证券短线交易监管疑难法律问题实证研究与案例分析(上)
2015/4/21 16:33:07  点击率[1994]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】证券法
    【出处】本网首发
    【写作时间】2015年
    【中文关键字】证券;短线交易;监管
    【全文】

        目  录
     
        一、境外成熟市场规制证券短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        (一)美国规制短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        1、美国规制短线交易的立法演进及立法路径
     
        2、美国规制短线交易的具体法律制度、司法和监管实践
     
        (二)我国台湾地区规制短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        1、我国台湾地区规制短线交易的立法演进及立法路径
     
        2、我国台湾地区规制短线交易的具体法律制度、司法和监管实践
     
        (三)日本规制短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        1、日本短线交易立法的演进
     
        2、日本规制短线交易的主要法律制度、司法和监管实践
     
        (四)韩国规制短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        1、韩国短线交易立法的演进
     
        2、韩国规制短线交易的主要法律制度、司法和监管实践
     
        二、我国规制证券短线交易的法律制度、司法判例和监管实践
     
        (一)我国规制短线交易的立法演进及亟需解决的问题
     
        (二)我国规制短线交易的司法判例
     
        1、华夏建通案例--股东身份“两端说”标准的司法确认
     
        2、南宁糖业案例---“实际持有”计算标准的司法确认?
     
        (三)我国规制短线交易的监管实践
     
        1、中国证监会及其派出机构的行政监管与相关行政处罚案例
     
        (1)深宝安案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (2)四川圣达案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (3)高新发展案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (4)三安光电案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (5)民生投资案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (6)西水股份案例---采用了股东身份“两端说”的认定标准
     
        (7)金发科技案例-采用了“无过错责任原则”和“客观认定标准”
     
        (8)中创信测案例-采用了“最高卖价减去最低买价”的收益计算方法
     
        (9)东吴基金案例---单支基金持有一家上市公司股份达到5%后,六个月内的买卖行为应认定为短线交易
     
        (10)益民基金案例---为了遵守相关规定被动触及短线交易是否可以豁免?
     
        2、深圳、上海证券交易所的自律监管与相关纪律处分案例
     
        (1)漳州发展案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (2)长征电器案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (3)三木集团案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (4)东方银星案例---采用了“实际持有”的认定标准
     
        (5)*ST罗牛案例---采用了“无过错责任原则”和“客观认定标准”
     
        (6)春晖股份案例---采用了股东身份 “两端说”的认定标准
     
        (7)杭汽轮B案例---采用了董事、监事、高管身份“一端说”的认定标准
     
        (8)兴森科技案例---采用了董事、监事、高管身份“一端说”的认定标准
     
        (9)新和成案例---采用了董事、监事、高管身份“一端说”的认定标准
     
        (10)三聚环保案例---采用了董事、监事、高管身份“一端说”的认定标准
     
        (11)德豪润达案例---协议转让属于短线交易中的“买入”和“卖出”
     
        (12)东源电器案例---协议转让属于短线交易中的“买入”和“卖出”
     
        (13)名流置业案例---认购公开增发股份属于短线交易中的“买入”
     
        (14)闽福发案例---认购定向增发股份属于短线交易中的“买入”
     
        (15))宏达股份案例---认购定向增发股份属于短线交易中的“买入”
     
        (16)国中水务案例---认购定向增发股份属于短线交易中的“买入”
     
        (17)大族激光案例---股权激励股票期权行权属于短线交易中的“买入”
     
        (18)东华软件案例---股权激励股票期权行权属于短线交易中的“买入”
     
        (19)苏州固锝案例和湘鄂情案例---约定购回式证券交易中股东购回标的证券属于短线交易中的“买入”
     
        (20)猛狮科技案例---可交换公司债券发行人交换股票属于短线交易中的“卖出”
     
        (21)新湖中宝案例---同一天内有反向交易行为应认定为短线交易
     
        (22)双鹭药业案例-采用了“最高卖价减去最低买价”的收益计算方法
     
        (23)北陆药业案例和沃华医药案例---采取“回溯加后推法”来计算“六个月”
     
        (24)天山股份案例---证券公司因包销而持有5%以上股份可以豁免短线交易限制
     
        三、借鉴境外成熟市场的经验,完善我国证券短线交易监管法律制度的对策与建议
     
        (一)完善我国短线交易法律规制制度的立法路径选择
     
        (二)借鉴境外成熟市场的经验,完善我国规制短线交易的法律制度
     
        1、短线交易主体的认定
     
        2、短线交易客体的认定
     
        3、“买入”、“卖出”行为的认定
     
        4、六个月的界定
     
        5、所得收益的计算
     
        6、归入权的行使
     
        (三)对我国《证券法》第四十七条的具体修改建议
     
        1、境外市场有关规制证券短线交易的具体法律条文
     
        2、借鉴境外市场有关规制证券短线交易的具体法律条文规定,修订完善我国《证券法》第四十七条
     
           起源于美国的短线交易(short-swing trading)收益归入权制度是证券内幕交易法律规制制度的一个重要组成部分,其立法目的在于通过对上市公司内部人的短线交易收益予以归入和处罚这一威慑手段,建立内幕交易的事先防范和吓阻机制。近年来,随着我国证券市场进入全流通时代,上市公司内部人短线交易行为日趋增多,且花样翻新,严重扰乱了证券市场的正常秩序和损害了投资者的合法权益,同时也给有关立法机关和监管机构提出了如何加强对短线交易行为的监管的新课题。为此,本文在对美国、日本、韩国、台湾地区等境外成熟市场的立法、司法实践和监管经验进行研究的基础上,[1]提出了完善我国短线交易法律规制制度的若干建议与对策。
     
        一、境外成熟市场规制证券短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        (一)美国规制短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        1、美国规制短线交易的立法演进及立法路径
     
        (1)美国规制短线交易的立法演进
     
        ①美国规制短线交易立法的缘起与目的
     
        1929年10月,美国纽约发生股灾,这是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件。这场股灾持续时间达四年之久,影响波及英国、德国、法国、意大利、西班牙等国家,最终演变成西方资本主义世界的经济大危机。这场股灾彻底打击了投资者的信心,人们闻股色变,投资心态长期不能恢复。
     
        纽约股市崩溃以后,美国参议院即对股市进行了调查,发现有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为。美国参议院银行及货币委员会(Committee of Banking and Currency)于1934年3月发表的调查报告指出,美国证券市场当时最大的弊端之一,就是董事、经理人及大股东等内部人(以下简称内部人)利用其特殊地位,获取内幕消息买卖股票图利。这种行为严重损害了大多数投资者对证券市场的投资信心,然而在实践上,要证明内部人利用内幕消息进行股票交易具有相当难度。[2]为此,当时的美国参议院银行及货币委员会《证券交易法》起草人Thomas G Corcoran 先生认为必须使用一种“粗略而实际”(Crude Rule of Thumb)的方法来禁止这种证券违规行为,即不问公司内幕人员在实际短线交易中是否有利用内幕信息的行为,只要是在特定期间内从事了股票交易,就可以对股票交易的收益强制性剥夺。[3]
     
        九个月后,美国国会正式通过了《1934年证券交易法》,其中第16条b项首次确认短线交易属于违法行为,规定内部人不得在六个月的期间内进行买进后再行卖出或卖出后再行买进的股票交易行为。如果有的话,交易人获得的股票收益,上市公司董事会(发行人)有权要求其返还。同时,上市公司股东可以根据衡平法向管辖法院以诉讼方式追究短线交易者的民事和刑事责任,最多可被判处六个月以下有期徒刑。
     
        由上可见,《1934年证券交易法》第16条b项的立法目的主要有二:
     
        一是吓阻内部人利用内幕信息进行短线交易投机,保护外部股东的利益。短线交易归入权的适用不以内部人实际上不当利用内幕信息为必要,对其动机为何,有无过错,也均在所不问。该条的首句即“为防止受益所有人、董事或高级管理人员因其与发行人的密切关系,而获得消息且加以不正当地使用”,意在增进该条的合宪性,并且为美国证券交易委员会(以下简称SEC)行使制定规则的权力提供指导。在立法过程中,起初的草案曾规定以“内部人利用了未依法披露的信息”为要件,但后来被删除,正是因为这种举证责任使其实施不具有可行性。
     
        二是通过制定该条规定,使潜在之被告(内部人)先知悉本条规定的存在,而在其等进行证券交易行为时,能事先善尽注意之义务,妥善处理其行为之界限而免于违反法律的规定,如此除可减轻原告举证之困难,且亦能使享信息不对称之人(即公司内部人)负起避免违反《证券交易法》第16条b项规范之责任。
     
        ②美国国内有关短线交易归入权制度的存废之争
     
        在美国,自从1934年国会制定《证券交易法》第16条b项起,实务界和理论界一部分人士就认为该条文在吓阻内幕交易方面起不了作用,因此对其大加批评并极力主张废除之。这些批评促成了1941年美国证券业界一场要求废除第16条b项的运动,一位议会代表形象地表达了批评者们的观点:“这项条文无异于为了灭鼠而焚烧整个粮仓”。但美国国会最终没有采纳批评者们的意见。1964年美国SEC开始用规则10b-5来规制内幕交易,证券业界在美国国会的代表又发起了一次废除第16条b项的运动,这次运动也以失败告终。近年来,有学者和实务界人士提出了同样的意见,其中,Jesse M. Fried教授主张用内部人交易前申报披露制度取代短线交易归入权制度,Steven R. Salbu 教授、Marleen O'Conner教授和Michael H. Dessent教授则主张以内幕交易禁止制度取代短线交易归入权制度。[4]
     
        A.反对短线交易归入权制度者的主要观点
     
        具体而言,反对短线交易归入权制度的观点主要有以下几方面:
     
        a.短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严厉和苛刻,且美国后来制定的有关内幕交易禁止的新法比该制度更能发挥吓阻的功效
     
        美国Steven R. Salbu 教授主张,美国于1934所制定的《证券交易法》第16条b项短线交易归入权制度,用来管理使用公司内幕信息之公司内部人,禁止内部人在六个月期间内买进后再行卖出,或卖出后再行买进是过于严苛的。[5]
     
        在1934年前的美国,并未有任何联邦法律规范董事、经理人及大股东之股票买卖行为,而当时之规范主要为美国各州自行制定的法律法规来进行规范和管理,[6]也就是说在1934年前美国的习惯法中,公司内部人在对股东之忠实义务下从事公司有价证券之交易,是不须对股东负有任何责任的,公司内部人买卖公司有价证券是被认为合法的,股东是不能要求公司内部人将所获得之利益吐出。1934年第一次试图去制定第16条条文来规范短线交易归入权时,虽制定《证券交易法》第16条b项短线交易归入权制度,以保护股票交易市场免遭知悉特殊信息之公司内部人使用,从而得以操纵股票的价格。然而相较于先前无联邦统一之法律规范,显然对公司内部人之交易行为做更多的限制,实在过于严苛。[7]
     
        此外,就美国SEC规则第10条b项之五而言,此规则是根据美国《证券交易法》第10条b项之规定所产生,而最初之《证券交易法》第10条b项是用以规范一般诈欺行为,就内幕交易部分并未有明确的定义及适用,后于1946年美国法院则开始将规则第10条b项之五用在对内幕交易行为之规范上。[8]Salbu教授认为若内幕交易能被清楚地定义并执行,则内幕交易之规范是可以排除对短线交易归入权之需要,然欲证实行为人违反规则第10条b项之五有其现实存在之困难度,美国遂于1988年制定了ITSFEA,即《内幕交易与证券诈欺执行法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988)来改善规范监督内幕交易的行为,并扩大、管制及处罚使用公司内幕消息之内部人之成效,而此法之执行结果更能有效地处罚违法者。因此,相较于美国《1934年证券交易法》第16条b项,Steven R. Salbu教授认为,此《内幕交易与证券诈欺执行法》对潜在之违反者更能产生吓阻之效用,[9]且能有效取代美国《1934年证券交易法》第16条b项之短线交易归入权。
     
        b.短线交易归入权制度中的六个月期间在立法设计上过于机械和粗糙
     
        美国Steven R. Salbu 教授认为短线交易归入权制度的另一缺点就是六个月期间之限制,亦即美国《1934年证券交易法》第16条b 项凭借机械性、没有任何例外的六个月期间方式来限制公司内部人于此期间内通过短线交易获利,却忽略公司内部人仍可于六个月期间经过后,再利用公司的内幕消息从事交易行为。[10]
     
        因此,强迫公司内部人吐出在此六个月期间内所获得的利益,甚至当公司内部人完全没有使用未公开的信息进行交易时,仅因其买入后再行卖出、或卖出后再行买入之交易行为是在六个月期间之内,即需吐出其所获得之利益,显见此种规定,在六个月期间之构成要件立法设计上,实有疏失、过于粗糙。因此,Steven R. Salbu 教授认为该条规定在立法及实务执行上有不当之处,应将此条文加以废除,以维护公允。
     
        此外,美国另一位教授Marleen O'Conner也建议废除该条规定,他认为短线交易之规范仅能适用于规范少数交易群体,该条规定的最初立法者原以为其可以通过此机械式之条文,对公司内部人产生真实吓阻规范效果。然而,O'Conner 教授认为实际上短线交易归入权制度并未对公司内部人产生多大的吓阻成效;再者,深究部分公司内部人之交易行为可知,公司内部人因了解法律的规范要件,即可透过各种手段及方式,随心所欲地避开此期间之规范,亦即公司内部人可以等待以避开六个月时间的限制,或者也可将公司内幕信息交由其他人进行股票交易。针对上述情形, O'Conner 教授认为唯有内幕交易禁止制度(规则第10条b项之五)才是能提供较《1934年证券交易法》第16条b项短线交易归入权制度更好的处理方式。因此,O'Conner 教授认为现行禁止内幕交易行为所采之双轨制(即短线交易及内幕交易同时存在之制度)下,短线交易应无存在之必要,而主张废除第16条b项的短线交易归入权,由规范内幕交易之规则第10条b项之五取代即可。[11]
     
        上市公司内部人若以超过六个月期间之方式从事交易,而实质上公司内部人之行为属于应受短线交易之规范者,却仅因短线交易归入权制度六个月期间的限制,即可不受短线交易归入权之规范。如此一来,根本无法达到短线交易归入权制度的立法目的。因此,《1934年证券交易法》以机械式之构成要件方式规范公司内部人短线交易之行为,从形式上观之,似于执行上较内幕交易此规范简易。然“六个月内”的期间限制,是否真能达到限制公司内部人从事短线交易之行为,实在令人怀疑。因此,上述二位教授均认为短线交易归入权并无存在之必要,应将其废止不再适用。
     
        c.短线交易归入权制度导致代位诉讼滥诉情形增加,由于胜诉的原告律师可请求巨额的律师费用,归入权的真正受惠者是律师
     
        由于提起短线交易归入权之原告,原则上以该公司内部人所属的上市公司始具当事人适格之要件,而应为原告的上市公司在通常情形下又怠于对公司内部人提起短线交易归入权诉讼,因此常有该公司股东代位上市公司行使短线交易归入权之请求。而Michael H. Dessent 教授认为,依美国《1934年证券交易法》第16条b项规定,欲行使代位诉讼的普通投资者,当他发现某上市公司内部人从事短线交易行为之际,可能尚不具备该公司股东之身份,该普通投资者若想欲对公司内部人提起代位诉讼时,依法只要购买该公司的有价证券,即可轻易符合成为公司股东之条件而代位提起诉讼,不需在公司内部人为短线交易之交易行为时即已持有。如此制度对被告而言,明显地未受公平之对待,除无法真正保障到受有损害的上市公司及公司原已存在之股东,而且会导致滥行诉讼浪费司法资源的情形。[12]
     
        同时,依美国《1934年证券交易法》第16条b项之规定,要对违反规定的上市公司内部人提起代位诉讼,除了在成为公司股东身份资格之时间点之要求明显宽松外,对于成为公司股东所拥有公司有价证券的种类,也作扩张解释,即买卖之标的系指具有股权性质的“有价证券”,包含了认股权凭证(Warrants)、可转换公司债(convertible debentures)、债券(bonds)、股票买卖选择权(puts and calls)及其它各种金融商品。,如此对“有价证券”的定义作扩张解释,增加了欲提起代位诉讼原告符合对公司内部人提起代位诉讼身份之选择,[13]相较于被告(即公司内部人),其只能处于挨告的处境,由此可见原告与被告间诉讼之地位系完全处于不对等状态。
     
        此外,就美国《1934年证券交易法》第16条b 项而言,其对于提起代位诉讼之原告应持有该公司多少比例之具股权性质之有价证券,并未做任何规定及限制。[14]因此,即使原告仅持有该公司一股之股份,其仍可对违反美国《1934年证券交易法》第16条b项之公司内部人提起代位诉讼,如此之规定增加了更多潜在符合提起代位诉讼身份的投资者,而公司内部人(即被告)对此种代位诉讼原告及其所委任律师投机之行为却无法抵制,实属不公平。[15]
     
        另一学者Marleen A. O'Connor 教授则认为,依美国《1934年证券交易法》第16条b项的规定,提起代位诉讼原告之律师对于几乎所有与上市公司股票相关的买入或卖出行为,皆可以短线交易归入权来主张。如此一来,公司内部人在进行任何交易行为时,皆需努力地避免掉入美国《1934年证券交易法》第16条b项短线交易归入权之规范,反而对公司内部人的合法交易行为产生威吓的错误成本,此为立法者在一九三四年制定该条规定时无法仔细考虑到的。[16]
     
        此外,Marleen A. O'Connor 教授更认为在法院调查诉讼案件是否有短线交易的情形时,必须在下判断前交替地思考并运用客观及实际的方法以进行判决,法院本身并无法仅简单地依据美国《1934年证券交易法》第16条b项的规定为之。其次,虽然美国SEC有权去制定何种交易行为属于可豁免被短线交易归入权所规范,然主管机关所公布之规则最后只是使短线交易归入权之行使更显复杂,仅有专家才能理解这些豁免规则。虽然立法者原本的目的是要制定一简单的规则以规范不法的短线交易行为,但结果却使该条规定在施行上更显得错综复杂,并未带来原先立法者所期待之效用。因此,Marleen A. O'Connor教授始主张应废除此短线交易之规定。[17]
     
        d.短线交易归入权制度对没有使用内幕消息进行交易的上市公司内部人不公平
     
        上市公司的内部人未使用公司内部未公开之信息,仅其买卖股票行为符合短线交易之构成要件,则需依短线交易的规定对其行使归入权,除对善意之内部人不公平外,且有防碍自由经济,实有不妥。由此可见,短线交易归入权实际上仅系在捉弄无辜之公司内部人,而却无法真正保障到广大投资者。因此,Michael H. Dessent 教授认为应废除短线交易归入权制度。
     
        而Marleen A. O'Connor 教授也认为,美国《1934年证券交易法》第16条b项属于毫无效用的条文。因为它不加选择地对清白无辜的人加以处罚,而真正有意图利用公司内幕消息进行交易的公司内部人,却可以轻易地避开短线交易归入权的规制。因此,Marleen A. O'Connor 教授认为本条条文只是用来捕捉粗心、甚至无辜的内部人。也就是说,假如仅因公司内部人在六个月期间内买入后卖出、或卖出后买入,而其本身并没有任何利用公司内幕消息或骗取之意图,却要其放弃在此期间所获得的交易利益,如此之规定并不符合法律存在之目的。
     
        B.赞同短线交易归入权制度者的主要观点
     
        对于上述反对短线交易归入权制度者的观点,赞成短线交易归入权制度的学者和实务界人士进行了针锋相对的反驳:
     
        a.“短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严苛”的理由不成立,内幕交易禁止制度不能取代短线交易归入权制度
     
        如上所述,Steven R. Salbu 教授等学者认为,在《1934年证券交易法》出台之前,上市公司内部人不须对短线交易之行为负吐出之责任,而在《1934年证券交易法》制定后,反而因《1934年证券交易法》第16条b项的规定而需负有归入权之义务,因此,短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严苛。
     
        然而,美国《1934年证券交易法》之制定,其目的在于使证券交易市场能有良好之运作并维护证券交易市场之公平、公正。[18]实不能以从前无此责任,而后来出台法律加以规制就加以批评,“短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严苛”的理由显然不成立。
     
        此外,从美国于1988年再行制定《内幕交易与证券诈欺执行法》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988)可以看出,内幕交易禁止制度实在不足以规制公司内部人使用公司内幕消息的内幕交易行为。因此才在后来又制定了《内幕交易与证券诈欺执行法》,[19]反观短线交易归入权制度,其明确、清楚的构成要件即能发挥规范公司内部人之交易行为,更加凸显其存在的价值,并不像上述学者之主张而无存在之必要。
     
        b.六个月期间的设计并非像上述Marleen O'Conner教授等学者所认为的毫无其功效或明显不合理
     
        正因为由于短线交易归入权之存在,上市公司内部人在利用公司内幕消息从事自家公司股票之买卖行为时,就会仔细考虑因从事短线交易所需付出的成本及风险,而排除在此六个月期间内进行买进后再行卖出、或卖出后再行买入的有价证券交易行为。而随着时间之经过,公司内部人所拥有的公司内幕消息亦已被公开,公司内部人将无公司内幕消息可为利用,即可直接地发挥防止公司内部人利用公司内幕消息从事交易之行为。
     
        因此,运用简便的方法执行归入权,正可发挥事前的吓阻功能;所谓“机械立法”或“机械适用”,反有积极的效用。至于对某些交易情形的适用造成不公,可由美国SEC妥善运用其豁免权加以克服,不应以技术上的问题,全盘否定归入权的正当性。
     
        c.以代位诉讼之提起过于容易导致代位诉讼滥诉情形增加,而成为主张废除短线交易归入权制度的理由,明显有限制公民基本权利之嫌
     
        上述Dessent 教授及Connor 教授主张,任何人想以上市公司股东身份代位公司提起诉讼过于容易,如此将对身为公司内部人的被告甚不公平。然而,公司内部人身为公司重要角色,必然会获悉公司内幕消息,基于公司内部人之忠实义务,本应为公司最佳利益做考虑,不能擅加利用其等所获之公司内幕消息从事有价证券买卖进而获得利益的行为。上市公司内部人若严格遵守法律法规,避免任何违法行为,自无需为可能遭致之诉讼担惊受怕。再者,依美国宪法规定,提起诉讼属于公民的基本权利,任何人只要法定要件符合就可依自由意识决定是否提起诉讼。因此,以代位诉讼之提起过于容易导致代位诉讼滥诉情形增加,而成为主张废除短线交易归入权制度的理由,显有限制公民基本权利之嫌,且与美国宪法规定公民有诉讼权之意旨相违。
     
        此外,律师费用问题及所谓“好讼成风”,可从改进归入权行使的有关技术及程序以求解决。例如允许SEC担任诉讼当事人,以补公司及股东追诉之不足,但不能以此作为废止归入权的理由。
     
        d.短线交易归入权制度是牺牲内部人个体利益来维护证券市场整体公平
     
        在上市公司内部人与广大投资者之间,立法应以优先保障广大投资者为优先,从美国《1934年证券交易法》第2条所规定的立法目的可清楚了解《1934年证券交易法》对广大投资者保护之看重。因此,应适当限制公司内部人之部分权利,以牺牲个体利益来维护证券市场整体公平。
     
        短线交易归入权制度不问交易人是否主观有利用内幕信息的意图,亦不问客观上交易人是否知悉内幕信息或利用了内幕信息,只要其为法定的公司内部人员且在法定期间内为短线交易行为,即须承担短线交易的责任。如此势必有一些不知情或不谨慎的公司内部人员的交易行为构成短线交易而承担责任,亦即交易人并未从事内幕交易但却承担法律责任,这对于该交易人从某种意义上是不公平的。[20]这时则出现了内部人个体利益和证券市场整体公平性相冲突的情况,即个人利益和公共利益发生矛盾。一方面交易人的正常的交易自由需要法律保护,另一方面证券市场的整体的公正性和公平性亦需要保护,而交易人的正常交易则在客观上损害了证券市场的表面公正性和公平性。法律必须在二者之间做出取舍,是优先保护个体利益还是优先保护公共利益在此问题上,并不存在严格的标准。但是在特定的具体的社会环境下应当有所决定:如果牺牲内部人个体利益会造成对个体的不公正程度和数量,相对于所获得的公共利益而言是弱的甚至是微不足道的,当然应当牺牲个体利益而保护公共利益。此时,内部人个体利益应当屈从于公共利益。反之,则应当保护个体利益而牺牲公共利益。
     
        那么在证券市场交易的实际生活中,就短线交易归入权制度而言,毕竟无辜从事短线交易的投资者的数量是远远小于利用短线交易从事内幕交易的投机者的数量的,所以应当优先保护公共利益而牺牲个体利益。故短线交易归入权制度在某种程度上为了维护证券市场的整体公平而牺牲了内部人个体的利益。
     
        因此,Marleen A. O'Connor 教授等学者以短线交易归入权只是用来规范一些粗心、无辜的公司内部人,即其等只要是在六个月期间内买后卖出、或卖出买入,虽未利用或骗取公司任何内幕消息,仍需吐出在此期间所获得的利益并不符合法律存在之目的为由,即主张废除此规范,实显草率和武断。如果取消短线交易归入权制度,允许内部人从事短线交易,可能使内部人的注意力自公司的经营转移到股票的投机上,负面效应不言可喻。
     
        C.美国国会和SEC对短线交易归入权制度的态度
     
        针对上述短线交易归入权制度的存废之争,美国众议院联邦证券规则委员会(the Committee on Federal Regulation of Securities)于1987年专门成立了工作小组,重新检讨短线交易归入权之立法宗旨及是否有存在的必要,且细查了当前适用该条规定所发生的问题,最后工作小组证实短线交易归入权仍是最能提供有根据、且重要的公众政策及目的的制度。工作小组认为,短线交易归入权制定之初是有着不同的立法目的,即法条之制定是针对三种特殊型态之内幕交易而设计,其中之一是为针对公司内部人滥用公司内幕消息而进行的交易行为。
     
        首先,短线交易归入权的第一个功能,是用来消除上市公司内部人以公司长期财务健全为代价,来获取凭借短线交易的股票价格波动所产生的利益的诱惑。短线交易归入权是防止公司内部人不专心治理公司而着迷于炒作公司之股票,进而违反了管理者对股东应尽的忠实义务。基于上述,美国国会认为公司内部人所从事的短线交易行为对上市公司或者是美国资本市场并不是一件适当之交易形态,因此将此列入短线交易归入权规范之中。
     
        其二,此条文是设计用来处罚不公平使用上市公司内幕消息之公司内部人。所有违反内线交易规范而使用内幕消息者,以及公司内部人常常拥有一些属于有关公司未来的信息(soft information),此为一般投资大众无法知悉者。例如,一些财务预测等有关公司未来的信息,该消息将使公司内部人能够更有效正确地猜测公司的新产品、或公司协商事项的结果、公司的真正风险及不确定性等。在上述这些事实下,信息必需公开披露,否则将成为公司内部人从事内幕交易行为重要之依据。
     
        其三,短线交易归入权是被设计用来排除上市公司内部人凭借操作公司之事件,以最大化其等因短期交易行为所可拥有交易利益之诱惑。在短线交易归入权制度制定以前,公司内部人是能够凭借短线交易的方法来获取最快速的利益。因此,此条款制定之后,将对公司内部人之忠实义务提供最低限度之规范标准。
     
        综上所述,无论该条规定制定的真正用意为何,专门小组重新检视短线交易归入权制度后认为,此制度仍是用来防止上市公司内部人投机性的滥用公司内幕消息,以及强调公司内部人忠实义务,并且是维护公司长期健康发展最有用之工具。美国《1934年证券交易法》第16条b项所规定的短线交易归入权制度仍是以机械式的方式,设计用来达成预防功能最有效的简单基本原则,其被适用在非计划性的状况下,特别是有关公司的合并、其它非正统的交易及经营者的额外津贴、福利等情形,最能展现其规范之效用。因此,专门小组认为,短线交易归入权制度仍有其存在之必要,不应该被废除。
     
        此外,美国证券法权威罗斯教授在起草《联邦证券法典》(Federal Securities Code)时,虽然有人建议应废止短线交易归入权制度。但他认为,让市场看起来公平是很重要的,[21]归入权的制度有其“象征意义”(symbolic significance),不应废除。
     
        1988年,美国国会通过的《证券内幕交易与证券欺诈执行法》再次将短线交易规定为证券欺诈,明确规定上市公司董事、高级管理人员在股票上市六个月内恶意抛售股票的,构成短线交易违规,除了行使归入权外,最高还可判处六个月监禁。这是世界上最早使用刑事手段处罚短线交易的法律。
     
        美国SEC对保留短线交易归入权制度也持强力支持态度,并且认真研究和参考了各界意见,在1991年及1996年两度修订相关规则,以使归入权的制度更为完善和合理。[22]
     
        (2)美国规制短线交易的立法路径
     
        美国法律属于英美法系即判例法系,因此,其有关短线交易的立法路径也带有明显的英美法系特色,具体为:
     
        美国国会制定的《1934证券交易法》第16条b项→各级法院判例确定的有关原则→美国SEC根据第16条b项授权和各级法院判例确定的原则发布的相关规则。
     
        ①《1934证券交易法》第16条b项
     
        美国《1934年证券交易法》第16条b项对上市公司内部人短线交易进行了规制:
     
        “为防止受益所有人、董事或高级管理人员因与发行人之间的密切关系而获得消息且为不正当之使用,如受益所有人、董事或高级管理人员于未满六个月之期间内,对发行人之股权证券(豁免证券除外)买进后再行卖出,或卖出后再行买进,除该证券之取得系为忠实履行前已签订之合同义务者外,不论受益所有人、董事或高级管理人员买卖证券时,是否有意将证券继续持有超过六个月以上,或无意在六个月期间内再行买入其已出售之证券,其因此获得之利益应归于发行人,并由发行人向其请求。
     
        对于此项利益之请求,可由发行人依法律或依衡平法向管辖法院以诉讼请求之;发行人如于股东请求后60日内未提出或拒绝提出诉讼,或不愿积极追诉时,股东可以发行人名义代位向法院起诉请求之;但利益获得已逾2年者,不得起诉请求。
     
        本项规定对于该受益所有人若非在买进与卖出或卖出与买进该证券时均具有该受益所有人的身份或依美国证券交易委员会制定的规则予以豁免的受益所有人、董事或高级管理人员所进行的交易不予适用”。
     
        《1934年美国证券交易法》第16条b项是美国规制短线交易的最根本、最基础的法律规定,各级法院判例确定的原则与美国SEC发布的有关规则均是为了对该条进行解释而作出或者出台的。
     
        ②各级法院判例确定的有关短线交易归入权制度的原则
     
        美国《1934年证券交易法》第16条b项规制内部人短线交易的立法是该法最为重要的条款之一,影响十分深远。该法通过以后,美国的联邦最高法院和各巡回法院尤以第二巡回法院为主,根据第16条b项的规定作出了许多有益的判例,确定了一系列有关短线交易的基本原则,对于正确理解和适用第16条起了重要作用,其中很多通过判例确定的原则被美国SEC吸收至其制定的规则当中。
     
        例如,在1976年的Foremost-McKesson,Inc.v.Provident Securities Co.,一案中,确定了股东身份的“两端说”标准,即被告必须在在买进之前是持股超过10%的受益所有人才承担随后的卖出的法律责任。在1973年的Kern County Land Co.v.Occidental Petroleum Corp.一案中,解决了短线交易的无过错责任归责原则问题。在1972年的Reliance Elec.Co.v.Emerson Elec.Co.,一案中,明确了在所有权益(ownership interest)降低于10%后不承担责任。在1991年的Blau v.Lehman一案中解决了合伙中合伙人的责任问题。在1991年的Gollust v.Mendell一案中解决了股东代替公司行使归入权的问题等等。经过60余年的实践和研究,美国关于短线交易的立法和司法已经比较成熟。
     
        ③美国SEC根据第16条b项授权和各级法院判例确定的原则发布的相关规则和公告
     
        根据第16条b项授权和各级法院判例确定的原则,美国SEC颁布了一系列的规则(rules)和公告(releases),对第16条中所使用的概念做了比较明确的定义,如受益所有人(beneficial owner)、权益证券(equity security)、金钱利益(pecuniary interest)、衍生证券(derivative security)、近亲属(immediate family)和高级管理人员(officer)等;对第16条规范的主体和交易进行了界定;尤为重要的是根据《1934年证券交易法》的授权对一系列的交易做了豁免规定,如股票股利(stock dividends)、按比例权益(pro rata rights)、上市公司同高级管理人员或董事之间的交易(transactions between an issuer and its officers or directors)、善意赠与(bona fide gift)、继承(inheritance)等。
     
        2、美国规制短线交易的具体法律制度、司法和监管实践
     
        (1)短线交易主体的认定[23]
     
        短线交易归入权制度由于制定的严苛性,要求有一个具体的适用范围。主体的特定性是短线交易归入制度最重要的识别要素之一。对规制主体的列举式规定是较为普遍的立法手段。从立法意图上考虑,短线交易归入权制度规制的主体是那些最容易接触到公司内幕信息的人。美国《1934年证券交易法》第16条b项将主体限定为:董事(director)、高级管理人员(officer)和持股超过10%的股东。为达到准确适用的效果,美国通过判例完善了这一规定。
     
        ①董事、高级管理人员
     
        上市公司的董事、高级管理人员(经理)因其在公司担任的职务而易于掌握公司的内幕信息,他们就该公司发行的证券进行的交易,容易引起一般投资者的注意,所以有必要将他们列为短线交易归入权制度的规范主体。
     
        在美国公司实务中,所谓董事有三种情况:第一,具有董事之名,且实际执行董事职务的名副其实的董事。第二,具有董事之名,而实际上并未执行董事之职务的挂名董事。第三,未具有董事之名,但实际执行董事职务。
     
        就美国法而言,法院多以有无接触内幕信息的机会作为认定标准。依《1934年证券交易法》第3(a)(7)条规定,所称董事,指担任公司或非公司组织董事职务或实际执行其类似功能之人。因此,上述三种情形均可能包括在董事范围之内。亦即有名有实者,属于董事,应无疑义;有实无名者,实际执行董事职务,亦合于上述定义;至于有名无实者,如名誉董事(honorary director),是否为归入权行使之对象?应依实际情形决定。
     
        SEC在1971年的Fort Worth National Corporation 一案中[24]认为,名誉董事虽在董事会无表决权,但如经常参加董事会开会,可能利用其所知内幕消息买卖股票者,仍应适用归入权。反之,如未参与决策,亦无机会获知内幕消息者,即非属董事的范畴。在1972年Associated Madison Companies ,Inc.案中,[25]SEC认为公司顾问(members of an advisory council)既未参加董事会议,亦未参与公司经营决策,并无接触公司内幕消息的机会,应非第16条所称的董事。因此,SEC系以有无因担任特定职务而得知内幕消息的可能性,作为判断标准,亦即采实质认定原则,与本条防止不当利用消息的立法意旨相符。
     
        根据美国SEC制定的规则3b-2,高级管理人员(经理人)是指公司或非公司机构的总裁、副总裁、秘书、财务主管、审计长以及其它例行公事地履行相应职能的人。
     
        如具有经理人之名,而不实际执行经理人职务者,是否为归入权之行使对象?美国法院及SEC实务上均认为,应从经理人与上市公司的关系及其实际执行的职务观察,是否有获知内幕消息的机会,而不拘泥于所使用的名衔(title)。
     
        在1978的Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. v. Livingston一案中,第九巡回上诉法院认为,徒有美林证券公司“副总经理”(vice president)之名,而实际上工作为股票推销员(securities salesman),并无副总经理之实权,亦无接触公司内幕消息之机会者(美林公司当时有副总经理350余人),并非归入权的适用对象。[26]
     
        相反,在1949年的Colby v.Klune一案中,第二巡回上诉法院认为,一个公司的雇员是否属于高级管理人员,关键看他是否履行能够获得内幕信息的职责,其拥有的头衔并不重要。某公司的“生产部经理”(production manager)虽非SEC规则所列举之名衔,但实际上经常接触公司内幕消息者,该院认为系“高级职员”,受归入权之规范。[27]
     
        在1989年的C.R.A.Realty Corp.v.Crotty一案中,第二巡回上诉法院也认为是雇员的实际权力而不是头衔决定他们是否是第16条b项下的高级管理人员。看来经理等高级管理人员是否适用归入权,头衔不具有决定意义,这和董事不同,其中的原因可能是由于公司实务上对于“经理人”头衔的使用比较宽泛,有必要加以限制。
     
        1991年美国SEC通过了规则16a-1以取代规则3b-2。
     
        在新规则中,美国SEC采用客观标准,一方面缩小了高级管理人员的范围,使那些有高级管理人员之名而无管理、决策权之实的公司雇员避免了第16条b项的法律责任。另一方面,又透过现象看本质,防止那些掌握公司实权的人通过放弃高级管理人员的头衔来逃避法律责任。新规则明确将下列人员归于高级管理人员之列:公司的总裁、主要财务管理人员、主要会计管理人员、分管主要业务(如销售、行政、财务)的副总裁、以及其它在发行人中担任类似决策职能的管理人员或行政人员。
     
        ②代表董事(Deputization of Director)
     
        美国、德国、法国(双重委员会制公司)、奥地利、意大利、瑞士、丹麦、瑞典等国家规定,董事须是自然人,法人不能担任董事;英国、法国(单一委员会制公司)、比利时、荷兰及我国台湾地区规定,法人可以担任董事,但须指定一名有行为能力的人作为其常任代表。韩国公司法上,法人也不能成为董事。我国公司法对此未作明文规定,但《上市公司章程指引》第77条规定:“公司董事为自然人。”据此,在我国法人不可以担任董事。
     
        在美国法上,虽然董事一般只能由自然人担任,但基于代表(deputization)理论,公司(或合伙)本身虽未担任他公司董事职务,但因投资或其它关系,指派自然人担任其他公司董事职务者,指派的公司也可能纳入董事的范围,一般称为“代表董事”(deputization of director)。依据代表的法律概念,一个公司(或合伙)尽管不是董事、高管人员或持股超过10%的大股东,如果其在另一个公司的利益被该公司的董事所代表,则《1934年证券交易法》第16条b项也适用于该公司(或合伙)。
     
        “代表董事”这个概念最早由Learned Hand法官于1952年在Rattner v.Lehman案中提出。该案中,被告投资银行Lehman Brothers的一个合伙人担任Consolidated Vultee Aircraft公司的董事,被告通过交易该公司的股票获取了短线交易收益。问题是,若仅有这些事实认定,被告是否应该交出这些收益。Hand法官指出,“第16条b项没有这么规定,但不能认为如果一个合伙委派一个合伙人担任董事以代表该合伙的利益而其它合伙人没有责任。确实,他们不是正式的董事,但他们可以被视为董事,而普通法基于一些目的确实将合伙作为法人对待。”
     
        10年以后,美国联邦最高法院审理一件关于第16条b项的案件又涉及到代表理论的陈述,该案即Blau v.Lehman案,Lehman Brothers又一次作为被告。控诉方称被告委派了一位合伙人任Tide Water Associated Oil公司的董事以代表被告的利益,该董事知悉Tide Water公司事务的特殊内幕,建议并导致被告买进并卖出50000股Tide Water公司的股票且从中获利。但地区法院认定被告的交易完全是基于Tide Water公司所公开披露的信息。上诉法院和最高法院对此均予以肯定。最高法院同时表达了对代表理论的认可,“无疑,Lehman Brothers尽管是一个合伙,考虑到第16条b项的目的它也能够成为Tide Water公司的董事并通过一个代表行使职能,因为3(a)(9)规定的‘人’也包括合伙,而3(a)(7)规定的‘董事’指任何公司的董事或在公司中执行类似职能的人。如果原告证明Lehman Brothers指派Thomas为其代表担任董事,则Lehman Brothers应为归入权行使的对象”。
     
        在代表理论问题上,最具有影响力的案件当数Feder v.Martin Marietta Corp.案。该案中,原告(上诉人)是Sperry Rand公司的一名股东,在向Sperry公司提出必要的请求而未得到认同后,依据第16条b项提起诉讼,请求将被告买卖Sperry公司的股票获取的短线收益归入公司。原告声称,被告的董事长兼首席执行官George M.Bunker由被告委派去担任Sperry公司的董事会成员,因而在此期间被告是Sperry公司的董事,可以适用第16条b项的规定。纽约南部地区法院的Cooper法官没有适用代表理论,他驳回了原告的诉讼请求。在上诉审中,第二巡回法院的观点与区法院相反,并认定被告是Sperry公司的董事。Waterman法官分析指出,Bunker作为被告的首席执行官,对被告的投资有最终的责任,被告买卖Sperry公司的股票自然也不例外;有证据表明Bunker知道Sperry公司前景的一些信息,而Bunker也和被告的另外两名管理人员讨论过Sperry公司的事务,因而被告从中获得了好处。法院认为,证据表明Bunker同时参与被告和Sperry公司的管理,其意图就在于Bunker能够在Sperry公司的董事会中作为被告的代表。
     
        高院将本案与Blau v. Lehman Brothers相区别,认为在Blau案中,Thomas任职董事期间并未负责雷曼兄弟对外投资业务,亦未将Tide Water公司的消息携回与有关人员讨论,且雷曼兄弟买卖该上市公司股票时,亦从未征询Thomas的意见,因此不能与Blau案相提并论。被告不服上诉,但遭联邦最高法院驳回。[28]
     
        上述案例显示如公司(或非公司组织)指派代表在他公司担任董事职务,且公司买卖股票之决定,系参酌其代表在该公司担任董事时所获知之消息时,可能被认定为他公司的代表董事,而适用归入权。此种见解,系以利用内幕消息可能性为判断基准,表现务实认定的立场。
     
        ③持股超过10%的股东
     
        现代公司的经营与所有相分离,股东除非担任公司的董事、经理或监事等职务,一般不能接触到公司的内幕信息。但是持有上市公司一定比例以上股权的大股东,则可以通过其表决权对公司施加相当的控制力或影响力,因而有机会接触公司的内幕消息。有鉴于此,持股一定比例以上的大股东成为归入权制度规范的对象主体。
     
        究竟持股达到多少比例才成为归入权制度规制的对象,这应与特定国家或地区的经济发展情况相适应,否则,归入权制度就不能现实有效地发挥作用。在美国和日本的证券交易法上,这一比例是10%.需要指出的是,在美国法上,正好持有10%的非豁免股权证券的受益所有人并不适用第16条b项的规定,而只有超过了10%才适用。
     
        如股东数人协议共同取得、行使并处分其股权,或共同利用其股权以控制经营公司者,该数人合计持有之股份如超过10%者,美国法院认为该等股东应适用归入权。[29]《1934年证券交易法》第16条虽规定“every person who is directly or indirectly the beneficial owner of more than 10 per centum of any class of equity security”,似以单一股东为计算持股的基础,但第16条的规定系假设持股逾10%者有接触内幕信息,二者不应有差别待遇。[30]
     
        由于短线交易归入制度中对大股东身份的确立采取的是一种固定的标准,所以在实践中有些持股者为了避免交易利润被归入公司,有意识地将持股比例控制在法律规定的数额之下。虽然这样获取的利润有限,但可以通过多次交易来弥补,却一劳永逸地避免了法律的约束。因此,究竟怎样来修正该项规定灵活性差的缺点是值得深思的问题。但是就目前而言,还没有更好的替代方式。因为若是采用浮动比例,那么短线交易制度会陷入可预测性差,法律后果不明确的境地,给正常的证券交易带来极大的阻碍。
     
        美国许多开放式基金公司都持有相当部分的可转换债券。这种债券的转换比率一般都是根据公司股票的价格行情来浮动的。如果债券转换成股票后的比例超过10%,所得收益就要归入公司。为了避免这种结果的发生,许多基金公司都约定了一个转换的上限,以保证转换后最高持股比例不超过9.9%。起初几乎所有的法院都默认了这种规避技术,因为并没有明显的法律漏洞,也疏于对基金公司行为的审查。
     
        但是在后来的一些案例中,法院认为转换上限的设立并不能阻止短线交易归入制度的适用。基金公司在操作中发现按照浮动的比率来交易可转换债券,第16条b项对于他们来说就是一个隐藏的陷阱(hidden trap)。如果最初的转换比率足够高,那么即使全部进行转换后持股比例也将低于10%.但是如果转换比率下跌(这是经常发生的现象),基金公司就会因为持股超过10%成为公司的大股东,从而成为归入的对象。
     
        为了扭转这种不利的局面,许多基金公司在合约中约定了转换的上限,以保证在任何时候最高持股比例都不超过9.9%。1999年3月纽约联邦地区法院审理的Schafferv.Capital Ventures,Int'l案引起了广泛的关注。该案的法官认为即使存在转换上限的约定,基金公司也无法完全避免成为短线交易规制的大股东。法官的理由是基金公司可以先转换9.9%的股份,然后卖出全部或者部分,然后再转换更多的股份。这样总的计算基金公司卖出的股份就超出了10%。因此,即使基金公司在任何时候的持股比例都没有超过9.9%,它也应该是被规制的内部人,因为它具有了在一个相对较短的时间内控制超过10%的股份的权力,也就无法避免地具有了进行短线交易的嫌疑。schaffe案的判定具有重要意义,它使讨论基金公司是否有权利制定转换上限成为必要之事,进而引起关于短线交易归入制度中大股东身份的确立所采固定数额科学性的探讨。
     
        ④短线交易主体认定的“实际持有”标准和“折中说”标准
     
        A.短线交易主体认定的“实际持有”标准
     
        目前,对于短线交易主体认定是坚持“实际持有”标准还是“名义持有”的标准,各国和地区理论界与实务界对此问题观点不一。一种观点认为,应采用“名义持有”的计算标准,即按股东、董事、监事、高级管理人员名义持有的股份来计算。理由是这种计算方法简便易行,便于实务操作。另一种观点认为,应采用“实际持有”的计算标准,即以股东、董事、监事、高级管理人员所实际持有的股份包括以自已名义和他人名义持有的股份来计算。对于董事、监事、高级管理人员和自然人股东,应将其利用配偶、未成年子女或共同生活的家属名义,或者利用其他人名义持有的股份全部计算在内;对于法人股东,该股东持有股份的计算还应该包括其一致行动人持有的股份。
     
        美国《1934年证券交易法》采取“受益所有人”(beneficial owner)概念来对内部人持股进行计算,即凡利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或利用其它人名义持有股份的,均应纳入计算范围。但是,如果内部人的配偶或子女在经济上独立于内部人、拥有独立的账户且在从事证券交易时独立做出决定,那么内部人则不能认定受益。也就是说,美国在短线交易主体的认定上,采行的是“实际持有”标准。
     
        “受益所有人”是英美信托法上的概念。证券监管者发现内幕交易的主体为了逃避监管和规避法律,往往利用他人的名义进行交易。而为了信任和交易的便利,配偶、未成年子女、其他近亲属、合伙人和信托人往往成为被利用的对象。为了打击这种行为,就借鉴了信托领域的“受益所有人”概念。
     
        美国《1934年证券交易法》在短线交易归入制度和持有证券报告制度中都出现了“受益所有人”这一概念。但在1991年之前,美国对于受益所有人在立法上并没有明确的规定,对于受益所有人的认定主要依赖于法院的判例。
     
        1991年,美国SEC颁布了规则16a-1(a)(2)来明确界定“受益所有人”这一概念,以期达到第16条b项的立法意图。该规则规定的受益所有人的概念只适用于美国《1934年证券交易法》的16条。SEC认为将受益所有人根据目的的差异分为两种是有必要的:其一用于确定16条所规制持股超过10%的受益所有人即法定的公司内部人员;其二用于确定何种持有和交易作为对受益所有的影响或引起第16条b项的责任,必须报告并且受短线交易收益归入的规制。
     
        规则16a-1(a)(2)规定:“受益所有人是指任何通过合同、协议、谅解书、默契关联或其他方式直接或间接地拥有或分享对于该权益证券的金钱利益(pecuniary interest)的人”。
     
        该条规则的重大突破在于将界定董事、高级管理人员作为受益所有人的识别标准和持股10%以上股东的标准区分开来:
     
        a.董事和高级管理人员
     
        对于董事和高级管理人员,受益所有人身份的界定取决于他们对于证券是否享有金钱利益。在whiting v.Dow Chemical Co.一案中,Whiting是Dow公司的一位董事,他以每股大约24美元的价格购买了Dow公司超过50万美元的股份。在此之前的3个月内,他的妻子以每股55~56美元的价格出售了160万美元的Dow公司的股票。被告提出他和妻子的股票投资是分开的,至少他们两人股票投资的日常管理不是由一家投资银行来进行的。但是法院认为,尽管妻子的财产和投资账户与丈夫是分开的,丈夫仍然被认为是妻子财产(包括股票的分红和利润)的受益所有人。因为“有充分的证据表明,该被质疑的交易是由夫妻共同管理的共同计划的一部分”,丈夫在日常生活中享有了该收益。
     
        b.持股超过10%的股东
     
        对于持股超过10%的股东而言,受益所有人身份的识别取决于他是否享有对证券的表决权或处置权。这就意味着配偶以及其他家庭成员之间,即使分享了证券上的金钱利益,相互之间也不具有受益所有人的身份,除非他们能够控制证券的表决权和处置权。这条识别规则和早期一些法院所接受的规则并不一致。早期的规则注重于分析是否分享了金钱利益。做出这样区分的理由是考虑到股东和董事主体地位来源的不同。股东作为短线交易归入主体的要素是持股数达到一定的比例,因此其对证券的表决权和处置权就显得至关重要了。
     
        B.短线交易主体认定的“折中说”标准
     
        目前,各国和地区对短线交易主体认定有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同标准和做法。“两端说”认为,在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份;“一端说”认为,在买入时或卖出时,只要一个时点符合公司内部人身份即可;“折中说”认为,对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。对于持有特定比例股份的股东,应当采用“两端说”,而对于公司董事、监事和高级管理人员,应当采用“一端说”。因为,股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。
     
        美国在此问题上则采行了“折中说”标准,即对董事、高管人员采行“一端说”标准,对超过10%股东采行“两端说”标准。[31]
     
        a. 对董事、高管人员采行“一端说”标准
     
        何时具有董事、高管人员的身份,才能适用归入权?是否应于买入及卖出股票时均具备董事、高管人员身份(两端说)?或仅须于买入或卖出时具有董事、高管人员身份即可(一端说)?例如某甲于2月1日以每股10元买入A公司股票100万股,3月1月就任A公司董事,5月1日以每股20元卖出股票。某甲买入时并非董事,仅卖出时具董事身份,有无归入权的适用?
     
        对此,美国法院采取“一端说”,即只要在买入或卖出的一端具有董事、高管人员身份者,就有归入权的适用。[32]同理,如于2月1日就任董事后,2月2日买入股票,而于4月30日辞职后,5月1日再卖出者,亦应有归入权之适用。
     
        此外,依美国SEC规定,如董事(或经理人)于2月1日买入股票,3月1日离职,自2月1日起半年内的交易仍应申报,以利归入权的追踪行使。[33]
     
        从立法精神来分析,“一端说”值得支持。否则,若从事短线交易可获得较其维持董监事、经理人职务更大的经济利益,董事、经理将可于辞去职务后自由进行这些交易。
     
        b. 对持股超过10%股东采行“两端说”标准
     
        关于持股超过10%股东身份的认定,美国《1934年证券交易法》第16条b项明确规定应于买入与卖出之时,均为持股超过10%股东时,始有短线交易归入权的适用(This subsection shall not be construed to cover any transaction where such beneficial owner was not such both at the time of purchase and sale, or the sale and purchase, of the securities involved)。
     
        美国联邦最高法院在审判实践中也严格地遵循了“两端说”标准。一个有名的案例就是1972年的Reliance Electric Co.v.Emerson Electric Co.案。[34]该案中,被告Emerson Electric Co.于1967年6月16日通过公开收购取得Dodge Manufacturing公司13.2%的股份,随后不久,Dodge公司的股东决议与原告合并,被告在无望接管该公司的情况下,决定处理掉这些股份。根据律师的建议,被告分两次卖出股票。8月28日,被告卖出3.24%的股份后其持股降至9.96%,9月11日被告将余下股份卖给了Dodge公司。尽管被告的两次卖出行为都发生在买进后的六个月之内,但美国联邦最高法院认为,被告仅对其6月16日和8月28日的买卖有归入权的适用;而9月11日卖出时已不具10%股东身份,不能适用归入权。尽管被告的做法旨在规避法律,但从法律条文本身的规定及立法历史来看,被告的做法是法律能够预见且能够容忍的,法律之所以规定六个月期间、10%以上持股比例这两个界限,就是给股东的证券交易活动留下了一定的自由空间。
     
        后来,美国联邦最高法院在1976年的Foremost-McKesson,Inc.,v.Provident Securities Co.案中,[35]更进一步缩小适用范围,认为被告必须于买入前持有超过10%股份,此后的买卖才能适用归入权,亦即将第16条b项所规定的“买入时”(at the time of purchase)解释为“买入前”(before the purchase)之意。该案中,被告Provident Securities Co.于1969年10月20日取得一笔原告的可转换债券,成为持股超过10%的大股东,10月24日和28日被告将这笔债券卖出。法院认为,如果买进行为使该人成为持股超过10%的股东,则该笔买进交易不得与其后之卖出交易相配以计算短线收益。联邦最高法院在该案的立场后来被美国SEC吸收到规则16a-2(c)中。
     
        现在我们再回过头来看上述Reliance案,如果适用Foremost-McKesson案确立的原则的话,因被告Emerson Electric Co.原持有股份未逾10%,则6月16日及8月28日的买卖亦无归入权之适用。
     
        同理,如甲股东2月1日买入15%股份,而于3月1日售出者,因2月1日买入之前尚未具备持股超过10%的股东身份,此一交易不能适用归入权。但是如甲股东2月1日买入15%股份,2月15日再买入5%股份,3月1日卖出12%股份,因买与卖之时均为超过10%股东,应适用归入权;如于3月2日出售其余8%股份时,则因卖出时已不具备超过10%股东之身份,并无归入权的适用。法院在此适用形式认定原则,纯粹以持股比例为判断标准。即使大股东巧妙安排买卖数量,以规避归入权的适用者,仍非法所不许。[36]
     
        ⑤短线交易归责原则问题
     
        从民事责任角度看,绝大多数国家对内幕交易多采取过错责任原则,而对短线交易则采取无过错责任原则。美国《1934年证券交易法》第16条b项对短线交易的认定就是采取无过错责任原则,即不问内部人主观上是否有故意或者过失,亦或不法意图,不问行为人是否利用内幕消息,只要特定身份主体在法律禁止时间内买卖证券,就可认定为短线交易违规行为,追究其法律责任。
     
        美国联邦最高法院曾经在Kern Gaunt Land Co. V. Occidental Petroleum Corp.一案中,采用有无利用内幕消息作为判断标准。Occidental 公司有意取得Kern公司经营权,凭借公开收购(cash tender offer)买入Kern公司逾10%股票。Kern公司为防止Occidental公司的并购,乃与Tenneco公司以股票换股票的方式合并,并以Tenneco公司为存续公司。Occidental公司所持有的Kern公司股票亦换发为Tenneco公司股票。另一方面,Occidental公司与Tenneco公司的子公司签约,子公司依约有权优先购买Occidental公司所持有的Tenneco公司股票(换发前为Kern公司股票)。子公司在Tenneco公司与Kern公司完成合并时,行使先买权,取得Tenneco公司股票。合并和置换股权完成以后,Tenneco公司向法院提起诉讼,控告Occidental公司作为持有Kern 10%以上股份的股东进行了短线交易,应将所得利润归入Tenneco公司。该案的主要争点为:Occidental公司因Tenneco公司与Kern公司合并所取得的Tenneco公司股票,是否为买进?Tenneco子公司行使先买权,取得Occidental公司所持有的Tenneco公司股票,及Occidental公司将Tenneco公司股票移转给子公司的行为,是否属卖出?Occidental公司因此而获得的利益(约1900万美元),应否适用归入权?
     
        美国联邦最高法院的多数意见,并未以交易的外观形式骤下结论,而从立法目的考察相关事实,认为不应适用。其理由主要包括:
     
        A.Occidental公司为获取Kern的经营权而购买股票,Kern公司则采取敌对的防御措施,Occidental公司购买Kern公司股票时,并非内部人,不可能获知Kern公司或Tenneco公司的内幕信息。
     
        B.Occidental公司对于Kern公司与Tenneco公司的合并案并未投赞成票,因两家公司合并而取得Tenneco公司股票,并非出于Occidental公司的自愿,亦非Occidental公司所能控制,纯属非自发性的行为(involuntary act),因而排除Occidental公司短线交易的犯罪故意。
     
        美国联邦最高法院指出,本案判决并不表示因合并而换发股票的行为,均非《1934年证券交易法》第16条b项规定的买、卖,仍须依个案情形而为判断。[37]
     
        对于这种所谓务实的主观认定方法,美国当时的首席大法官道格拉斯(曾任SEC第3任主任委员)与其它两名大法官(Brennan及Stewart)共同提出不同意见书,认为《1934年证券交易法》第16条b项采无过错责任原则,上述最高法院的多数意见对于非传统型态的买卖,从交易性质做实质认定,并以利用内幕消息可能性的主观标准做判断,已背离最高法院多年来所建立的客观认定原则,也与《1934年证券交易法》第16条b项的立法原意相悖离。[38]经过长达一年的重审,美国联邦最高法院最后采取无过错责任原则,判决Occidental公司短线交易成立,判处Occidental公司高额罚金。
     
        (2)短线交易客体的认定
     
        美国法上,短线交易的对象是股权证券(equity security)。根据美国《1934年证券交易法》第3条a项(11)的定义,股权证券是指任何股票或类似的证券,或者是指具有或不具有对价的可转换成这样一种证券的任何证券,或者带有任何保证单或具有认购或购买这样一种证券的权利的任何证券,或者是指任何这样的保证单或权利,或者是指委员会认为具有类似的性质并且根据按公共利益制定的规则或规章,委员会认为对保护投资者有必要或者适合于作为一种股权证券的任何其它证券,这个范围是很广的。
     
        但需指出的是,第16条b项只适用于发行人是按照《1934年证券交易法》第12条登记了某一类别的证券的公司,即:①其证券在全国性的证券交易所上市的公司,或者②资产超过1000万美元以及任何类别的股权证券的登记股东超过500人的公司。在一组交易(比如先买进后卖出),如果第一次交易(买进)发生在发行人成为符合第12条的公司之前,而第二次交易(卖出,当然首先是发生在买进之后六个月之内)发生在发行人按照第12条的登记生效之后,该组交易适用第16条b项。发行人的董事或高级管理人员在登记之前卖出股票,随后的买进发生在登记之后,适用第16条b项。但是持股超过10%的受益所有人在登记之前卖出股票,随后的买进发生在登记之后,则不适用第16条b项。按第16条b项进行匹配的购买和出售一般都必须是同种类的股权证券。比如,普通股的出售与优先股的购买不能进行匹配。不过,如果优先股可转换为普通股,而且是按接近于或等同于转换价格的价格交易的,那就可以进行匹配,因为这两种证券实际上是作为经济学上的等价物进行交易的。有学者甚至认为,可转换公司债不能和普通股进行匹配。
     
        美国SEC于1991年2月10日通过了大幅度修改《1934年证券交易法》第16条相关规则的方案,修改的重点在于有关衍生性证券(derivativesecurities)的规范。所谓衍生性证券,指任何期权、认股权证、可转换证券或“转换”的特权的权利,或“其它相类似的证券而其价值是源自某一股权证券的价值,但不应包括附含执行或转换特权而依其所依据的价格却难以固定者”。依照SEC旧的规则,对于在交易所交易的期权是否属于《1934年证券交易法》第16条所涵盖的股权证券,一直没有明确的答案。而新规则明确规定该条适用于与发行人相关联的任何衍生性证券。有学者分析指出,之所以这样修订,是因为内部人能够知悉发行人股权证券价格的消息,再加之衍生性证券本身如含有金钱上的利益,以及该衍生性证券也同时具有一项“指标价格”(a bench mark price),内部人便得以锁住一定的利润,从而也必须同受短线交易责任的规范。新规则不仅认为衍生性证券彼此之间可相配以计算差价利益,而且也可以将其与“对基础证券的交易”相配(against transactions in the underlying security)以估算利益。
     
        (3)“买入”、“卖出”行为的界定
     
        内部人短线交易归入权制度的规范对象行为是六个月内买入后又卖出或卖出后又买进股票的行为,故必须是两次以上的复数交易行为,且有互为相反方向的交易发生。如果在六个月内连续进行的交易方向相同,则不会构成内部人短线交易。
     
        按照美国《1934年证券交易法》第3条a项13款规定,所谓“买入”(purchase),包括任何人买入或其它取得股权的合同;该项第14款规定,所谓“卖出”(sale),包括任何卖出或其它处分股权的合同。但这些定义对于美国法院司法实践而言是远远不够的,在实践中,对“买入”与“卖出”的认定,有一个变化的过程,即从客观分析法(the objective approach)到主观分析法(the subjective approach)的发展。依据此项定义,所谓“买”、“卖”,除以现金买卖的情形外,尚包括以物易物等非一般性的买卖。法院实务上,对于以现金买卖股票及非传统型态的买卖的情形,适用不同的标准。
     
        ①现金买卖股票(garden variety cash - for -stock transaction)
     
        对于现金买卖股票行为,美国法院坚持客观认定标准。在1943年Smolowe v.Delendo Corp.一案中,第二巡回法院认为,根据法律的条文,只要发生了证券交易,就被认定为买入或卖出,而不考虑内部人从事交易的理由,不问是否在集中交易市场买卖,不论其是否获得或利用内幕信息。[39]
     
        ②非传统型态的买卖(unorthodox transaction)
     
        对于非传统型态的买卖,如股票的交换、公司债转换股票、因合并而换发新股以及特别股转换普通股等,美国法院采用了较为实务的主观分析法。如果内部人在进行非正统交易时有利用内幕消息的可能性并可能借此以牟利,该交易行为即受第16条b项的规范,否则,这种非正统交易就不应受该条的约束。
     
        Ferraiolo v.Newman是第一起明确阐述实用分析法的案件,该案中,被告行使了可转换优先股的权利,先将其持有的优先股转换为普通股,再以市场价格卖出。法院认定被告将优先股转换为普通股的交易不属于第16条b项的“买入”,因为被告和其它优先股持有人一样,按事先确定的价格转换,他们获得同样的信息披露,被告的转换行为对发行人的股权结构并未产生重大的影响。
     
        此外,在Gold v.Sloan一案中,被告4人于公司合并未满六个月之时,即售出因合并而换发的新股票。法院判决其中3人因为没有参与合并的谈判,不适用归入权;但其中一名被告为合并一方的首席执行官(chief executive officer),全程参与合并协商,其因合并而换发的股票,属第16条b项规定的“买入”,在未满六个月内售出股票,应适用归入权。[40]该案中法院也是采取较为实务的主观分析法。
     
        美国律师协会(ABA)在20世纪80年代对短线交易的研究报告里指出,在非传统型态的买卖中,美国法院决定一项交易是否属于《1934年证券交易法》第16条b项规范下的买卖行为,会从以下几个方面来考虑:
     
        A.该行为是否为自愿的行为(whether the transaction is voluntary),如果行为人是由于超出自己的控制而被迫执行一项交易,那么这项交易不能成为滥用内幕信息的工具。
     
        B.是否有接触内幕信息的途径(Whether there is access to inside information)。
     
        C.时间上的控制(control of timing)。如果行为人无法控制交易的时间进度,该人将无法精确的根据内幕信息与股价变动相配合。
     
        D.行为人是否已获利了结(whether the insider cashes out)。如果行为人实现交易的获利并将利益转化为无风险的形式(a risk-free form),比如转换为现金,则可能受到短线交易规范的规制。
     
        E.经济上相当(economically equivalence)。内部人因交易取得的是“经济上相当的证券”(economically equivalent securities),则不太可能造成不当滥用内幕信息的情况;
     
        F.全资控股企业间的交易(Transactions between wholly-owned entities)。如果内部人交易的客体,是其全资持有的两家公司的股权证券时,则从一家公司所获得的短线交易的利益,会因为另一家公司的损失而抵消。在这种情况下,该行为人不至于贪图短线交易的利益。
     
        至于衍生性证券,美国法院传统上一般认为行使期权与随后卖出基础证券的行为都属于第16条b项所规定的“买入”和“卖出”,而最初的授予或获得期权,则被法院视为与第16条b项无关。在1991年以前,美国SEC也持同样的立场。1991年SEC制定了有关第16条b项的新规则,改变了以前的立场,将授予或获得衍生证券视为第16条的买入,而行使或转换衍生证券则与第16条b项无关。
     
        (4)六个月的界定
     
        内部人短线交易以内部人在六个月内买卖本公司股票为构成要件,六个月期限除可以向后推算外,还可以向前回溯计算。如果间隔超过六个月,由于股价的波动,已使利用内幕信息进行交易变得意义不大了。
     
        美国法的规定是“未满六个月之期间”(any period of less than six months)。至于六个月期间的计算,在Stella v.Graham-Paige一案中,美国法院给出如下计算方法:如果在3月15日买入,只需找出该日在六个月之后的对应日,再往前推一天,即9月14日则是六个月期限结束的日期,也就在9月14日卖出就不算是短线交易,因为到这一天的期间恰好为六个月,而不是少于六个月。
     
        何时为买进、卖出之日?依美国SEC的规则,当买方(卖方)负担不可撤回的义务以支付价金、收受股票(或交付价金、收受股票)时,即为买入(卖出)之时。因此签订买卖契约之日通常即为买进或卖出之日,但如依契约规定,契约之失效尚附有停止条件者(如以买方自银行获得贷款为条件;或以经双方董事会追认为条件等是),签约之日并非买、卖之日;必于条件成就之日,始为买卖之日。[41]
     
        依美国多数法院见解,买进“股票买权”(stock call option)或“卖权”(put option)之日,并非买入或卖出之日,因“买权”持有人并无义务买进股票,必须实际行使“买权”买入股票时,始为买进之日。[42]“卖权”之情形亦同。但如取得买权所付的金额甚高,权利人依其经济因素的考虑必将行使买权者,构成买入或卖出。[43]实务上,仍有少数判决认为,取得买权之日,即为买入之时。[44]
     
        多数法院所采之计算方法,可能使有心人得以规避归入权的适用。例如内部人知悉公司股价将上涨,于2月1日买进公司股票100万股,每股20元。6月1日股价涨至35元,内部人基于所知内幕消息判断股价行将下跌,因此有意售出股票,但为规避归入权的适用,于当日买入90天的卖权,内部人依约有权以每股35元出售该公司股票100万股。9月1日股价跌至15元,内部人行使其卖权,以每股35元卖出100万股,顺利避开跌价损失。依上述规则,卖出日期系以行使卖权之日期,即9月1日为准,距买入时相隔已达六个月以上,可不受归入权之规范。此种结果显示上述决定买卖日期之规则,尚有未尽完善之处。
     
        (5)所得收益的计算
     
        在不满六个月的期间内,内部人买进及卖出的股票各仅有一笔时,利益计算较为简单,即用每股的卖出价减买入价,再乘以相同的买卖股票数即可。如果是正值,该数额即为内部人短线交易的收益;如果是零或负值,则无收益可言,归入权也无从行使了。但如果买进及卖出各有数笔,收益的计算则相对复杂一些。美国《1934年证券交易法》第16条b项没有提供利益计算的指引,1943年美国第二巡回法院在Smolowe v.Delendo Corp.一案中确立了利益计算的方法。Clark法官在判决中分析了股票同一鉴定法、先进先出法、平均成本法和最高卖价减最低买价法,最后采用的是最高卖价减最低买价法。
     
        ①股票同一鉴定法(the rule of identifying the stock certificate)
     
        即将六个月内买进与卖出的同一股票相匹配,以计算买卖利益。这一方法也称股票编号法,即把六个月内买入的数笔股票分别编号,当卖出此编号股票时,以卖出价减买入价来计算收益。譬如,内部人张某于1997年4月10日以每股15元买进股票5000股,同年9月10日又以每股20元买进股票5000股。同年11月10日,张某以每股25元的价格卖出4月10日买进的股票5000股。1998年1月10日,张某以每股25元的价格卖出1997年9月10日买进的股票5000股。计算利益时,只计算1997年9月10日与1998年1月10日买卖股票的利差,即(25-20)×5000=25000元。至于1997年4月10日与同年11月10日买卖的股票,因间隔期已超过六个月而不计算短线利益。
     
        这种计算方法的缺陷是显而易见的:其一,在证券交易普遍实行计算机自动撮合和交易无纸化的今天,以该方法计算短线利益,显然是不现实的。其二,即使对股票进行了编号,短线交易者也可以选择交割不同种类的股票,轻易地逃避法律规制。这种计算方法显然不利于打击短线交易行为。
     
        ②先进先出法(The first-in,first-out rule)
     
        即以先买进股票的价格与先卖出股票的价格互相计算利益。在上例,则应以1997年9月10日的20元买价与11月10日的25元卖价相匹配以计算利益。该方法的弊端是免除内部人先卖出后再买进所得利益的被归入,从而与短线交易归入权行使的规定不符。
     
        ③平均成本法(Average purchase price and average sale price或the average cost rule)
     
        即以买进各笔总金额与卖出各笔总金额之差计算利益。这种方法允许内部人在六个月内进行交易,盈亏互抵。如有盈余,才为短线交易利益。该计算方法的缺陷是与法律约束内部人短线交易功能相悖。尤其在内部人因先前交易发生亏损的情形下,往往多作交易,以弥补亏损,无形中促使内部人短线交易更加活跃。
     
        ④最高卖价减最低买价法(Highest price out,lowest price in rule)
     
        此种计算方法是将六个月内所有买入各笔股票和卖出各笔股票分别单列。以买入股票的最低价与同等数量卖出股票最高价相配,计算利益。然后,以买入股票次低价与卖出股票的次高价相配计算利益,直到买入和卖出的全部股票相配,并总合计算利益。实际上相配直到所取交易的买价超过卖价为止,换言之,相配计算的差额为零或负数时,即不计算利益。为准确计算,有必要将买入或卖出一列的较大数量的股票分化为较小单位,以与另一列相同数量的股票相配。
     
        举例而言,内部人甲分别于6月5日、15日、25日买进股票5000股,买价分别为20元、25元、30元。甲又于8月5日、15日、25日分别卖出股票5000股,卖价分别为20元、25元、30元。依据本计算方法,6月5日以每股20元买进的5000股与8月25日每股30元卖出的5000股相配,每股获利10元;6月15日以每股25元买进的5000股与8月15日以每股25元卖出的5000股相配,获利为零,不计入短线收益;6月25日以每股30元买进的5000股与8月5日以每股20元卖出的5000股相配,亏损50000元,也不计入短线收益。故甲获利50000元。而甲的实际收入为零。
     
        值得注意的是,以此种方法计算,内部人实际所得收益往往在数额上少于计算出的收益,在某些特殊情形下甚至可能在内部人实际亏损的时候仍能计算出所归入收益。
     
        美国第二巡回法院决定采取“最高卖价减最低买价法”的理由主要有以下三方面:
     
        第一,贯彻第16条b项的立法目的。为吓阻内部人的短线交易,《1934年证券交易法》第16条b项立法应具有事前预防的警示作用,因此所谓利益,应从严计算,使内部人无法自短线交易获利。Clark法官指出:“我们必须假定立法是旨在完全彻底地收回股票交易中所有可能的收益,从而建立一个足够高的标准来避免受托的高级职员、董事或股东的利己利益和忠实履行其义务之间的冲突,能够确保所有可能的收益都被收回的唯一的规则是:在六个月内以最低的价格买入和最高的价格卖出所获得的收益”。
     
        第二,防止内部人在计算利益的方法上取巧,规避本条的责任,减损本条的功能。如采“股票编号法”,内部人可借积存股票并审慎选择所交割的股票,逃避归入权。如采取“先进先出法”则积存大量股票的方法也可奏效。至于“平均成本法”,因允许内部人以交易损失扣抵交易盈余,如盈亏互抵而无盈余时,免负任何民事责任,无异鼓励内部人在先前交易尚有亏损的情形下,做更多短线交易以弥补损失,反使内部人交易更趋频繁。最高卖价减最低买价法为实现立法目的最有效的方法。
     
        第三,法律并未规定,短线利益归入公司,必须以内部人因短线交易而“实际”获得利润为条件。这种计算方法,对行为人可以说极为不利,依据这种方法所计算的“利益”,与一般观念的“利益”似乎也有相当距离,可能遭致反对。但无可否认,这种方法最能达到吓阻效果。内部人短线交易本身虽然并非违法,但终究是法律所不鼓励的行为。归入权的行使,性质上并非为填补公司的损害,其实含有惩罚的因素。
     
        在Smolowe案以后,“最高卖价减最低买价法”被美国法院所普遍采用,一直被认为是计算短线交易收益的正确方法,可以最大限度地计算出短线交易收益,实现短线交易规制制度的目的。[45]
     
        买卖利益自产生后,至归入于公司前,其衍生的利息是否应作为归入利益的一部分,美国法院见解不甚一致。许多案例表示肯定见解,认为内部人自利益产生后至缴存公司前,享受该项利益,应该一并归入于公司。[46]
     
        此外,美国法院还允许原告请求合理的律师费用,以鼓励股东积极行使归入权。[47]律师费的比例,由法院依个案情形决定。在Grossman v. Young案中,[48]归入利益85000美元,法院判决律师费用42500美元;律师费达归入利益的50%.Blau v.Kargan案中,律师费为归入利益的20%。
     
        (6)归入权的行使
     
        归入权的行使,也就是归入权如何实现,立法上一般有相关规定。依照美国《1934年证券交易法》第16条b项的规定,由上市公司向从事短线交易行为的内部人提出请求。对于此项利益之请求,可由上市公司依法律或依衡平法向管辖法院以诉讼请求之;上市公司如于股东请求后60日内未提出或拒绝提出诉讼,或不愿积极追诉时,股东可以上市公司名义代位向法院起诉请求之;但利益获得已逾2年者,不得起诉请求。
     
        ①短线交易归入权的请求权人
     
        归入权首先应由上市公司来行使,且上市公司不能以股东大会决议抛弃归入权的行使。
     
        上市公司不能抛弃归入权的行使,能否与内部人达成立和解?如从强制规定的观点看,不应准许和解,否则难免借和解而大幅让步,实质上免除归入权的行使。但自美国法观察,《1934年证券交易法》第16条虽使用“应归入”(shall inure to and be recoverable by the issuer)的用语,属于强制规定,但如和解经由正当程序达成,且条件公平合理者,法院仍准许公司与内部人成立和解。所谓正当程序,包括将所拟议的和解条件向股东会公告周知,并举行听证会(hearing),给予股东表达意见的机会等。[49]
     
        但是,如果发行人不请求行使归入权,且于股东请求后60日内未提出或拒绝提出诉讼,或不愿积极追诉时,股东可以发行人名义代位向法院起诉请求行使归入权。
     
        股东提起代表诉讼,其身份的确定是一个关键问题。美国联邦最高法院在1991年Gollust v.Mendell一案的判决值得借鉴。该案中,一家公司(Arsenal Acquiring Corp.)兼并了另一家公司(Viacom International,Inc.)并成为后者的唯一股东。被告Mendell原是被兼并公司Viacom International,Inc.的股东。作为获得兼并公司Arsenal Acquiring Corp.股票及一笔现金的条件,被告将其持有的被兼并公司股票全部转售给兼并公司。在兼并发生前的1987年1月,被告对作为持股超过10%的大股东的原告Gollust提起反诉,要求原告将其短线交易利益归入公司。但在诉讼过程中也就是1987年6月,发生了上述兼并和换股行为。原告Gollust辩称被告Mendell既已丧失被兼并公司股东地位,故无权起诉。
     
        美国联邦最高法院为确定依第16条b项代位起诉的股东身份提出了两项条件:
     
        其一,原告只要在起诉时具备股东身份即可,而无须于内部人短线交易行为发生时具备股东地位。
     
        其二,在诉讼过程中,原告并不一定需要维持上市公司股东的身份,但他必须对诉讼结果享有某种持续性的利益,即原告应能从诉讼的结果中获得某种好处。由此联邦最高法院裁定,被告Mendell有权提起归入权诉讼。
     
        股东代位行使诉权,法律是否应对股东有所限制?一种观点主张,为防止股东利用归入权干扰公司正常经营,吓阻股东滥诉,应当要求股东提供必要担保。反对者认为,归入权标准明确,且易于做客观判断,滥诉顾虑较少。故不应限制股东归入权行使。考虑到股东代位请求有利于强化归入权制度的功能,不宜对股东代位诉讼多加限制。
     
        在美国,SEC没有权力去追究第16条b项下的民事责任,该项责任只能由上市公司通过诉讼主张或由其股东代位诉讼主张。由于上市公司的管理层一般不会对其成员提起诉讼,而代位诉讼的个人股东所能获得的经济利益又很微薄,所以真正能推动实现该项责任的是法院会支持原告的代理律师从归入利益中得到律师费。这也成为学者批评的焦点之一。在Smolowe v.Delendo Corp.186案中,律师获得由上市公司支付的律师费是3000美元,被告应归入的利益是18894.85美元,而原告们获得的好处只有大约3美元,因为原告只持有全部800000股中的150股。
     
        ②归入权行使的期间
     
        依照美国《1934年证券交易法》第16条b项的规定:“该项利益获得后已达2年以上时,不得起诉请求之”。可以看出,归入权行使的期间为2年,即权利人于此期间不行使权利,在时效届满后,就丧失了通过诉讼行使请求权的权利。
     
        此外,如上市公司董事怠于行使归入权,而股东于2年时效行将届满之时,始发现有短线交易之事实者,能否径行提起代位诉讼?依美国法院见解,如事先请求董事行使显然无益,或等待60天之后将面临时效消灭者,股东可径行提起诉讼。[52]此外,内部人违反申报义务,未将其买卖情形向SEC申报者,依美国法院判决,2年期间停止进行。[51]
     
        (7)短线交易归入权制度适用的豁免
     
        短线交易归入制度作为禁止内幕交易制度的前沿性规定,其目的在于吓阻内部人利用内幕信息进行交易的企图,采取的是一种事先预防的手段,立法技术的机械性甚为明显。从一定程度上讲,有利于实现制度设计目的和节约司法、行政资源,但是在特定的情形中也存在着一定的不公平性。为了制度的完善,立法者对于这些特定情形豁免了归入制度的适用。
     
        在美国,除了《1934年证券交易法》第16条本身有关豁免的规定以外,美国SEC还根据第16条b项的明确授权,发布了一系列的豁免规则,以免在适用中起到负面的效果,影响短线交易归入权制度目的的实现。[52]
     
        ①第16条b项规定可以豁免的情形
     
        美国《1934年证券交易法》第16条b项规定:“为防止受益所有人、董事或高级管理人员因与发行人之间的密切关系而获得消息且为不正当之使用,如受益所有人、董事或高级管理人员于未满六个月之期间内,对发行人之股权证券(豁免证券除外)买进后再行卖出,或卖出后再行买进,除该证券之取得系为忠实履行前已签订之合同义务者外,不论受益所有人、董事或高级管理人员买卖证券时,是否有意将证券继续持有超过六个月以上,或无意在六个月期间内再行买入其已出售之证券,其因此获得之利益应归于发行人,并由发行人向其请求。对于此项利益之请求,可由发行人依法律或依衡平法向管辖法院以诉讼请求之;发行人如于股东请求后60日内未提出或拒绝提出诉讼,或不愿积极追诉时,股东可以发行人名义代位向法院起诉请求之;但利益获得已逾2年者,不得起诉请求。本项规定对于该受益所有人若非在买进与卖出或卖出与买进该证券时均具有该受益所有人的身份或依美国证券交易委员会制定的规则予以豁免的受益所有人、董事或高级管理人员所进行的交易不予适用”。
     
        由此可见,第16条b项规定可以豁免适用短线交易归入权制度的情形有如下几种:
     
        A. 豁免证券
     
        第16条b项明确规定,该项规定不适用于《1933年证券法》第3条规定的“豁免证券”。
     
        B.忠实履行前已签订之合同义务
     
        第16条b项规定,如果该证券是为了履行以前合同的债务而善意地取得,则不承担该款规定的责任。这一规定有两个条件:第一,是为了履行以前的有关合同债务。这里的以前合同应当是指在从事短线交易这一时点以前,就已经成立并生效的合同。如果在这以前的合同仅仅是成立但未生效,也不能免除其短线交易的责任。第二,是善意的取得。善意的标准应当看公司内部人是否为了逃避短线交易的责任。如果公司内部人没有逃避公司的归入权的意思,就是善意;如果公司内部人是为了逃避公司归入权而签订合同或要求对方履行合同,就是非善意的。
     
        C. 只在买、卖一端具有持股超过10%的股东身份
     
        第16条b项规定,本项规定对于该受益所有人若非在买进与卖出或卖出与买进该证券时均具有该受益所有人的身份或依美国证券交易委员会制定的规则予以豁免的受益所有人、董事或高级管理人员所进行的交易不予适用。
     
        ②第16条d项规定可以豁免的情形-做市商建立和维持市场的交易
     
        第16条d项规定,如果交易是做市商在正常的营业过程中,为了建立和维持初级市场和二级市场所进行的,不承担短线交易责任。做市商被免除短线交易责任,是由做市商本身的特点和作用所决定的。做市商在证券市场上自己买卖证券,起到造市的功能。为了达到做市的目的,做市商要经常地买进并卖出股票,或卖出并买进股票,达到活跃证券市场的目的。如果不允许证券市场做市商短线交易,做市商基本上无法满足活跃证券市场的目的。
     
        ③第16条e项规定可以豁免的情形-国内或国外进行的套利交易
     
        第16条e项规定:“本条(第16条)规定不适用于国外或国内的套利交易,除非该交易违反了美国证券交易委员会为了实现本条立法目的而制定的相关规则”。也就是说,在国内或国外进行的套利交易(Arbitrage transaction),不适用短线交易归入权制度。套利性的操作可以使不同市场上的证券价格有效的结合,因而美国证券法免除其短线交易责任。
     
        1965年,美国SEC发布了规则16e-1,规定董事及高级职员的套利交易,仍应适用第16条a项及16条b项的规定,仅持股超过10%的股东进行的套利交易可以豁免。
     
        ④SEC发布的豁免规则规定可以豁免的情形
     
        A.机构投资者受托持有证券
     
        美国的机构投资者种类甚为繁多,美国SEC发布的规则16a-1a-1规定:证券经纪商、交易商、银行、投资顾问、投资公司、保险公司等以证券交易为业的机构主体为第三人利益或在其通常业务中为客户或以信托账户持有证券的,不应被视为证券受益所有人,只要该机构或个人不以改变或影响上市公司的控制为目的、未产生此类效果或未达成任何规则13(d)-3(b)规定的协议。这样有效的将机构投资者与一般个人投资者区别开来,有利于证券市场的发展。
     
        B.按同等比例获得证券
     
        短线交易规制制度之目的在于避免公司内部人员作为公司股东利用内幕信息进行交易,如果所有股东都按同等比例获得的证券,则不论有无内幕信息的存在各股东均有同等获利的机会,不会产生不公平的结果,所以对于所有股东(包括公司内部人员作为股东)按比例获得证券的情况不应有短线交易规制制度的适用。美国SEC发布的规则16a-9对于此种情况做出了规定:“下列情况豁免于第16条:a.由于对全部该种证券平等对待的股票分割、股票股利而产生的证券持有的增加或减少,包括以其他上市公司的权益证券分配的股利;b.赋予依第12条登记的同种类的权益证券的所有持有者的按比例的权利,例如股东权利和优先购买权。”
     
        C. 董事、高级管理人员根据合格的雇员福利计划买入、卖出证券
     
        美国SEC发布的规则16b-3规定,对于董事、高级管理人员根据合格的雇员福利计划(qualified employee benefit plan)而从事的买入、卖出交易,可以豁免第16条b项的适用。该规则将雇员福利计划分为两类:授予和奖励性计划(股票期权和股票奖励)、参与性计划。由于通常的雇员福利计划都给予雇员在12个月内行使认股权或其它权利,这样在六个月内继续从事相关交易是很正常的,如果不给予豁免,等于剥夺了董事和高级管理人员应该享有的福利。
     
        为了预防董事和高级管理人员利用雇员福利计划不正当地谋取私利,规则16b-3规定雇员福利计划必须具备一定的条件,包括三项一般条件和一些具体条件。[53]
     
        规则16b-3意图在赋予公司、董事和高级管理人员更多的选择报酬形式的自由,也使得第16条b项更加有效。该规则的施行,在一定程度上减轻了第16条b项的无过错责任,使得公司、董事和高级管理人员更容易遵守第16条b项的规定。但是该规则下的雇员福利计划依然受到第10条b项和各州蓝天法的规制,因而内部人交易这些证券依然有承担责任的潜在危险。因此,有学者批评美国SEC的努力其实是“庸人自扰”。
     
        (二)我国台湾地区规制短线交易的法律制度、司法和监管实践
     
        1、我国台湾地区规制短线交易的立法演进及立法路径
     
        (1)我国台湾地区规制短线交易的立法演进
     
        我国台湾地区规制短线交易的法律规定主要为“证券交易法”第157条,该条规范于1968年台湾“证券交易法”最初之制定,即已存在,后经1983年、1988年及2000年三次修正,而成为现行“证券交易法”(2010年6月2日修正)第157条第一项至第六项之规定。
     
        台湾地区“行政院”在提出“证券交易法”第一次草案时,即对短线交易归入权之立法目的做如下说明:“公司董、监、经理人及持有十分之一以上股权之股东极易利用所知公司秘密,于市场买卖股票以获得利益,本法规定其买入与卖出之行为相隔不超过六个月,因而获得利益者,其利益得被请求归属于公司”。而当时台湾地区证管会主任委员亦曾就该法有以下之说明:“第152条(即现行证券交易法第157条)之基本精神,在规定对发行公司之经营者有很大影响这一类人,如董事、监察人、经理人及所谓大股东,其因买卖公司股票所获利益应归公司,这是防止这类人利用其对公司有控制权而投机取巧,例如某一发行公司之董监事,利用机会散布对公司前途不利消息,使股价下跌而乘机买进,过些时再发表乐观言论,使股价上扬而又抽出,在这一入一出间获利颇厚,这是我们所禁止的,为保障投资大众及维持市场纪律,这一条实有必要”。因此,由上述立法说明可知,该法有关短线交易归入权之立法目的,主要在于防止内部人凭其特殊地位,利用内幕消息,买卖股票图利,进而损害投资者合法权益。
     
        在1968年立法之初,“证券交易法”第157条原仅有第一项至第三项之规定;在1983年修订时,立法机关除将该法第157条第一项规定中之“…公司‘得’请求将其利益归于公司”修正为“…公司‘应’请求…”外,且因当时条文对公司董事会或监察人不行使第一项请求权致公司遭到损害时应负何种责任,并未明文规定,故“立法机关”遂参照台湾地区“公司法”第226条规定之意旨,增订第三项使董事及监察人对公司负连带赔偿责任,以保障股东权益,并加强董事及监察人执行职务之责任,亦即未勤勉尽责董、监事损害赔偿责任之规定;而原第三项规定则改至第四项,第二项则未修正。
     
        1988年,为配合“证券交易法”第22条之二的增订,遂将原条文第一项所定之大股东认定标准由原先之“持有公司5%以上股权之股东”修正为“持有公司股份超过10%之股东”。[54]同时,为防股票持有人借配偶、未成年子女或他人名义持有股票,规避本条之限制,因此予以明确规定短线交易的主体包括上述配偶、未成年子女等,更增订第五项,将内部人之关系人持股,纳入“证券交易法”第157条之规范中。而第二项、第三项、第四项则未修正。此外,增订第六十三条第三项之规定,明确规定上柜股票之买卖也准用该条-即“短线交易归入权制度”之规定,自此之后,“证券交易法”对公司内部人短线交易归入制度之适用范围,自“上市公司”扩及适用于“上柜公司”。
     
        2000年修订“证券交易法”时,则增订第六项,用以规范公司发行具有股权性质之其它有价证券,如可转换公司债等准用本条短线交易归入权之规定,以完善有价证券之归入权行使制度。
     
        在台湾地区规制短线交易的立法进程中,学术界和实务界出现了赞成和反对两派观点,众说纷纭,莫衷一是。但最终前者占了上风,并得到了台湾地区“立法机关”和证券主管机构的采纳。
     
        具体而言,赞成和反对两派的观点分别如下:
     
        ①反对短线交易归入权制度者的观点
     
        A.该条剥夺董事、监察人及经理人买卖股票的利益,过于苛刻,有碍于优秀人才参与企业经营。
     
        B.内部人买卖股票并未损及公司及其股东,而短线交易的买卖利益却须归入公司,于理不合。
     
        C.内部人的买卖可以产生有利的经济效果,包括增加市场的流动性及稳定性,因此不应加以禁止。而且内部人最关心亦最了解公司股票的涨跌情形,内部人通过短线交易,可以兼收活跃市场及稳定市场的效果,实则经济效果利多于弊。
     
        D.该条规定过于机械,不问内部人是否利用内幕消息,一律加以惩罚,不知情的内部人仍须负赔偿之责,而狡猾者却能利用技巧规避责任。
     
        E.法律规制以六个月内有买卖行为为准,逾此六个月则无责任,该条立法欠缺完善,功能殊值怀疑。
     
        ②赞成短线交易归入权制度者的观点
     
        A.未有“证券交易法”第157条立法以前,董事、监察人、经理人及大股东常利用其特殊地位买卖本公司股票,并将此种买卖利润视为正常收入,对其它股东及投资者的心理产生不良影响。因此明文予以禁止,以维护证券投资者对证券市场的信心。
     
        B.担任董事、监察人、经理人者,公司已给予适当报酬,不必再以短期买卖之利益作为附加报酬。
     
        C.内部人买卖既已影响投资者信心,很难说未对公司造成损害。
     
        D.内部人买卖是否产生有利的经济效果,经济学者看法不一。事实上,许多内部人的买卖,并非单纯着眼于稳定公司股票,而系另有所图。
     
        E.纯以经济效果分析本条立法,系忽视本条规定所显现的道德意义及其对投资大众心理产生的稳定作用。此种信心问题,不应予以忽视。
     
        F.本条在立法技术上力求简便,以发挥事前的吓阻功能。如立法过于繁琐,举证责任过重,将使本条功能大为减损。因此所谓“机械立法”或“机械适用”,就本条而言,反有其积极作用。
     
        (2)我国台湾地区规制短线交易的立法路径
     
        我国台湾地区属于大陆法系即成文法系,因此,其有关短线交易的立法路径也带有明显的成文法系特色,具体为:“立法机关”制定的“证券交易法”第157条→主管机关制定的部门规章《证券交易法施行细则》第十一条→主管机关发布的有关行政函释。
     
        ①“证券交易法”第157条
     
        “证券交易法”第157条规定:“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过10%之股东,对公司之上市股票,于取得后六个月内再行卖出,或于卖出后六个月内再行买进,因而获得利益者,公司应请求将其利益归于公司。
     
        发行股票公司董事会或监察人不为公司行使前项请求权时,股东得以三十日之限期,请求董事或监察人行使之;逾期不行使时,请求之股东得为公司行使前项请求权。
     
        董事或监察人不行使第一项之请求以致公司受损害时,对公司负连带赔偿之责。
     
        第一项之请求权,自获得利益之日起二年间不行使而消灭。
     
        第二十二条之二第三项之规定,于第一项准用之。
     
        关于公司发行具有股权性质之其它有价证券,准用本条规定”。[55]
     
        “证券交易法”第157条为台湾地区规制短线交易的最根本、最基础的法律规定,《证券交易法施行细则》与主管机关发布的有关行政函释均是为了对该条进行解释而出台的。
     
        ②《证券交易法施行细则》第十一条
     
        1978年8月6日,台湾地区“财政部”发布实施《证券交易法施行细则》((77)台财证(二)字第 5281 号令),此后,经过五次修正,最后一次修正为2008年1月8日,台湾地区“金融监督管理委员会”(以下简称“金管会”,2004年成立,取代了原来的“证管会”)发布实施修正后的《证券交易法施行细则》(金管证法字第 0960072068 号令),对其中第 9、11条条文进行了修正。
     
        《证券交易法施行细则》 (2008年1月8日修正)第11条规定:“本法第157条第六项及第157条之一第一项所称具有股权性质之其它有价证券,指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购(售)权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书、台湾存托凭证及其它具有股权性质之有价证券。
     
        本法第157条第一项所定获得利益,其计算方式如下:
     
        一、取得及卖出之有价证券,其种类均相同者,以最高卖价与最低买价相配,次取次高卖价与次低买价相配,依序计算所得之差价,亏损部分不予计入。
     
        二、取得及卖出之有价证券,其种类不同者,除普通股以交易价格及股数核计外,其余有价证券,以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价,并以得行使或转换普通股之股数为计算标准;其配对计算方式,准用前款规定。
     
        三、列入前二款计算差价利益之交易股票所获配之股息。
     
        四、列入第一款、第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金股利之日起,至交付公司时,应依民法第二百零三条所规定年利率5%,计算法定利息。
     
        列入前项第一款、第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税,得自利益中扣除”。
     
        由此可见,《证券交易法施行细则》第十一条是对“证券交易法”第157条规定的具体解释,一是具体界定了“其它有价证券”的范围;二是明确了短线交易收益计算方法。
     
        ③ 有关行政函释
     
        “证券交易法”第157条和《证券交易法施行细则》第11条对短线交易归入权制度作了比较原则性和框架性的规定,但是,证券主管机关的具体的监管实践中,遇到了非常多的上述条文中没有明确规定的问题,例如短线交易主体、客体的认定、“取得”、“买入”、“卖出”行为的界定及豁免情况、六个月的界定等。
     
        为加强对短线交易的监管,台湾地区证券主管机关证管会和金管会先后发布了一系列行政函释来对“证券交易法”和《证券交易法施行细则》未予明确的问题进行解释和规范。据统计,截至2010年9月8日,台湾地区证券主管机关共发布了47份与短线交易有关的行政函释。
     
        2、我国台湾地区规制短线交易的具体法律制度、司法和监管实践
     
        (1)短线交易主体的认定
     
        根据台湾地区“证券交易法”、《证券交易法实施细则》和有关行政函释的规定,短线交易的主体包括:①公司董事、监察人(监事)、经理人及持有股份超过股份总额10%的股东,包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者;②政府或法人当选公司之董事及监察人之代表人,包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者;③金融控股公司子公司的董事及监察人,包括其代表人之配偶、未成年子女及利用他人名义持有者。
     
        ①董事及监察人
     
        实务上,公司董事、监察人可能有三种情形:①具有董、监事名衔,且实际执行董、监事职务者(有名有实);②具有董、监事名衔,但实际上并未执行董、监事职务者(有名无实);③未具有董、监事名衔,但实际执行董、监事职务者(有实无名)。何人为本条所规定之董事、监察人?台湾地区“证券交易法”及“公司法”并未就董事及监察人明确界定其含义。原则上,如系依法定程序产生者(例如经股东大会选任并向主管机关登记),应认为具董、监事身份,上述第一、二种情形均属之;第三种情形则如依形式认定,当非董、监事;但是台湾理论界和实务界认为,因该等人员实际掌握公司内线消息,仍以纳入为宜。
     
        违法兼任董、监事者,是否应适用归入权?台某公司案则做出了肯定的回答。
     
        邱某1999年6月8日当选取为那某湾公司(公开上市公司)副董事长,同年6月28日又当选为台某土地信托公司(证券商)监察人,但未参加同年9月20日就任仪式,亦未出席此后举行的董监事联席会,并于同年11月30日提出辞呈,自12月1日起辞去现职。邱某自1999年9月20日起至同年11月6日止,买卖台某股票,被诉请归入买卖利益545万余元。被告主张其6月8日已被选任为那某湾公司(公开上市公司)副董事长,依当时“证券交易法”第51条、第53条规定,证券商(台某公司)董事、监察人不能兼为公开上市公司(那某湾)董、监事,否则应予解任,并撤销其董、监事登记。因此,渠依法不能为台某监察人,且事实上并未正式就任,应无归入权之适用。
     
        但法院认为,被告出席台某公司新任董监事简报会,并多次收受董、监事会议议程,均未表示异议,“可知被上诉人(按即台某公司)委托上诉人(按即邱某)担任监察人之要约,已多次到达上诉人,上诉人既有为担任监察人公然表示,……却于被上诉人委托之要约,未立即为拒绝意思,依前开说明,应视为允许委托”,因而认定邱某具监察人身份。判决同时指出,如因违反兼职规定即不得行使归入权,将使未违反兼职规定的监察人,适用归入权,而违反者反而不必归入,极不公平。[56]依据此一判决,违法兼任者,如事实上成立委任契约,仍应适用归入权。当事人虽另提起确认委任关系不存在之诉,亦遭法院驳回。[57]
     
        此外,董事(监察人)经他人申请给予处分,法院禁止其行使董事(监察人)职务者,有判决认为仍具董事身份,应适用归入权。[58]
     
        ②法人董事
     
        台湾地区“公司法”第27条规定,政府或法人可当选为董事、监察人,其类型包括:①以法人本身名义当选董、监事,并指派自然人代表行使职务(第27条第1项);或②以法人代表之名义当选董、监事(第27条第2项)。此时,如法人或其代表人在六个月内买卖股票者,何人为归入权行使之对象?
     
        以法人名义当选董事、监察人的情形(“公司法”第27条第1项),法人应适用归入权,当无疑义。但其代表行使职务的自然人并不具备董、监身份,且依代表之法理,代表人(自然人)的行为为其所代表的法人所吸收,从形式认定的立场,代表人(自然人)本身买卖股票的行为,似无归入权之适用。但从本条立法意旨观察,代表人实际执行董、监事职务,常有机会接触公司内幕消息,如将其排除在外,与立法目的相违。因此代表行使董、监事职务的自然人,与法人董、监事均应为归入权行使的对象。
     
        以自然人名义当选董、监事的情形(“公司法”第27条第2项),代表人既有董、监之名,且实际行使董、监事职务,应属归入权行使对象。但持股之法人,是否为归入权行使之对象?按法人本身虽不以自己名义当选董、监事,但为实际持股之人,且对于其代表如何行使董、监职务具有控制权,可随时加以撤换,对于被投资公司之内幕消息,当有接触机会,因此,从立法目的观察,法人本身买卖股票时,仍应适用归入权。
     
        对此,台财证(二)字第08954号行政函释作了明确规定:A.依“公司法”第27条第1项,政府或法人为股东,以政府或法人身份当选为董事、监察人,并指派代表行使职务之自然人时,该自然人及其配偶、未成年子女、利用他人名义所持有之股票,应适用短线交易归入权制度;B.依“公司法”第27条第2项规定,政府或法人为股东,由其代表人当选为董事、监察人时、除当选为董事、监察人之代表人持股外,其配偶、未成年子女及利用他人名义持有之股票,及该政府或法人之持股,应适用短线交易归入权制度。
     
        此外,台财证(三)字第68058号行政函释还规定,上市公司法人董事或监察人之买进或卖出该公司股票,与其代表之自然人之卖出或买进之行为,两者所有权各自独立,则无合并计算六个月期间之认定问题。
     
        ③金融控股公司子公司的董事及监察人
     
        根据2002年2月8日台财证(三)字第001192号行政函释规定,金融控股公司依“营业让与”或“股份转让”之方式而持有转换之其他公司或原金融机构已发行全部股份或资本总额时,依据“金融控股公司法”的相关规定,其他公司或原金融机构(即金融控股公司依“金融控股公司法”转换规定所持有百分之百股份之子公司,以下简称金融控股公司之子公司)之董事或监察人系由金融控股公司指派,且其与金融控股公司间之财务、业务具密切关联性,故为防范金融控股公司之子公司内部人利用职务之便进行短线交易,违背证券交易之公平性,金融控股公司应订定自律规范,规定子公司内部人不得对金融控股公司股票或具有股权性质之其它有价证券,于取得后六个月内再行卖出,或于卖出后六个月内再行买进,且因而获得利益者,金融控股公司应请求将其利益归于公司。
     
        此外,金融控股公司子公司之内部人,除董事、监察人及经理人外,其配偶、未成年子女、利用他人名义持有者及法人代表人(含代表人之配偶、未成年子女、利用他人名义持有者)等,也应适用上述自律规范。
     
        ④经理人
     
        台湾地区“公司法”修正前原第29条及第38条规定,经理人包括总经理、副总经理、经理、协理及副经理等,但2001年修正“公司法”时,已加以变更。[59]台湾地区证管会发布的1991年台财证 (三) 字第19337号行政函释认为,经理人“应依公司法关于经理人之规定办理,包括已向‘经济部’办理经理人登记;或依章程设置有为公司管理事务及为公司签名权利之经理人”,采取形式认定的立场。后来为因应“公司法”的上述修正,台湾地区证管会发布的2003年台财证三字第0920001301号行政函释将经理人范围扩大为:“(一) 总经理及相当等级者;(二) 副总经理及相当等级者;(三) 协理及相当等级者;(四) 财务部门主管;(五) 会计部门主管;(六) 其他有为公司管理事务及签名权利之人”。该行政函释改采实质认定原则。因此,如无经理人之名衔,而实际执行经理人职务者,亦应为归入权行使权之对象,以避免因公司赋予经理人名衔之不同(如襄理、副理等),产生适用上的疏漏。
     
        在一般情形,公司职员名实相符,认定何人为“高级职员”并无困难,亦即可从其名衔及实际执行的职务予以认定。但如名实未尽相符,虽无“高级职员”之名而行“高级职员”之实者,可认为系高级职员;另一方面,如徒有其名而无其实者,并非高级职员虽然判定是否属经理人仍系以实质认定原则为基础,但拥有经理名衔者,被推定为具有经理人身份,如欲免责,应负责举证自己无接触内幕消息的机会。
     
        ⑤持股超过10%的股东
     
        台湾地区“证券交易法”第157条将大股东包括在内,系鉴于大股东虽不担任董、监事、经理人职务,但对公司较具影响力,可能有机会接触公司内幕消息。所谓“持有公司股份超过10%”,系以公司已发行的股份为计算基础;而持有的股份并不以已经办理过户为要件。此外,如取得公司逾10%股份而未依台湾地区“证券交易法”第43条之1规定申报者,亦不影响归入权的适用。
     
        将适用归入权的门槛定为逾10%股份,是否适当?台湾地区“行政院”1964年提出的“证券交易法”第一次草案,门槛定为10%;次年的第二次草案因鉴于“各公司中真正持有十分之一以上股份之股东,为数极少”,因而改为5%。1988年修正时,为配合证券投资信托事业的需要,又将比例提高为超过10%。按投信基金投资单一公司的比例,最高可达上市公司股份总额的10%。如以5%为归入权的门槛,投信买进上市公司5%的股票后,六个月之内的买卖利益即应归公司所有,恐影响基金投资者的权益;但归入权的制度又不宜单独对投信公司特设例外,因而修法将门槛提高。
     
        近年来,随着公司资本额增加,股权分散,大型上市公司的个别股东持股超过10%者,愈来愈少,甚至公司全体股东中,没有持股达10%者。这种经营权与所有权分离的现象,未来将愈益明显。因此,如果维持现行持股门槛,许多上市公司的大股东将少有适用归入权的可能。此种现象,修法时已引起台湾有关部门的关注和重视。[61]
     
        ⑥短线交易主体认定的“实际持有”标准和“两端说”标准
     
        A.短线交易主体认定的“实际持有”标准
     
        目前,台湾地区相关立法对短线交易主体认定采行了“实际持有”的标准。
     
        台湾地区“证券交易法”第157条第5项规定:“第22条之2第3项之规定,于第一项准用之”;第22条之2第3项规定:“第一项之人持有之股票,包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者”。
     
        由此可见,短线交易主体包括内部人的配偶、未成年子女及利用他人名义持有股份者。因此,内部人的配偶或未成年子女买卖股票(及其它具有股权性质的有价证券)亦应适用归入权。[62]
     
        此外,如果内部人及配偶和未成年子女在六个月内有买进及卖出之行为,应该适用归入权,并依据《证券交易法施行细则》第十一条第二项规定计算所获得的收益且采取合并方式计算。下面举例说明:
     
        假设甲先生为A上市公司之董事,其于2008年1月10日买进A公司之股票5,000股,甲先生之配偶乙于同年2月3日卖出A公司股票2,000股,又甲先生的十岁女儿丙于同年4月20日卖出A公司股票1,000股。由“证券交易法”第157条规定可知,甲先生所持有之股票,包括其配偶乙及未成年子女丙所持有之股票,故乙与丙所买卖之股票应与甲先生所买卖之股票一并计算所得利益。甲先生于2008年1月10日买进A公司之股票5,000股,乙于2月3日卖出A公司股票2,000股,丙于4月20日卖出A公司股票1,000股,甲、乙、丙所有之买卖均在六个月内,因此,甲先生有归入请求权之适用。甲应依《证券交易法施行细则》第11条规定之计算方式--以最高卖价减最低买价法计算差价利益,并将该利益归入予A公司。
     
        至于“利用他人名义持有者”,《证券交易法施行细则》第二条借鉴了美国受益所有人的概念,明确界定为:“本法第二十二条之二第三项所定利用他人名义持有股票,指具备下列要件:一、直接或间接提供股票与他人或提供资金与他人购买股票。二、对该他人所持有之股票,具有管理、使用或处分之权益。三、该他人所持有股票之利益或损失全部或一部归属于本人”。
     
        B.短线交易主体认定的“两端说”标准
     
        如前所述,各国和地区对短线交易主体认定有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同观点和做法。台湾地区在此问题上则经历了从“一端说”到“两端说”的转变。
     
        台湾地区证管会于1993年1月6日发布的台财证(三)字第68058号行政函释采用的是“一端说”:“上市公司之董事、监察人或经理人辞职或在任期中转让持股逾选任当时持有股份二分之一而当然解任,其于买或卖时如具有董事,监察人或经理人身份者,即有本条文之适用;持股超过公司股份总额10%之股东于六个月内买,卖所属公司股票,其于买进或卖出时之持股数,在前揭比例以上者亦同”。
     
        1995年3月2日,台湾地区证管会发布的(84)台财证 (三)字第00461号行政函释则改采“两端说”:“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过10%之股东违反本条文之规定者,于计算差价利益时,其于未具前述身份前及丧失身份后买进或卖出之股票,不列入计算范围”。
     
        在证券监管实务上,台湾证券交易所以“两端说”为基准进行相关查核工作。在司法实务上,法院大都采行“两端说”之见解。
     
        在中某公司案中,被告于1986年6月当选中某公司董事,持有股份1095万股,任职期间经多次买卖,至1987年8月14日卖出30.9万股之后,持股仅剩36.5万股,不足当选时持股的一半,当然解任。8月卖出之后至9月30日间,又有多笔买卖。有疑义者,8月14日解任之后的短线交易,有无归入权的适用?台北地院及台湾地区高等法院均认为只要买或卖时具董事身份,即应适用归入权;[63]经台湾地区“最高法院”发回重审[64]后,高院改变立场,认为必须买与卖之时,均有董事身份者才能适用,[65]“最高法院”维持原判,该案因而确定。[66]
     
        ⑦短线交易主体认定的其他特殊问题
     
        A.委托理财时短线交易主体的认定问题
     
        根据台湾地区证管会2001年9月28日发布的(90)台财证(三)字第156949号行政函释规定,公司内部人全权委托理财之交易应视同本人交易,纳入归入权计算。
     
        台湾地区证管会认为,《证券投资顾问事业、证券投资信托事业经营全权委托投资业务管理办法》第十八条第二项第十一款规定:“委托人为公开上市公司之董事、监察人、经理人或持有公司股份超过股份总额10%之股东,其权益异动之有关法律责任,应于契约中载明”,且台湾地区证券投资信托暨顾问商业同业公会所制定的《全权委托投资契约范本》中遵循事项第十四条,亦载明委托人为公开上市公司之董事、监察人、经理人或持有公司股份超过10%之股东者,应遵守“证券交易法”第157条之一及其它有关股权异动之规定,因此,公司内部人全权委托代客操作之交易应纳入归入权计算。
     
        B.信托公司持有和买卖股票时短线交易主体的认定问题
     
        台湾地区证管会1989年3月20日发布的台财证(二)字第00518号行政函释明确规定,信托投资公司以自有资金及信托资金持有公开上市公司股票符合内部人条件时,应适用“证券交易法”第157条的规定。也就是说,信托投资公司如以自有资金持股当选为公开发行股票公司之董事、监察人或持股超过公开发行股票公司股份总额10%,及信托资金持股超过公开发行股票公司股份总额10%时,其以自有资金或信托资金持有同种股票,均应适用短线交易归入权制度。
     
        同样,QFII作为受托人,以自有资金及信托资金持有公开上市公司股票符合内部人条件时,也应适用“证券交易法”第157条的规定。
     
        台湾地区证管会的立法理由为:“查证券交易法第二十二条之二、第二十五条、第157条及第157条之一等条文之立法意旨,乃在促使公开发行股票公司之董事,监察人,经理人及持有公司超过股份总额10%之股东,持有股份及转让资讯之公开,并防止有短期买卖或利用公开发行股票公司未公开有重大影响其股票价格之消息买卖公司股票图利。则对信托投资公司以信托资金所持有之公开发行股票公司股票,因系信托投资公司所控制,故如符合主旨所列之要件,当有证券交易法上揭条文之适用”。
     
        C. 质权人对质押股票行使质权时短线交易主体的认定问题
     
        根据台湾地区证管会发布的台财证三字第0920139815号行政函释的规定,质权人对质押股票行使质权,系代理债务人(即出质人)卖出股票,其出卖人仍为出质人。因此,质权人如为质押股票之上市(柜)的内部人,不需要适用“证券交易法”第157条。
     
        D.短线交易归责原则问题
     
        在短线交易的归责原则上,台湾地区采取的是无过错责任原则,也就是说是,不问内部人主观上是否有故意过失,亦或不法意图,只要符合短线交易的客观要件,就应行使归入权。
     
        对此,台湾地区证管会发布的台财证(三)第63286号行政函释做了明确的规定:“‘证券交易法’第157条系参考美国《1934年证券交易法》第16条b项规定而订定,亦即国际先进国家均有相同规定。依该条文规定,内部人若于六个月内于集中交易市场或证券商营业处所取得股票以后买出,或卖出股票以后买进之行为,无论买卖之股数为何,即有该条之适用;至于内部人从事短线交易行为,主观上是否有故意或过失,抑或是否有不法之意图,均在所不问”。
     
        E. 短线交易认定是否以交易主体实际盈利为前提条件问题
     
        台湾地区证管会1999年发布的台财证(三)第04014号函释对此问题作了明确规定,短线交易之不问内部人是否因短线交易而获有实际上之利益。
     
        其具体立法理由为:“证交法第一百五十七条短线交易归入权与第一百五十七条之一禁止内线交易之规定,乃互相搭配之配套措施。基于内线交易查察举证不易,明订禁止公司内部人在六个月内买卖股票,以达到杜绝、吓阻公司内部人利用未公开消息牟取不合理差额利益之目的,故第一百五十七条系证券市场防范内线交易的重要管理工具。准此,短线交易归入权之用意自非为填补公司之损害,而系以”最高买价减最低买价法“严格计算方式以获取短线交易差价之最大差额,使公司内部人引以为戒,至交易人是否因短线交易获有实际上之利益,在非所问。故于计算证交法第一百五十七条归入权额度时,依当然适用证券交易法施行细则第十一条之计算方式,并不因是否能计算出短线交易人实际获利金额而决定是否适用该规定”。

    【作者简介】
    邱永红,男,法学博士,高级经济师,现为深圳证券交易所法律部副总监。
    【注释】
    本文为纯学术研究文章,仅代表作者个人的观点,与作者所在工作单位和其他监管机构无关。
    [1]短线交易规制制度的首要目的在于防范内幕交易。当前,虽然绝大多数国家和地区都禁止内幕交易,但是境外成熟市场中规定禁止短线交易的并不是特别多,主要见于美国、日本、韩国和我国台湾地区等国家和地区。因此,对境外成熟市场规制短线交易的法律制度的研究主要基于美国、日本、韩国、我国台湾地区等四个国家和地区。此外,美国和台湾地区的短线交易法律规制制度最为成熟和详尽,因此,本文重点选取美国和台湾地区的相关法律制度进行研究。
    [2]美国参议院院银行及货币委员会在关于《1934年证券交易法》立法草案的报告中描述了这样一个案例,某公司董事长承认他和他的兄弟们以略高于10%的股份控制该公司。在公司临取消分红前,他们以1600万美元卖掉所持股份,后来又以约700万美元买回这些股份,从中获利900万美元。
    [3]Hearing on stock Exchange Practices before the senate committee on Banking and Currency, 73d Cong., 2d Sess. 6557(1934) See Gadsy id., at 8-55.
    [4]Michael Dessent, Weapons to Fight Insider Trading in the 21st  Century: A Call for the Repeal of Section 16 (B), 33 Akron L. Rev. ,481(2000); Ellen Taylor, Teaching an Old Law New Tricks : Rethinking Section 16, 39 Ariz L. Rev. 1315(1997);Marleen O'Connor, Toward a More Efficient Deterrence of Insider Trading:The Repeal of Section 16(b),58 Fordham L. Rev., 309(1989)。
    [5]See Steven R. Salbu, Regulation of Insider Trading in a Global Marketplace:A Uniform Statutory Approach, 66 TUL. L. REV. 837, 859-63 (1992)。
    [6]See STEPHEN M. BAINBRIDGE, SECURITIES LAW:INSIDER TRADING, 23-48 (1999)。
    [7]See Steven R. Salbu, Regulation of Insider Trading in a Global Marketplace:A Uniform Statutory Approach, 66 TUL. L. REV. 837, 859 (1992)。
    [8]See id. at 842.
    [9]See id. at 860-61.
    [10]See Salbu, supra note 1,at 860.
    [11]See Marleen A. O'Connor, Toward A More Efficient Deterrence of Insider Trading:The Repeal of Section 16(b), 58 FORDHAM L. REV. 309, (1989)。
    [12]See Michael H. Dessent, Weapons to Fight Insider Trading in the 21st Century:A Call for the Repeal of Section 16(B), 33 AKRON L. REV.481, 488-491 (2000)。
    [13]See id. at 490.
    [14]参见赖英照:《证券交易法逐条释义》第三册,1992年8月第五次印刷,第466页:“…… 虽美国联邦民事诉讼规则(Federal Rules of Civil Procedure)第二十三之一条明定代位诉讼之原告必须于诉讼之系争行为发生时具备股东身份,但是法院认为因第16条b项规定任何股东均可起诉,因此上项规定对于第16条b项之代位诉讼不适用之。该股东之诉讼仍为合法。……”。
    [15]See Dessent, id, at 490.
    [16]See Marleen A. O'Connor, Toward A More Efficient Deterrence of Insider Trading:The Repeal of Section 16(b), 58 FORDHAM L. REV. 309, 372-78 (1989), at 375.
    [17]See Marleen A. O'Connor, Toward A More Efficient Deterrence of Insider Trading:The Repeal of Section 16(b), 58 FORDHAM L. REV. 374-375, 372-378 (1989)。
    [18]See Loss, Fundamentals of Securities Regulation. at 607-08. “……it is important for the markets, as it is for the courts, not merely to do equity but to appear to do equity. Why should the public enter the market if the rules of the game make it perfectly legitimate for insiders (and their friends and business associates) play with marked cards?”
    [19]See Jesse M. Fried, Reducing the profitability of Corporate Insider Trading Through PreTrading Disclosure, 71 S. CAL. L. REV. 303, 309-10 (1998)。
    [20]Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation. at 609
    [21]“…it is important for the markets, …not merely to do equity but to appear to do equity”. Loss, Fundamentals of Securities Regulation, (2d ed. , 1988)。
    [22]此外,在《1934年证券交易法》出台后证券市场几十年的发展过程中,美国各州法院逐渐将短线交易归入权适用扩大到所有可能涉及公司内幕信息滥用的证券交易,并从证券行业自律组织着手,加强对上市公司董事以及高管人员证券从业道德的约束。美国投资管理与研究协会(AIMR)、美国证券交易商协会(NASD)在督促上市公司高管人员规范经营方面发挥着重要作用。美国证券交易商协会(NASD)自律规则第2条禁止短线交易、证券欺诈和操纵市场交易价格行为。美国证券交易商协会(NASD)也规定对包括短线交易在内的证券违规行为可以施以行业处罚,如果造成严重后果或者引发证券市场混乱,还可启动私人诉讼程序提起民事赔偿诉讼。
    [23]这里首先需要指出的是,短线交易的主体范围和内幕交易的主体范围有所不同。内幕交易的主体范围比较广泛,包括传统内部人(董事、监事和高级管理人员;控制人;雇员;配偶、家庭中的直系亲属、家庭的信托人;购买自己股票的发行人)、推定内部人、泄露信息者和接受信息者、盗用信息者。相比之下,短线交易的主体范围要窄一些。这是因为法律对短线交易的规制采用的是客观归责方式,不需证明行为主体事实上是否利用内幕信息,而是基于他们利用内幕信息的高度可能性,因此适用的主体只是那些最容易获悉上市公司内幕信息的人。
    [24]Fort Worth National Corporation, C.C.H. Fed. Sec. L. Rep. No. 78, 309( Div. Corp. Reg. , 1971)。
    [25]C. C. F. Fed. Sec. L. Rep. No. 78,705(Div. Trad & Mkts , 1972)。
    [26]Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. v. Livingston, 566 F. 2d 1119(9th. Cir. 1978)。 参阅Comment, Section 16 (b) of the Securities and Exchange Act of 1934: Is a Vice President an Officer ? 58 Neb. L. Rev. 733(1979)。
    [27]Colby v. Klune, 178 F. 2d 872 (2d Cir. 1949)。
    [28]396 U.S.1036(1970)。
    [29]orales v. Freund, 163 F. 3d. 763 (2d Cir. 1999); Morales v. Quintel Entertainment, Inc. , 249 F.3d 115(2d Cir.2001)。
    [30]Id.
    [31]美国法之所以对董事、高管及10%股东做差别规定,其原因依美国联邦最高法院在Foremost-McKesson, Inc. v. Provident Securities Co.案中提出,股东获取内幕消息的能力没有董事、高级管理人员强。参见423 U.S.232(1976), Choper, Coffee & Gilson, Gases & Materials on Corporations,(Aspen Publishers, 2004), at 253-254.
    [32]Adler v. Klawans, 267 F.2d 840(2d Cir. 1959); Bershad v. Mc Donough, 300 F. Supp. 1051,1055(N.D.I11.1969), aff' d, 428 F. 2d 693(7th. Cir. 1970), cert. denied, 400 U.S.992(1971); Feder v. Martin Marietta Corp. ,406 F.2d 260,269(2d Cir.1969), cert. denied, 396 U.S.1036(1970)。 见Loss & Seligman, supra note 13, at F. 651-653.
    [33]SEC Rule 16a-2(a)-(b)。 Loss & Seligman, id. , at 652-653.
    [34]404 U.S. 418(1972)。 Choper, Coffee & Gilson, Gases & Materials on Corporations,(Aspen Publishers, 2004), at 523-528.
    [35]423 U.S.232(1976), Choper, Coffee & Gilson, Gases & Materials on Corporations,(Aspen Publishers, 2004), at 527-528.
    [36]404 U.S.418,422(1972); 423 U.S.232(1976); Choper, Coffee & Gilson, Gases & Materials on Corporations,(Aspen Publishers, 2004), at 253-254.
    [37]441 U.S. at 600.
    [38]441 U.S. at  611-613.
    [39]Arrow Distributing Corp. v. Baumgartner, 783 F.2d. 1274 (5th. Cir. 1986)。
    [40]486 F. 2d 340(4th Cir. 1973), cert. denied 419 U.S.873(1974)。
    [41]Blau v. Ogsbury, 210 F. 2d. 426( 2d Cir. 1954); 参见Loss & Seligman, Fundamentals of Securities Regulation,(Aspen Law & Business, 4th ed. ,2001), at 646.
    [42]Kerm County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp. ,411 U.S. 582,601(1973); Frankel v. Slotkin, 984 F.2d 1328,1338(2d Cir. 1993); Loss & Seligman, Fundamentals of Securities Regulation,(Aspen Law & Business, 4th ed. ,2001), at 644-647.
    [43]在Kern County Land Co. 案,Tenneco支付8 666 230元购买866 623股的买权(call option),法院认为合理,且不致迫使买方非行使先买权不可。
    [44]Seinfeld v. Hospital Corp. of Am. 685 F. Supp. 1057,1066(N.D.I11.1988)。
    [45]当然,也有学者对这种算法提出了不同的看法。1997年,美国学者Andrew Chin在《Accurate Calculation of Short-Swing Profits Under Section 16(b) of the Securities Exchange Act of 1934》一文中指出,“最高卖价减最低买价法”的算法并不能保证在所有情况下都能够最大限度地计算出短线交易人的收益,并提出了运用运筹学上的运输问题算法来计算短线交易收益:首先,确定可以相互匹配的反向交易;其次,如果必要,在高价位引入“虚拟买进”或在低价位引入“虚拟卖出”,使得买进和卖出的股票数量相等且不影响收益;然后将买进的股票看作供应源、将卖出的股票看作目的地,并将每股买进卖出的差价的负值看作运输成本,将买进股票在不同的卖出价格间进行分配,得出短线交易收益。因为运输问题算法已被证明为解决运输问题的成本最优化算法,他认为运用该算法可以达到短线交易计算收益最大化,并可以适应日益复杂的电子化证券交易。
    [46]Blau v.Lehman,368 U.S.403(1962);Whittaker v.Whittaker Corp.,639 F.2d 516,(9thCir.1981)。
    [47]Smolowe v. Delendo Corp. , 136 F. 2d 231 (2d Cir. 1943), cert. Denied 320 U.S.751 (1943); Blau v. Rayettee-Faberge Inc.389 F. 2d 469(2d cir. 1968); Gilson v. Chock Full O' Nuts Corp. , 331 F. 2d 107(2d cir. 1980)。
    [48]72 F. Supp. 375 (S.D.N.Y. ,1974)。
    [49]Gadsby, Federal Securities Exchange Act of 1934,(Matthew Bender,1982), at 8-4~8-5.
    [50]Berkwich v, Mencher, 239 F. Supp. 792 (S.D.N.Y.1965); Grossman v. Young, 72 F. Supp. 3(S.D.N.Y.1947)
    [51]Grossman v. Young, 72 F. Supp.375 (S.D.N.Y.1947); Carr-Consolidated Biscuit Co. v. Moore, 1 F. Supp. 423(M. D. Pa. 1954)。
    [52]美国SEC根据第16条b项授权颁布的豁免规则如下:
    Exemption of Certain Transactions from Section 16(b) (Rules 16b-1 to 16b-8):
    Rule 16b-1 -- Transactions Approved by a Regulatory Authority
    Rule 16b-3 -- Transactions Between an Issuer and its Officers or Directors
    Rule 16b-4 -- [Reserved]
    Rule 16b-5 -- Bona Fide Gifts and Inheritance
    Rule 16b-6 -- Derivative Securities
    Rule 16b-7 -- Mergers, Reclassifications, and Consolidations
    Rule 16b-8 -- Voting Trusts
    [53]这三项一般条件是:(1)雇员福利计划必须采用书面形式,尤其要明确参与该计划的资格、证券发行的价格以及奖励证券的数量、或者确定所奖励证券的价格和数量的方法;(2)雇员福利计划须经股东大会的多数赞成票表决通过;(3)雇员福利计划中所涉及的衍生证券,其转让须受到一定的限制,如只有根据遗嘱或继承法的规定、或其它法律规定的条件转让等。
    授予和奖励计划须要具备两个具体条件:(1)所有授予或奖励性的计划,都要由两名以上无利害关系的董事来管理;(2)所有包括衍生证券在内的股权性证券,自授予或奖励之日起应持有六个月以上,即自获得或授予衍生性证券之日到处置基础证券之日要满六个月,至于在六个月内行使权利或转换衍生性证券并不违反六个月的持有期限要求。
    就参与性计划而言,需具备以下四项条件之一:(1)在交易生效日之前六个月预先确定所涉的交易,如卖出或处置其所拥有的期权等;(2)事先选择在死亡、退休、丧失劳动能力或终止雇佣关系时,是接受证券或现金、或二者的结合;(3)对所有的参与人,要一视同仁、无歧视地按事先选择的方案继续交易;(4)若内部人未在六个月前事先确定所涉的交易,则只能按规定的时间在计划参与人内部转让。
    [54]事实上,台湾证管会在修订该条时,并未对“百分之五股东”的人数先做一调查统计。其所以如此修订,实系为便利证券投资基金管理公司的投资活动。按台湾《证券投资信托基金管理办法》第十五条第一项第九款规定,证券投资信托基金,投资于任一上市公司股票之上限,为该上市公司已发行股份总数的10%。但由于第157条归入权之行使,使基金对任一上市公司股票之购买必须维持在低于百分之五的水平,以避免归入权的行使。在此情形下,第157条的适用,可能减低基金管理公司运用基金之弹性,影响基金之效益;而归入权的行使更直接损害受益人之利益,对证券投资信托事业之发展可能有所妨害;且《基金管理办法》所定之投资上限与第157条之持股比率不相一致,发生适用上之冲突。
    [55]“证券交易法”第二十二条之二第三项之规定为:“第一项之人持有之股票,包括其配偶、未成年子女及利用他人名义持有者”;第六十二条规定:“证券经纪商或证券自营商,在其营业处所受托或自行买卖有价证券者,非经主管机关核准不得为之。前项买卖之管理办法,由主管机关定之。第一百五十六条及第157条之规定,于第一项之买卖准用之”。
    《证券交易法施行细则 (2008年1月8日修正)》第11条规定:“本法第157条第六项及第157条之一第一项所称具有股权性质之其它有价证券,指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购(售)权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书、台湾存托凭证及其它具有股权性质之有价证券”。
    [56]台北地院2001年度诉字第2219号、台湾高等法院2001年度上字第1377号民事判决及2003年度台上字第97号民事裁定。
    [57]台北地院2000年度诉字第4801号、台湾高等法院2001年度上字第1356号民事判决及2004年度台上字第952号民事裁定。
    [58]台南地院1998年度重诉字第233号民事判决。
    [59]“公司法”2001年修正前,第29条第1项规定:“公司得依章程规定置经理人,经理人有2人以上时,应以1人为总经理,1人或数人为经理”;第38条规定:“公司依章程之规定,得设副总经理或协理,或副经理一人或数人,以辅佐总经理或经理”。经修正后,第29条第1项前段规定:“公司得依章程规定置经理人,其委任、解任及报酬,依左列规定定之”;第38条则予删除,公司法因而未就经理人具体名衔加以规定。
    [60]参见台北地院1995年度重诉字第801号民事判决,台湾地区高等法院1998年度重上字第93号民事判决。
    [61]台湾地区“财政部”金融革新小组建议将10%门槛降为5%.见“财政部”编印,金融革新小组会议实录(1998年6月),第170-171页。
    [62]实际案例参见台北地院1999年度诉字第1540号民事判决、台湾高等法院1999年度上易字第315号民事判决。
    [63]参见台北地院1988年度重诉字第90号、台湾地区高等法院1988年度重上字第159号民事判决。
    [64]参见1989年度台上字第1452号民事判决。
    [65]参见台湾地区高等法院1989年度重上更(一)字第47号民事判决。
    [66]参见1990年度台上字第1021号民事裁定。此外,台湾地区高等法院在台o案中表示,归入权的目的在防止内部人“利用内幕消息,买卖股票以短线交易之方式图利,影响投资人信心,乃科其等需将所得经济上效果归属于公司,故只须买进、出售股票之际,均具有该公司前述内部人身份,具股票交易行为系在六个月之范围内者,即足当之”(台湾地区高等法院2001年度上字第1377号民事判决)。此一判决,也采行了“两端说”。

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