合市场和一般投资者在公开信息时的反应而定,即应采取客观标准。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》以列举的方式,规定了26种重大信息。这种方式具有明确具体,可操作性强,便于理解和执行的特点;但同时由于重大信息的具体情形难以穷尽,有时规定的越具体,个案的妥当性越差。美国法院在过去的判例中,往往以有关信息公布之后,对于证券价格的影响为依据来判断是否为重大内幕信息。但采用上述判断方法也有一定的局限性。因为证券价格的波动,并非由单一因素决定,往往受多种因素的影响。当公司公布重要信息之后,可能会因其他原因,使证券价格反向波动。此刻就需要具体分析。虽然价格的波动与公布的信息无关,但该项信息仍可被视为重要信息。美国法院有时也以被告本身的交易行为,或当第三人得知该信息时的交易行为,作为判断重大内幕信息的基础。事实上这是一种最简单合理的证明方式,因为当被告在知悉尚未公布的信息后便进行交易,足以证明该信息对其决策的重要性;如果被告系因其他理由而交易,则应负举证责任。德国监管机构的作法则属于另外一种方式,即将控制内幕交易作为日常工作,时刻在观察内幕交易的发生可能性,这样可以尽量减少内幕交易的发生,也可减弱内幕交易行为可能产生的后果程度。 

      (四)股票的内幕交易识别与认定 

      股票的内幕交易在低位是难以发现的,主要还是与主力机构(庄家)的隐蔽手法有关。如果庄家在没有完全控盘之前就贸然拉升,就很容易露出马脚,也会给中小散户追风、跟庄带来太容易的机会,这恰恰是庄家所不愿看到的。如果内幕交易人事先得到消息,可以在3秒钟之内建仓完毕,等待高价出货而获利。通常情况下,庄家在底部是会制造交易量的,一方面是告诉大家,他已经完全控盘,即可拉升;二是在试盘,即试一下看卖盘到底有多大,是否拉升的条件已经成熟,如果抛压仍然很大,说明浮筹还很多,需要继续予以消化。虽然笔者在股票市场上没有赚到钱,但炒过的数支股票,均有这样的手法。如果股票的价位在中长期底部,完全不用担心,即使暂时被套住,其实庄家与我们是一样的,他在洗盘,清洗浮筹而已。一旦时机成熟,庄家就会玩命的拉升。当利好消息基本出净时,或者股价已经基本翻了一番时,可能就是庄家要出货的时候了。这时,内幕交易者肯定要在利好出尽之前出货。就要考察,在发布最后一次利好、股票价格见顶前后一个星期内的股票买卖成交量,如果仔细分析这几天的成交量,查清每一个成交股东账户时,内幕交易者就混杂在其中,如果核对该股票上市公司的主要高管人员名单,及其家属名单,尤其是持股量在5万股以上者,更容易找到我们想找的答案。 

      当然,也有少量的例外。例如在2000年5-7月的河南思达,后改名为思达高科。该股票从15元开始拉升,很快到达35元的价位,此时公布该股票10转增10股。大多数人以为该股已经见顶,而实际上,该股只不过才走了一半的路程。其后不到30个交易日里,该股从35元一直拉升到56元。等到转增完毕,在后来近20个交易日里,该股从27元多又填权到33元,如果给予复权后,其价格实际为66元之多。也就是说,在股票见顶时肯定伴随者成交量的放大,庄家在此开始大举出货,不再留恋该股。应当认为从50元以上,及转增完毕后,均是庄家与内幕交易者陆续出货的阶段,只不过计算起来麻烦,时间上不是太集中而已。但从以上的分析可以给我们一个启示,即内幕交易者必定在股价的高位出货,一般不会在半路或者只是得到20%的利润即跑掉,因为内幕交易者的信息是最准确的,假如该股庄家不再作了,内幕交易者会在底部随时跑掉。 

      也有一种例外的是,新疆屯河。该股是从14元起步一直拉升到46元,也是10转增10股。所不同的是,该股庄家没有出逃,从2000年到2003年长达4年的时间里,庄家一直耐心蛰伏其中,长线运作。2002年该股又10转增5股,实际庄家已经从原来的14元1股,增加到现在的18元3股。尔后该股又每10股转增4股。对于此类股票,如何识别内幕交易者,就不太容易。不过还是应当考虑在高位或者在发布10转增10股之后到除权之间的交易日里,所有的出货者中应当包括内幕交易者,否则,内幕交易者是没有必要再陪着庄家继续维持股价的,时间太长,对于个人的资金来说,没有必要放在已经被爆炒过的一支股票里面。应当考虑资金的安全性,及时予以回笼,方为上策。对于中小投资者,也应牢记不要轻信利好出尽之后的所谓利好,落袋为安最佳,避免因市场因素、公司基本面变化、庄家出逃等因素遭受不必要的经济损失。 

      (五)内幕交易行为的法律责任形式 

      1、西方国家对内幕交易的处罚方式 

      根据各国立法,内幕交易行为需承担的责任多为行政责任和刑事责任,而且处罚相当严厉。如美国1984年《内幕交易制裁法》规定,对内幕交易行为可处以相当于所得利益或所避免损失3倍的罚款。1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》规定,对违法进行内幕交易的自然人可判处5-10年的有期徒刑,并处100万美元以下罚金;对非自然人(如公司、银行等),可判处150万美元的罚金,对其负责人可同时给予100万美元以下或 3倍于其受益金额的罚款。加拿大各省的证券法及《加拿大商业公司法》规定,内部人员没有提交报告或提交虚假报告要受刑事制裁。安大略省的新证券法规定,任何与发行公司有特殊关系的个人或公司都不能在知晓该发行公司事务的重大事实和变化,且知道此信息尚未公开的情况下买卖发行公司的证券。违反该法,适用包含在一般罪项中的刑事处罚。德国自1995年以来,3-4起案件当事人受到判决处罚,有的不公开审判,例如判入狱1年,罚金若干,但不对公众公开。德国最低的是由法院判2年以下刑,多数判处罚金。不需要中、高级法院参与处理。如果案情复杂,他们会由高一级法院提起,政治原因也会提高审级,也可能提交最高法院审理。 

      德国对内幕交易人的处罚,最高处罚入狱5年。处罚不只是罚金的多少,关键是他们失去了从业的资格。对于在投资银行工作的内幕交易人员,意味着从此永远失去了银行工作资格。 

      2、我国法律对内幕交易人的处罚方式 

      内幕交易行为不仅损害上市公司和一般投资人的财产利益,同时也破坏了证券市场的正常秩序,损害了社会公共利益,有着严重的社会危害性,因此有必要采取刑罚处罚的手段加以制裁。实践也证明,只有采取严厉的制裁措施才能起到有效的威慑作用。我国证券法第一百八十三条规定内幕人员利用内幕信息进行证券交易,或泄露内幕信息,或建议他人买卖证券的,责令依法处理非法获得的证券,没收违法所得,并处违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖证券等值以下的罚款,构成犯罪的,依法追究刑事责任。同时规定对证券监管机构工作人员进行内幕交易的,从重加以处罚。可见,我国证券法对内幕交易行为的处罚还是颇为严厉的,只是对刑事责任的规定,有些语焉不详,没有明定刑事责任的具体内容,在操作中难以把握,易流于具文,起不到应有的作用。实践中,也多为行政罚款处罚,几乎没有看到有刑事处罚的案例。这一点与西方国家的处理方式、程度是非常接近的,说明各国的监管理念已经非常接近。 

      3、内幕交易行为人的民事责任 

      一些国家和地区的法律允许内幕交易的受害人通过民事诉讼向内幕交易者请求赔偿。如我国台湾地区《证券交易法》第157条规定,内幕交易者应当在消息公开前买进,卖出该股票价格,与消息公开后十个营业日收盘平均价格差额的限度内,对善意从事相反交易之人负损害赔偿责任;情节重大者,法院得依善意从事相反交易之人的请求,将现任限额提高三倍。美国证券交易法第16条规定,公司董事、监事、经理、大股东对其所持有股票于买进6个月后卖出,或卖出6个月内买入,其利益归公司所有。公司如不提出该项请求,公司股东可以代为行使请求权。各国证券立法对内幕交易行为的民事赔偿责任多有回避,规定的较少。这主要是因为大部分的证券交易是在公开市场上通过证券经纪人完成的,交易双方一般没有直接的联系。交易者向经纪人发出的指令只有价格、数额和时间限制等几项简单的内容,能否成交要靠市场上众多交易者的集合竞价和电脑的自动撮合。而且,证券交易参与者甚众,买卖颇为频繁,证券换手率颇高,因而难以证明内幕交易行为直接的和真正的受害者,并且由于证券价格瞬息万变,影响证券价格的因素又错综复杂,难以确定。因而就会难以计算合理的损害赔偿金额。那么,是否因其难就放弃对内幕交易行为受害人的民事救济呢?从公平原则出发,对内幕交易行为人追究民事责任,由其赔偿受害者的经济损失确有必要。因为刑事处罚和行政处罚重在遏制和打击内幕交易行为,恢复正常的证券市场秩序,但不能对内幕交易的受害人提供足够的法律救济,使受害人所遭受的利益损失得到补偿。从本质上看,对当事人利益的损害就是对其法定权利的侵害,而受损害的利益只有通过赔偿的方法才能获得补偿。因此,只有对受害人进行民事救济,将侵害人的非法所得用于补偿受害人的损失,才能实现对当事人权利的保护,真正实现法律的公平与正义。 

      在内幕交易行为的民事责任制度中,首先需确定内幕交易行为与损害事实间的因果关系。一般认为因果关系的存在可以通过法律特有的推定方式来加以认定。美国司法判例认为,只要证明内幕交易人没有披露的内幕信息属于重大事实即可。 因为投资者如果知悉该项重大事实,就会改变其投资决定,故可推定交易相对人的买卖行为系由于内幕交易人对内幕信息未予披露的欺诈行为所致的。我们认为,我国证券法可借鉴此种推定方法,否则交易相对人无法对因果关系负举证责任。关于赔偿金额的计算,一般有三种方法:(1)实际价值计算法,即赔偿金额应为受害人进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值的差额。但由于证券的实际价值难于确定,故此方法无法操作。(2)实际诱因计算法,即内幕交易者只对其行为所造成的证券价格波动负赔偿责任,对其他因素引起的那部分证券价格波动不负赔偿责任。但由于影响证券价格的因素颇多,很难确定各种不同因素对证券价格的影响及影响程度。 (3)差价计算法,即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额。这一方法为许多国家的证券法所采用。 

      总之,确定损害赔偿金额时应坚持公平合理的原则,借助于对当事人之间失衡的利益关系的整合,使倾斜的利益天平恢复平衡,并切实保障投资者的合法权利,维护社会的公正理念。而不应仅是对有过错方的惩罚。因此为防止不合理地扩大内幕交易者的民事责任,在操作时应侧重剥夺其获得的不正当利益,即应以内幕交易者的全部非法所得为上限,以此对受害人给予合理赔偿。在处理民事赔偿方法与原则时,可适当参考美国等国家的作法,而在进行监管和预防内幕交易方面,则可适当参考德国等国家的作法,使得监管与预防并重,力争防患于未然。对于内幕交易的规制研究,尚需从理念上参考西方发达国家的成功作法,寻求适合我国的途径并取得进一步的创新发展。 

      


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