从原始权益人视角看PPP项目资产证券化的风险管理与监管探析
2017/3/7 9:50:20 点击率[459] 评论[0]
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    【学科类别】证券法
    【出处】本网首发
    【写作时间】2017年
    【中文关键字】原始权益人;PPP项目;资产证券化
    【全文】

        2010年5月9日,国务院出台了《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》,意见中明确指出:“鼓励民间资本参与交通运输建设、鼓励民间资本参与水利工程建设、鼓励民间资本参与电力建设、鼓励民间资本参与电力建设、鼓励民间资本参与石油天然气建设、鼓励民间资本参与电信建设、鼓励民间资本参与土地整治和矿产资源勘探开发。”也就是,国家鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域,而且,意见中还指出:“鼓励民间资本参与市政公用事业建设和政策性住房建设领域。”在《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中也明确提出了:“推广政府和社会资本合作(PPP)模式。规范选择项目合作伙伴,引入社会资本,增强公共产品供给能力。”目前,仅传统基础设施领域,PPP项目库共入库就15966个项目,项目总投资15.9万亿元,涉及能源、交通、水利、环境保护、农业、林业、重大市政等领域。
     
        PPP模式(Public-Private-Partnership,即“公共部门-私人企业-合作”的模式),是一种新型的项目融资模式,其典型的结构是政府或政府授权机构通过招标招标、竞争性谈判等方式,选择具有相应投资能力、管理经验、专业水平、融资实力以及信用状况良好的社会资本方作为社会资本方,由政府直接参股或由社会资本各方成立项目公司,政府或政府部门在PPP的全生命周期过程中将特许经营权或收益权有条件的转让给项目公司行使,项目公司负责项目设计、建设、融资、运营和管理的一种融资和合作方式。项目公司是依法设立的自主运营、自负盈亏的具有独立法人资格的经营实体,PPP项目的参与方通常包括政府、社会资本方、融资方、承包商和分包商、原料供应商、专业运营商、保险公司以及专业机构等,各方通过签署PPP项目合同约定交易结构和风险分配机制等,以此作为各方主张权利、履行义务的依据,作为保证项目全生命周期顺利实施的保障。PPP项目合同体系如下:
     

     
        显然,“PPP从行为性质上属于政府向社会资本采购公共服务的民事法律行为,构成民事主体之间的民事法律关系。同时,政府作为公共事务的管理者,在履行PPP项目的规划、管理、监督等行政职能时,与社会资本之间构成行政法律关系。”[1]
     
        实际上,PPP项目的推广,仍面临“项目规范实施‘难’、健全配套政策‘难’、 社会资本退出‘难’、 人才队伍建设‘难’。”[2]社会资本退出PPP项目的途径主要通过持有到期和股权转让的方式,退出难而且流动性差,这影响了企业和金融机构参与PPP项目的积极性,因此,在政府引导,规范发展,制度保障的前提下,实现PPP项目的资产证券化,增强PPP项目的流动性,是推动PPP规范健康发展,提升项目价值,吸引更多社会资本参与的重要的融资和合作方式。资产证券化业务是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流或资产组合所产生的现金流为偿付支持,通过结构化方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。一般为发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产组合出售给SPV,由其通过一定的基础安排,分离和重组资产资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上的投资者。
     
        2016年12月1日,国家发展改革委 中国证监会下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》,在通知中:“明确重点推动资产证券化的PPP项目范围。各省级发展改革委应当会同相关行业主管部门,重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资:一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序,并签订规范有效的PPP项目合同,政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅;二是项目工程建设质量符合相关标准,能持续安全稳定运营,项目履约能力较强;三是项目已建成并正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流;四是原始权益人信用稳健,内部控制制度健全,具有持续经营能力,最近三年未发生重大违约或虚假信息披露,无不良信用记录。”这明确了PPP项目资产证券化的优选范围,实际上也是从合法合规、经营持续、稳健、现金流稳定等角度为PPP项目资产证券化提出了引导性意见,也是原始权益人发起证券化产品前需要重点考虑和重点关注的管理和运营重点。
     
        作为原始权益人,对于做好PPP项目的风险管理,实现资产证券化,应重点做好一下几个方面的工作:
     
        一、基础资产的形成、权属、存续、转让要合法合规
     
        资产证券化的基础资产是指符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产,且应当具备交易基础真实,交易对价公允,现金流持续、稳定的特点。
     
        根据《资产证券化基础资产负面清单》[3],PPP项目的基础资产可以而且主要为经营项目建成并投入运营后的运营收益、准经营项目经营收益或非经营性项目的政府支出或补贴。通过资产出售的方式有效实现原始权益人自身信用和资产信用的隔离是实现资产证券化的前提和基础,因此,对PPP项目基础资产的管理是PPP项目资产证券化风险管理的核心,原始权益人应确保基础资产形成、权属、存续和转让的真实性和合法性,确保基础资产的可特定化,保证基础资产的完整性,以便实现资产顺利出表,通过交易结构设计,实现完全“破产隔离”,使基础资产转让后不再受到原始权益人的债权人的追索。
     
        根据《证券公司资产证券化业务管理规定》第九条“法律法规规定基础财产转让应当办理批准、登记手续的,应当依法办理。法律法规没有要求办理登记或者暂时不具备办理登记条件的,管理人应当采取有效措施,维护基础资产安全。基础资产为债权的,应当按照有关法律规定将债券转让事项通知债务人。”第十条:“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。能够通过专项计划相关安排,解除基础资产相关担保负担和其他权利限制的除外。”这一规定是监管角度要求了基础资产的质量,要求基础资产权属清晰且无权利负担。
     
        二、现金流持续、稳定、明确,会计处理清晰、准确
     
        PPP项目的现金流来源主要通过使用者付费、可行性缺口补助和政府付费的模式来实现,现金流收入的合规性,现金流收入的持续稳定及可预期程度决定了基础资产的质量。“从融资角度来说,证券化的本质上是帮助贷款方在扣除证券化成本之后能够筹集到和基础性资产未来现金流现值相等的现金流。”[4]现金流量是非常重要的财务指标,可以衡量原始权益人经营PPP项目的经营状况是否良好,是否有足够的现金偿还债务和资产的变现能力等。因此,原始权益人应重视基础资产的运营管理,保证基础资产现金流的稳定,形成明确的现金流历史记录,同时,应当对基础资产未来的现金流情况进行合理预测和分析。通过对现金流的管理,以能够顺利实现证券化产品投资人资金的提前收回或下降原始权益人负债率为经营管理的目标,这样才能吸引投资人,增强证券化产品的流动性。
     
        原始权益人应建立明晰的会计账目,账目体现交易中发生的所有现金流,对有关PPP项目的收支要有准确、客观、一致、及时的会计处理,做到“前后各期应当一致,不得随意变更;确有必要变更的,应当按照国家统一的会计制度的规定变更,并将变更的原因、情况及影响在财务会计报告中说明。”[5]会计处理的结果会直接影响交易结构的设计和交易发生的方式,原因很简单,如果难以实现基础资产的会计出表,不能做好完全风险隔离,证券化交易便不会发生。
     
        三、严格执行PPP项目合同,促使PPP项目合同参与方善意履约
     
        原始权益人要严格规范PPP项目合同,签署合同前,强化对各方履约能力的审查,合同内容中,确保PPP项目合同内容不存在可能会导致帐款无法收回的根本性缺陷,签署合同后,原始权益人要积极做好项目建设、运营、监督和管理,保证项目实施质量。
     
        正如前所述,PPP项目多涉及能源、交通、水利、环境保护、农业、林业、重大市政等基础设施项目,建设和运用质量直接关系国计民生、公共福利领域,因此,无论从监管角度,还是PPP项目证券化角度,原始权益人、项目运营管理方都应在工程承包合同、运营服务、原料供应、产品或服务购买、融资等各个环节做好合同管理、履约管理、风险管理和处置、违约安排等措施,推动PPP项目的相关责任方共同建立健全合规的风控管理体系,不断强化各履约方的履约、内部控制与风险管理。
     
        当然,政府作为PPP项目主要的参与主体,决定着项目建设、运营和管理是否顺利,政府应积极确保项目规范实施运营,切实有效履行合同,提升公共服务的质量和效率。政府应严格履行特许经营协议,必要的,对可行性缺口合理补助或补贴,政府及其职能部门应制定项目建设标准(包括设计、施工和验收标准),对建设进度、质量进行监督和检查,项目的试运行和竣工验收,审批竣工验收报告等。政府还应负责对项目进行监管,包括制定运营和收费标准并监督执行,在发生紧急事件时,统一调度或临时接管项目设施;协调建立相应的收入分配分账机制及相关配套办法。若因政府要求或法律变更导致建设或运营成本增加时,政府方应给予其合理补偿。只有政府积极履约并监管,其它各方积极善意履约,才能实现预期,才能有效激励社会资本从项目全生命周期成本统筹考虑本项目的建设及运营维护等,才能保证基础资产的质量。
     
        四、提高基础资产本身的信用评级
     
        为顺利实现PPP项目资产证券化,原始权益人在实际运营管理中,应采取适当措施减轻PPP项目资产证券化投资人对增信措施的需求,PPP项目资产证券化和其它的融资方式一样,由于社会资本方不能或不愿提供信用增级,会面临内部增信主体缺失的问题,对外部增信依赖和预期加强,因此,需要原始权益人从信用评级角度提高基础资产的质量,强化依靠项目自身收益融资的优势,“建立完善的预算管理、审计披露、跟踪评级等制度”[6],做到信用稳健,内部控制制度健全,无不良信用记录。
     
        “PPP项目周期长,低质量项目无法保证收益长期可持续性。如果对PPP项目进行证券化不考虑基础资产质量,一方面造成社会资金的低效使用,损害公共福利;而另一方面证券化的产品安全性得不到保证,影响投资者的利益,因此,以规范和高质量的项目作为基础资产才是现金流稳定安全的保障,也是进行证券化的条件。”“只有设计足够好的机制来保证PPP项目的质量,最终才能保证资产证券化能够获得成功。”[7]足够的机制的建立,不但需要原始权益人的主动安排,还需要建立系统的监管、规范和制度体系,防止出现信用危机。其中,如何控制风险,是PPP项目资产证券化过程中需要重点考虑的问题,政府及相关部门已经从不同角度对PPP项目的管理、运营和PPP项目证券化提出了引导和指导性意见,但尚未形成规范体系,因此,各政府及各监管部门需加快研究制定相应的条例或规范进一步强化和监督PPP项目的管理、运营,建立支持PPP项目资产证券化的相应法律体系与制度规范。
     
        中国证监会、国家发展改革委及相关部门“将共同推动建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制,研究完善相关信息披露及存续期管理要求,确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明,项目有序实施,接受社会和市场监督。各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构应当建立信息共享及违约处置的联席工作机制,推动PPP项目证券化产品稳定运营。”[8]政府及相关部门通过制定相应的规范条例,完善监管措施,要避免通过证券化的方式向资本市场转嫁风险,同时,也要避免优质的PPP项目没有或缺乏再融资的能力。通过证券化,实现和增强PPP项目资产证券化产品的流动,反过来,更会进一步激励和增强社会资本和金融机构广泛参与投资和融资PPP项目的积极性。
     
        “证券交易所、中国证券投资基金业协会等单位应建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道,专人专岗负责,提高国家发展改革委优选的PPP项目相关资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。”[9]“国家发展改革委与中国证监会将加强沟通协作,及时共享PPP项目信息,协调解决资产证券化过程中存在的问题与困难。中国证监会、国家发展改革委及相关部门将共同推动建立针对PPP项目资产证券化的风险监测、违约处置机制和市场化增信机制,研究完善相关信息披露及存续期管理要求,确保资产证券化的PPP项目信息披露公开透明,项目有序实施,接受社会和市场监督。各省级发展改革委与中国证监会当地派出机构应当建立信息共享及违约处置的联席工作机制,推动PPP项目证券化产品稳定运营。”[10]
     
        毋庸置疑,原始权益人应通过做好PPP项目的建设、监督、管理和运营,来提高基础资产的质量,增强PPP项目资产证券化产品的投资价值和流动性;政府应通过做好对PPP项目证券化的引导、监督、监管和规范,推动PPP项目证券化产品稳定运营,防止出现流动风险和信用危机。只有保证项目有序实施,完善监管措施,构建PPP项目资产证券化产品的流通机制,以现有的资产证券化业务规范为基础,根据市场运行的实践,促进资产证券化的规范体系建立,推动PPP项目资产证券化稳步有序推进。

    【作者简介】
    张涛,北京诺恒律师事务所执业律师、公司和金融业务部主任。
    【注释】
    [1]财政部《PPP项目合同指南》第1页。
    [2]财政部金融司孙晓霞司长:PPP有四大难题要用洪荒之力推进。
    [3]证监会在2014年公布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,不仅明确规定了以地方政府为直接或间接债务人的基础资产不能资产证券化,同时也规定不能以地方融资平台公司为债务人的基础资产进行资产证券化,这就限制了相当多的地方政府或地方融资平台公司投资的项目。《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定:“一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外。
    二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定,由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。
    三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
    四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产:
    1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;
    2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
    五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
    六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合,如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
    七、违反相关法律法规或政策规定的资产。”
    [4]摘自财经杂志网站,作者为标准普尔中国区总裁扈企平。
    [5]《中华人民共和国会计法》第十八条。
    [6]来自资本运营实务《PPP项目资产证券化的操作实务》。
    [7]中国财经报《PPP资产证券化要多关注基础资产质量》对外经贸大学金融学院吴卫星张旭阳。
    [8]2016年12月1日,国家发展改革委中国证监会下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。
    [9]2016年12月1日,国家发展改革委中国证监会下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。
    [10]同上.

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