我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进实证研究
——兼论《证券法》相关规定的修改完善
2014/11/17 15:47:56  点击率[1132]  评论[0]
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    【学科类别】证券法
    【出处】本网首发
    【写作时间】2014年
    【中文关键字】上市公司;退市法律制度;证券法
    【全文】

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        一、我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进。
     
        (一)第一阶段:上市公司退市法律制度的萌芽期(1990年12月—1994年7月)
     
        (二)第二阶段:上市公司退市法律制度的初步确立和徘徊期(1994年7月—2001年2月)
     
        1、1994年《公司法》的颁布实施:奠定退市法律制度的基础
     
        2、1999年《证券法》的颁布实施:退市法律制度的原地徘徊与裹足不前
     
        3、深沪交易所《股票上市规则》的发布实施和修订:退市制度简单操作规则的初步成型
     
        (1)1998年《股票上市规则》的发布实施
     
        (2)2000年《股票上市规则》的发布实施
     
        4、ST、PT制度的推出:退市法律制度的变通执行与偏离正轨
     
        (1)1998年ST制度的实施
     
        (2)1999年PT制度的实施
     
        (三)第三阶段:上市公司退市法律制度的正式实施和逐步发展期(2001年2月—2012年5月)
     
        1、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的发布、修订和PT水仙退市:退市法律制度的重大突破
     
        (1)2001年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的发布实施
     
        ①PT水仙退市案例—我国资本市场第一家退市的上市公司
     
        ②PT粤金曼退市案例—深市第一家退市的上市公司
     
        (2)2002年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》的发布实施
     
        (3)2003年《关于执行<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)>的补充规定》的发布实施
     
        (3)《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》的发布实施
     
        (4)《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》的发布实施
     
        ①南钢股份全面要约收购案例
     
        ②成商集团全面要约收购案例
     
        (5)国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布实施
     
        2、新《证券法》和新《公司法》的颁布实施:退市法律制度在法律层面上的改进和完善
     
        (1)将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所
     
        (2)增加可以申请复核的规定
     
        (3)赋予证券交易所一定的退市标准制定权
     
        (4)第一次从法律层面明确连续亏损公司终止上市的亏损年限—四年
     
        ①第一阶段:六年亏损标准阶段(2000年5月—2001年2月)
     
        ②第二阶段:四年亏损标准阶段(2001年2月—2002年1月)
     
        ③第三阶段:三年半亏损标准阶段(2002年1月至2006年1月)
     
        ④第四阶段:四年亏损标准阶段(2006年1月至现在)
     
        3、新《企业破产法》的颁布实施:破产重整新规在某种意义上延缓了退市的进程
     
        4、新会计准则的发布实施:债务重组新规在一定程度上成为规避退市的重要工具
     
        (1)老会计准则下,债务重组收益计入资本公积,债务人不能确认重组收益
     
        (2)新会计准则下,债务重组收益计入当期损益,这一债务重组新规在一定程度上成为规避退市的重要工具
     
        5、深沪交易所《股票上市规则》的五次修订与中小板退市特别规定的出台:退市制度具体操作规则的逐步完善与仍然存在的问题与症结
     
        (1)深沪交易所《股票上市规则》的五次修订
     
        (2)《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》的发布实施
     
        (3)*ST本实B的退市
     
        (4)当时退市制度下上市公司久停不退的主要症结所在
     
        ①计算濒临退市公司净利润时没有扣除非经常性损益
     
        ②对暂停上市期间补充材料的时间未做明确限制性规定
     
        (四)第四阶段:上市公司退市法律制度的相对完善期(2012年5月—现在)
     
        1、2012年退市制度改革
     
        (1)创业板先行先试,退市新政率先推出
     
        ①《关于完善创业板退市制度的方案》出台
     
        ②《创业板股票上市规则》修订完成,发布实施,创业板退市新政正式实施
     
        (2)主板、中小板积极跟进,改进和完善退市制度
     
        (3)相关退市案例
     
        ①*ST创智退市案例
     
        ②*ST炎黄退市案例
     
        ③*ST长油退市案例
     
        2、2014年退市制度改革
     
        (1)中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的发布实施
     
        (2)深沪证券交易所《股票上市规则》的修订
     
        二、我国上市公司退市法律制度变迁与演进中的几个重要问题
     
        (一)股权分布退市标准与股东人数退市标准问题
     
        1、我国股权分布退市标准的历史变迁与演进
     
        2、我国股东人数退市标准的历史变迁与演进
     
        (1)规定“千人千股”的股东人数退市标准
     
        (2)取消“千人千股”的股东人数退市标准
     
        (3)恢复规定股东人数退市标准
     
        3、与股权分布退市标准和股东人数退市标准有关的监管案例
     
        (1)苏泊尔案例--与股权分布退市标准有关的案例
     
        (2)京威股份案例--与股权分布退市标准有关的案例
     
        (3)亿安科技案例--与股东人数退市标准有关的案例
     
        (二)“重大违法行为”退市标准问题
     
        1、我国“重大违法行为”退市标准的历史变迁与演进
     
        (1)1994年《公司法》的规定
     
        (2)1999年《证券法》的规定
     
        (3)2006年《证券法》的规定
     
        (4)证券交易所《股票上市规则》的规定
     
        (5)《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的规定
     
        2、欺诈发行和重大信息披露违法的相关案例
     
        (1)红光实业欺诈发行案例
     
        (2)南纺股份重大信息披露违法案例
     
        (三)公司债券退市标准问题
     
        1、《公司法》、《证券法》关于公司债券退市标准的历史变迁与演进
     
        2、证券交易所业务规则关于公司债券退市标准的历史变迁与演进
     
        3、“11超日债”案例
     
        三、完善我国《证券法》有关上市公司退市制度的建议
     
        (一)完善我国上市公司退市法律制度的立法路径选择
     
        1、境外成熟市场国家和地区关于上市公司退市法律制度的立法路径
     
        2、我国关于上市公司退市的现行法律规则体系及立法路径选择
     
        (1)我国关于上市公司退市的现行法律规则体系
     
        (2)我国关于上市公司退市的立法路径选择
     
        (二)完善我国《证券法》有关上市公司退市制度的建议
     
        1、删除《证券法》中有关股票、公司债券暂停上市、终止上市具体条件的规定
     
        2、在《证券法》中增加授权交易所制定退市规则的规定
     
        3、完善《证券法》中有关上市公司退市的配套制度
     
        上市公司是证券市场的基石,其内在质量高低将直接影响证券市场的存续与持续、稳定、健康发展。建立健全上市公司退出机制,有利于健全资本市场功能,降低市场经营成本,增强市场主体活力,提高市场竞争能力;有利于实现优胜劣汰,惩戒重大违法行为,引导理性投资,保护投资者特别是中小投资者合法权益。
     
        从1990年12月深圳证券交易所和上海证券交易所成立至今,交易所市场已经历了二十三年多的发展。我国退市法律制度在这二十三年中经历了一个前期平淡甚至空白而后期变化相对频繁并逐步完善的变迁与演进。当前,上市公司退市法律制度已经成为我国证券市场市场化改革的基础性制度安排,也是证券市场推进注册制改革的重要配套制度安排。本文试对我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进进行梳理与研究,并提出修改完善《证券法》相关规定的建议。
     
        一、我国上市公司退市法律制度的历史变迁与演进
     
        总体而言,我国上市公司退市法律制度的变迁与演进可以大致分为四个阶段。第一阶段:上市公司退市法律制度的萌芽期(1990年12月—1994年7月);第二阶段:上市公司退市法律制度的初步确立和徘徊期(1994年7月—2001年2月);第三阶段:上市公司退市法律制度的正式实施和逐步发展期(2001年2月—2012年5月);第四阶段:上市公司退市法律制度的相对完善期(2012年5月—现在)。而作为分界点的标志性事件就是1994年《公司法》的颁布实施和2001年PT水仙的退市。严格意义上讲,1994年《公司法》的实施是退市法律制度初步构建的标志,而2001年PT水仙的退市则表明了退市机制的正式启动。兹缕述如次。
     
        (一)第一阶段:上市公司退市法律制度的萌芽期(1990年12月—1994年7月)
     
        我国资本市场建立的初期,以地方政府监管为主的证券监管机构并没有特别关注上市公司退市的制度构建。原因在于,我国资本市场和股份制企业发展的初衷是筹集资金,因为在上世纪八十年代经济改革的总体框架下,企业的融资体制和方式也进行着相应的变革。在国家不再向企业全额无偿提供资金后,通过银行的间接融资方式显然难以满足企业,尤其是中小型集体企业的资金需求。为解决生产发展与资金供求的矛盾,直接融资方式越来越明显地走到了改革的前台。1984年11月18日,由上海飞乐电声总厂发起,经中国人民银行上海市分行批准的飞乐音响股份有限公司成立并发行1万股,首次集资50万元,这是新中国首家经批准向社会公开发行股票的公司。随着资本市场的发展,资本市场和上市公司的功能定位也逐步落脚在为国有大中型企业融资和转换经营机制服务。在此思路下起步的资本市场当然没有上市公司退市的理论和心理准备,而且处于起步阶段的资本市场还没有淘汰出应予退市的公司。所以,我国资本市场初期退市法律制度的近乎空白不难理解。这既然不是政府政策和工作的重点,也就不能引起决策者和管理层的关注。
     
        在这一阶段,有关资本市场的全国性法规主要是国务院发布的行政法规和各部委发布的部门规章。在《公司法》出台之前,国务院1993年4月22日颁布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《条例》)是规范证券市场的最高位阶的法律文件。《条例》对股票公开发行和在证券交易所上市交易做了明确规定。
     
        《条例》第八条规定了股票公开发行条件:“设立股份有限公司申请公开发行股票,应当符合下列条件:(一)其生产经营符合国家产业政策;(二)其发行普通股限于一种,同股同权;(三)发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的百分之三十五;(四)在公司拟发行的股本总额中,发起人认购的部分不少于人民币三千万元,但是国家另有规定的除外;(五)向社会公众发行部分不少于公司拟发行的股本总额的百分之二十五,其中公司职工认购的股本数额不得超过拟发行社会公众发行的股本总额的百分之十;公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的,证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例,但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十;(六)发起人在近三年内没有重大违法行为;(七)证券委规定的其他条件”。
     
        《条例》第三十条则规定了股票上市条件:“股份有限公司申请其股票在证券交易所交易,应当符合下列条件:(一)其股票已经公开发行;(二)发行后的股本总额不少于人民币五千万元;(三)持有面值人民币一千元以上的个人股东人数不少于一千人,个人持有的股票面值总额不少于人民币一千万元;(四)公司有最近三年连续盈利的记录;原有企业改组设立股份有限公司的,原企业有最近三年连续盈利的记录,但是新设立的股份有限公司除外;(五)证券委规定的其他条件”。
     
        然而,《条例》没有规定与上述发行、上市条件相对应的退市条件,对于上市公司退市没有专门规定,也没有“暂停上市”、“终止上市”的表述,其所涉及的唯一的退市情形出现在第四章“上市公司收购”之中。
     
        《条例》第五十一条第二款规定,“收购要约期满,收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的,该公司应当在证券交易所终止交易”。
     
        由上可见,当时我国理论界和立法机构对上市公司退市的理论和规范还没有足够的认识,甚至对其基本概念和表述也是模糊的,这一阶段显然属于我国退市法律制度的萌芽阶段。[1]
     
        在这一阶段,有一些上市公司本来已经触及到了退市的门槛,却因为当时法律和法规还不健全、退市还无法可依等原因而被改头换面地保留了下来。例如,1992年,在深交所上市的原野公司因财务欺诈行为被停牌,但在如何处理原野股票的问题上,市场各方却发生了很大分歧,最后,各方妥协的结果是由当地政府出面对该公司进行重组,并以“世纪星源”的名称于1994年1月在深交所重新挂牌,此举开创了我国股票市场发展史上借助行政力量保上市公司的上市资格的先河。
     
        (二)第二阶段:上市公司退市法律制度的初步确立和徘徊期(1994年7月—2001年2月)
     
        这一阶段,《公司法》和《证券法》的相继出台为上市公司退市法律制度奠定了基础,但在这一阶段出台的ST、PT等制度一度背离了退市制度的初衷和正轨。
     
        尽管这一阶段的资本市场经过了初期的发展,亟需整顿投机气氛过浓的市场秩序、提高上市公司的质量,启动上市公司退市法律制度建设成为市场的客观需要。但是,坚持为国有企业改革和经济发展服务的宗旨并没有变。资源配置这一资本市场的首要功能在政府的权衡下仍然让位于为国有大中型企业融资、帮助其脱困的政策。[2]
     
        由于政策的倾向性,政府对于实施退市制度积极性不高。此外,地方政府的阻力和上市公司退市牵扯的各种利益冲突使得管理层对退市抱着一种谨慎的态度。谨慎的态度必然导致谨慎的制度,即PT制度的实施。这正是在第二阶段中退市法律制度得不到真正实施的重要原因之一。
     
        在这七年期间,我国没有一家上市公司退市,退市制度以一种非市场化的模式运行,必然不能发挥其应有的功能。当然,在另一种意义上,这一时期也是新制度的酝酿和准备期,各种利益在此期间展开激烈的冲突与交锋。与此同时,决策者的指导思想也在缓慢地发生变化。
     
        1、1994年《公司法》的颁布实施:奠定退市法律制度的基础
     
        1994年7月1日正式施行的《公司法》第157条、第158条第一次从法律层面规定了上市公司的退市标准和退市的决定权,为退市制度构建了最基本的法律框架,奠定了退市法律制度的基础。
     
        《公司法》第157条规定暂停了上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(二)公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载;(三)公司有重大违法行为;(四)公司最近3年连续亏损。”
     
        《公司法》第158条则规定了终止上市的条件:“上市公司有前条第(二)项、第(三)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有前条第(一)项、第(四)项所列情形之一,在限期内未能消除,不具备上市条件的,由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。公司决议解散、被行政部门依法责令关闭或者宣告破产的,由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。”
     
        《公司法》中有关退市的上述规定具有以下特点:
     
        1、赋予国务院证券管理部门而不是证券交易所终止股票上市的决定权。
     
        2、对于公司自身状况发生变化,不符合上市条件的,给予一定期限。公司有机会在期限内消除这种状况,重新满足上市要求。
     
        3、如果公司发生重大违规、违法行为,可能经过暂停上市——查实——终止上市这一程序。
     
        4、关于退市的规定集中于股票,对于公司债券等其他证券没有涉及。
     
        从上述规定可以看出,1994年《公司法》对上市公司暂停上市和终止上市作出了明确的规定,从而为上市公司是否应当退市提供了法定的标准。不过,在这些法定条件中,有的内涵和外延比较明确,比如第157条的第1项,但也存在诸多模糊不清的地方。
     
        首先,在《公司法》第158条的规定中,“限期内未能消除”的“限期”究竟有多长没有一个明确的说法。
     
        其次,终止上市条件的第(2)、第(3)项情形中,对后果“严重”到什么程度只是一种主观判断,很难保证判断结果的客观公正性,而且做出这一判断主体为谁,也没有明确。
     
        因此,可以看出,1994年《公司法》虽然为上市公司的退市的实施构建了法律框架,对于上市公司退市制度的确立具有重要意义,但由于这些规定过于原则,又没有相应的实施细则,所以它所提供的退市标准和退市程序不具有可操作性,实际上退市制度在1994年后的长达7年的时间并未真正得到有效实施,这些规定始终是作为“书面上的法律”而存在。同时,立法上的缺陷也为法律实施过程中监管部门的变通执法埋下了伏笔。
     
        当然,1994年《公司法》在退市制度的规定上所存在的缺陷与当时的立法背景和立法思想有很大的联系。该法制定于1993年,当时中国的资本市场刚刚建立,退市问题还没有显示出来,缺乏相应的实践经验,所以立法者对上市公司退市问题也较少关注,导致了这些缺陷的存在。
     
        2、1999年《证券法》的颁布实施:退市法律制度的原地徘徊与裹足不前
     
        1998年12月29日通过并于1999年7月1日正式施行的《证券法》是新中国第一部证券法,也是我国资本市场的基本大法。从时间上来看,它介于ST和PT制度之间出台。在1994年《公司法》颁布实施的几年中,对于退市制度的思考和实践为退市制度的完善提供了必要的素材。但是,1999年《证券法》并没有对退市制度进行实质性变动,它对于上市公司退市的规定集中于第49条、第55条、第56条和第57条。
     
        1999年《证券法》第49条对上市公司暂停上市和终止上市的条件未作任何新的规定,而是将其指向了1994年《公司法》的规定:“上市公司丧失公司法规定的上市条件的,其股票依法暂停上市或者终止上市”。
     
        《证券法》第55条和第56条分别规定了公司债券暂停上市和终止上市的条件。第55条规定:“公司债券上市交易后,公司有下列情形之一的,由国务院证券监督管理机构决定暂停其公司债券上市交易:(一)公司有重大违法行为;(二)公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件;(三)公司债券所募集资金不按照审批机关批准的用途使用;(四)未按照公司债券募集办法履行义务;(五)公司最近二年连续亏损”;第56条规定:“公司有前条第(一)项、第(四)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有前条第(二)项、第(三)项、第(五)项所列情形之一,在限期内未能消除的,由国务院证券监督管理机构决定终止该公司债券上市。公司解散、依法被责令关闭或者被宣告破产的,由证券交易所终止其公司债券上市,并报国务院证券监督管理机构备案”。
     
        《证券法》第57条则对退市的决定权作了授权性规定:“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或者公司债券上市”。
     
        从上可见,1999年《证券法》有关退市的规定其实主要是对1994年《公司法》中的有关规定的重复,其唯一突破在于明确规定了证券交易所在国务院证券监督管理机构授权下可以依法暂停或者终止股票或债券上市。
     
        因此,可以说1999年《证券法》对我国上市公司退市法律制度的健全和完善并没有起到实质性的促进作用。
     
        3、深沪交易所《股票上市规则》的发布实施和修订:退市制度简单操作规则的初步成型
     
        (1)1998年《股票上市规则》的发布实施
     
        1998年1月1日,深圳、上海证券交易所分别发布实施了第一部《股票上市规则》。1998年《股票上市规则》在其中专设一章即第十章来规范暂停上市和终止上市,但其基本上是对1994年《公司法》有关规定的简单重复,操作性不是很强。[3]
     
        《深交所股票上市规则》第10.1条、第10.8条第和第10.11条分别对暂停上市、恢复上市和终止上市进行了规定。第10.1条规定:“本章所称暂停上市是指上市公司出现《公司法》第一百五十七条所列的情况之一,中国证监会决定暂停其股票上市:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(二)公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载;(三)公司有重大违法行为;(四)公司最近三年连续亏损”;第10.8条规定:“股票暂停上市的公司应当根据中国证监会的要求采取措施改善公司现状,具备上市条件后,向本所提出恢复上市的申请,本所在收到申请后三个工作日内提出意见,报中国证监会批准后,恢复该公司股票上市”;第10.11条规定:“本章所称的终止上市是指上市公司发生《公司法》第一百五十八条所列情况,由中国证监会决定终止上市”。
     
        1998年《股票上市规则》有关退市制度的规定体现了以下两个特点:
     
        ①暂停上市、恢复上市和终止上市的决定权均为中国证监会,交易所没有自主权,只是简单执行中国证监会的决定。
     
        ②只规定了最近三年连续亏损等情形要被暂停上市,对终止上市的规定很笼统,尤其是对上市公司股票终止上市的时间无明确规定。
     
        1998年,我国证券市场上第一家连续三年亏损的上市公司——苏三山出现。1998年5月8日,中国证监会调查组核实苏三山1997年度财务经营状况应为亏损。1998年9月14日,这个证监会作出决定,因苏三山连续三年亏损,依据有关规定暂停上市。
     
        (2)2000年《股票上市规则》的发布实施
     
        2000年5月,深圳、上海证券交易所分别对1998年《股票上市规则》进行了第一次修订。《股票上市规则(2000年修订)》跟1998年《股票上市规则》在退市制度方面相比,主要有以下两点大的改进和调整:
     
        ①将最近三年连续亏损的暂停上市决定权授权给交易所,但是其他情形的暂停上市决定权、全部情形的恢复上市和终止上市的决定权仍然为中国证监会。《深交所股票上市规则(2000年修订)》第10.1.3条规定:“对上市公司出现10.1.1条第(四)项所列情形,即最近三年连续亏损的,本所决定暂停其股票上市”。
     
        ②将因最近三年连续亏损被暂停上市公司的宽限期规定为三年。《深交所股票上市规则(2000年修订)》第10.1.11条规定:“因10.1.1条第(四)项股票被暂停上市的公司,暂停上市后三年内的任何一年有盈余的,可以向本所提出恢复上市的申请,本所收到申请后三个工作日内提出意见,报中国证监会批准后恢复该公司股票上市”。从该规定可看出,上市公司股票要真正退市需要6年连续亏损。
     
        值得关注的是,在上述规则下,有些上市公司(如沪市的PT农商社等)曾出现过连续5年亏损,却也没有被强制退市。
     
        4、ST、PT制度的推出:退市法律制度的变通执行与偏离正轨
     
        (1)1998年ST制度的实施ST是specialtreatment的缩写,翻译成特别处理,是指对出现异常财务状况和其他异常状况,导致投资者难以判断公司前景,权益可能受到损害的上市公司股票实行“特别处理”,公司被实施特别处理俗称“戴帽”。在深沪证券交易所1998年《股票上市规则》中,专设第九章“上市公司状况异常期间的特殊处理”对特殊处理问题作出了详细规定。
     
        ST制度是中国股票市场特有制度,其他股票市场上没有ST或者类似制度。ST制度是一种风险预警制,提醒上市公司和广大的投资者,此股票有被退市的风险。可以督促该上市公司采取积极的措施以避免被退市,也提醒投资者要谨慎投资。该制度的主要特点是:(1)对上市公司在交易所挂牌上市公司的股票以及衍生品种的交易行情另行公布;(2)该股票的报价日涨跌幅限制为5%;(3)实行特别处理期间,该公司的中期报告必须审计。财务状况异常是指:最近两个会计年度的审计结果显示的净利润为负值;最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本。
     
        1998年3月16日,中国证监会发布了《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》。该通知拉开了ST的序幕。1998年4月22日,在《通知》的指导下,深沪交易所宣布开始实施ST制度。1998年4月28日,深交所上市公司辽物资(000511)因1996年每股收益为-0.23元,1997年每股收益为-1.16元而连续两年亏损,成为深沪两市第一家被“特别处理”的上市公司。[4]
     
        1998年里,1998年,深沪A股上市公司共有85家亏损,亏损面首次跃上10%.截止1998年底,共有26只深沪A股戴上“ST”的帽子,中国股市从此有了一个特殊的板块——ST板块。
     
        需要特别指出的是,ST制度实施后,历经多次修订,后续演变为退市风险警示(*ST)和其他特别处理(ST)两类,分别对应不同的情况。ST制度的实施是退市制度的探索和尝试,有助于提醒投资者注意风险,并同时提醒公司关注经营业绩,尽快采取措施,争取改善企业状况。尽管ST制度的实施初衷是好的,并在客观上确实起到提醒投资者的积极作用,但是在后续的实施过程中却被利用,使ST公司成为投资炒作的载体,这确实是制度设计之初始料不及的。[5]
     
        (2)1999年PT制度的实施
     
        随着证券市场的发展,一些经营不善、有被市场淘汰危险的上市公司逐渐浮出水面。面对愈发突出的退市问题,管理层推出了PT制度。所谓PT(ParticularTransfer),即特别转让,是指连续三年亏损的上市公司被暂停上市之后,证券交易所和相关会员公司在每周星期五为投资者提供的一种交易服务。
     
        1994年颁布实施的《公司法》中第157条对暂停上市做了较详细的规定。根据《公司法》、《证券法》和《股票上市规则》的有关规定,1999年7月3日,上交所和深交所分别发布了《上交所关于股票暂停上市有关事项的处理规则》和《深交所关于上市公司股票暂停上市处理规则》,对股票暂停上市规定了具体的处理细则,并对此类公司股票的投资者提供“PT服务”。
     
        依据《上市公司股票暂停上市的处理规则》,特别转让服务具体指:(1)在公司股票前加上“PT”;(2)特别转让仅限于每周五的开市时间内进行,投资者可以在每周星期五开市时间内进行转让委托申报;(3)特别转让的申报委托按不超过上一次转让价格上下5%的幅度进行,[6]证券交易所将于收市后按照集合竞价方式对有交申报进行撮合,当天所有的有效申报都将以集合竞价产生的唯一价格成交;(4)成交当日向交易所会员发出成交回报;(5)转让信息由指定报刊专门栏目在次日公告,不在交易行情中显示,股票不计入指数计算,成交数据也不计入市场统计。
     
        1999年7月9日,PT双鹿(600633)、PT农商社(600837)、PT渝钛白(000515)、PT苏三山(000518)四只冠以“PT”字样的股票首次进行特别转让,成为首批实行特别转让的股票。2000年4月10日,PT振新更名为ST振新,成为首家摘掉PT帽子的上市公司。到2001年末,“PT”类股票己经发展到15只:PT红光(600083)、PT双鹿(600633)、PT琼华侨(600759)、PT永久(600818)、PT网点(600833)、PT农商社(600837)、PT宝信(600845)、PT北旅(600855)、PT郑百文(600898)、PT金田(000003)、PT凯地(000411)、PT闽闽东(000536)、PT吉轻工(000546)、PT南洋(000556)、PT东海(000613),中国证券市场上又出现了一个新的特殊板块—PT板块。
     
        PT制度的目的在于给上市公司警告,同时给其改善经营业绩的机会;规定PT公司的股票可每周五进行一次交易。PT制度的运行可以增加市场的流动性,给投资者一个缓冲期,避免立即摘牌所带来的社会冲击和市场压力。
     
        从效果上看,实行ST和PT制度,也产生了一些消极后果:
     
        (1)不符合市场经济的优胜劣汰的基本原则,原本应依法退出市场的股票仍然可以交易,达不到奖优罚劣的目的,造成上市公司整体素质低下,降低了资源配置效率。
     
        (2)对于那些连年亏损的上市公司是一种纵容,既有损于政策的权威性和法规的严肃性,又对其不能产生很大的压力,难以形成有效的约束和激励机制。
     
        (3)从该制度实施后的二级市场来看,一段时期内PT股票受到市场的大力追捧,表现出了更强的投机性。由于上市资格是一种稀缺资源,当一些上市公司业绩不佳或者亏损时,上市公司就当然地演变为“壳”资源,投资者期待着绩差公司通过重组后能起死回生,对亏损个股几乎是“逢亏必炒”,一些绩差公司的股价甚至超过了绩优公司的股价。PT公司变成了一个十足的投机品种。
     
        PT制度是管理层对《公司法》关于退市规定的一种变通执行,但这种变通效果并不理想。实践表明,PT制度不但没有实现当初预想的良好愿望,并且产生了一系列的不良后果,并一度使我国对上市公司退市制度的法律规范偏离正轨,是我国退市制度设计的一大缺陷。
     
        PT制度实施后,证券市场中PT公司越积越多,上市公司只进不退的问题愈发严重,二级市场上爆炒PT股的投机之风有增无减。PT制度在实质上为上市公司规避退市提供了方便。
     
        (三)第三阶段:上市公司退市法律制度的正式实施和逐步发展期(2001年2月—2012年5月)[7]
     
        1、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的发布、修订和PT水仙退市:退市法律制度的重大突破
     
        (1)2001年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的发布实施到21世纪初,在深沪两个交易所上市的公司已超过1100家。随着证券市场中亏损的公司数在增加,亏损程度也在加剧,有些公司甚至连续三年、五年亏损。证券市场投资风险日益增大,随着证券市场亏损上市公司数量日益增多,社会对启动上市公司退市机制的要求也日渐强烈。在多方压力下,中央政府和监管机构开始重新考虑上市公司退市问题。2001年3月,九届人大四次会议通过的《国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》中明确指出,要完善市场退出机制,积极疏通和逐步规范企业特别是上市公司退出市场的通道。
     
        2000年3月,ST郑百文惊天巨亏,启动退市机制的呼声再次高涨。同年6月17日,深沪交易所发布公告称,根据中国证监会的批复和深沪交易所《股票暂停上市相关事项的处理规则(修订)》的规定,自2000年6月23日起,取消PT股票特别转让价格5%的跌幅控制,即PT股票申报价格将不设下限,价格跌幅也没有限制,但涨幅限制仍为5%。对PT股票实施“限涨不限跌”的决定被看作是启动退市机制的信号。
     
        2001年2月22日,中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》(以下简称《实施办法》),对连续三年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复上市和终止上市做了详细的、具有可操作性的规定。其主要内容可概括为五个方面:
     
        ①《实施办法》仅适用于连续亏损上市公司的退市问题。
     
        ②退市的决定权限:连续三年亏损上市公司的暂停上市,由证监会依法授权证券交易所决定,终止上市由证监会决定,而暂停上市的公司恢复上市由证监会发行审核委员会审核并经证监会核准。
     
        ③《实施办法》规定了亏损上市公司在暂停上市和终止上市的过程中应履行的信息披露义务。
     
        ④《实施办法》保留了PT制度。[8]
     
        ⑤宽限期制度:《实施办法》第八条允许公司在暂停上市后,可以向交易所申请宽限期以延长暂停上市的期限,宽限期自暂停上市之日起为十二个月。
     
        《实施办法》的积极意义在于其为上市公司规定了退市的具体程序和较明确的时间表,因此,亏损上市公司的退出机制具备了可操作性。
     
        2001年4月23日,连续四年亏损的上交所上市公司PT水仙成为首家依《实施办法》退市的上市公司,这标志着我国退市法律制度的正式实施。
     
        2001年6月15日,继PT水仙之后,深交所上市公司PT粤金曼由于连续三年亏损、宽限期申请被驳回而退市,成为深交所第一家退市的上市公司。
     
        ①PT水仙退市案例—我国资本市场第一家退市的上市公司
     
        PT水仙的退市是载入中国资本市场的一件大事,具有里程碑意义。
     
        PT水仙曾经是上海的骄傲,早期全国市场上每卖出10台洗衣机,就有1台是水仙牌。1993年,水仙电器A股挂牌上市,从股市上筹资1.57亿元人民币,1994年公司在B股上市,筹资2504万美元。
     
        1995年,PT水仙效益开始滑坡,自1997年开始亏损。当时家电行业竞争激烈,洗衣机由双桶转向自动,而主打双桶的PT水仙难以掉头致使销量锐降,与美国惠而浦公司的合作更加剧了亏损,公司实施压缩非生产性开支、分流人员等措施后无力扭亏,1997年首次亏损6000万元,1998年又亏损6300万元,1999年亏损1.9亿元。
     
        因连年亏损,上交所在1999年5月4日对其公司股票实施“特别处理”,股票简称改为“ST水仙”。2000年,又因公司连续三年亏损,每股净资产低于面值,“ST水仙”从2000年5月12日起暂停上市,实行“特别转让”,股票简称改为“PT水仙”。
     
        根据《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的规定,PT公司应在2000年年报公布后的45天内,向交易所申请自公布年报之日起6个月的宽限期,交易所根据实际情况作出是否给予宽限期的决定。
     
        时任上交所上市公司部负责人的周勤业曾回忆说,对于谁可能是第一家退市公司,当时PT公司共8家,其中上海4家。为了打消地方政府的顾虑,证监会通过上海证监局与上海市政府接洽,表明退市公司可能在上海公司中出现,希望上海能起到带头作用。
     
        2001年4月18日,PT水仙披露的2000年报显示,公司2000年净利润为-14570万元。此外,上海同步电子有限公司拟对公司实施的重组又因巨额债务而失败。PT水仙第一大股东上海纳赛斯投资发展中心、第二大股东上海新工联实业有限公司与上海同步电子签署《股权转让协议》,纳赛斯将其所持法人股中的43897070股(占总股本的18.57%),新工联将其所持法人股中的15197930股(占总股本的6.43%),分别转让给同步电子。但是,此次股权转让协议的成立和生效,均以PT水仙将其向银行累计欠付借款中的2亿元借款本金债务于3月18日前转移给纳赛斯承担为前提。为此,PT水仙竭尽全力协助、配合协议各有关方面进行了多次沟通和协商。然而到3月18日这一截止日期,同步电子和有关方面未能及时就上述债务转移事项达成一致意见,因此,此次股权转让自动终止。
     
        在此背景下,4月20日,上交所否决了水仙提交的《关于申请延长暂停上市期限的报告》。[9]
     
        2001年4月23日,中国证监会作出《关于上海水仙电器股份有限公司股票终止上市的决定》(证监公司字[2001]45号),决定指出,根据《公司法》第一百五十八条和《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》(证监发[2001]25号)的规定,鉴于PT水仙已连续四年亏损,申请宽限期限未获上海证券交易所批准,现决定PT水仙股票自2001年4月23日起终止上市。由此,中国证券市场的退市制度正式执行。
     
        PT水仙不幸地成为退市机制实施后首家“下课”的上市公司。但随着资不抵债程度较PT水仙更严重的PT农商社和PT网点先后获准宽限半年,各界为PT水仙“下课”而喊冤质疑的声音渐渐响起来。
     
        针对上述质疑,2011年5月9日,上交所专门发布《就PT公司退市问题答记者问》,解释为什么给予PT农商社、PT网点宽限期,而不给予PT水仙宽限期。
     
        上交所有关负责人指出,对PT公司是否给予宽限期的决定,是严格根据《证券法》、《公司法》以及中国证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》,为保护投资者权利,维护证券市场秩序作出的。在接到这几家PT公司提出宽限期的申请后,按照有关法律、法规及规则,上证所对这些公司2000年年度报告、公司提交的宽限期申请、所附的近期盈利计划以及公司采取的具体措施等材料作了认真的审议,并对每家公司进行质询。经审慎审议和质询后,认为,PT农商社、PT网点对债务重组作了安排,提出了比较切实可行的资产重组和扭亏措施,使其中期盈利存在可能性,因此,上交所同意给予这两家公司宽限期。而PT水仙,从其提供的材料和对其质询的情况看,没有债权人对债务重组的承诺,也没有重组各方对在有限的时间内完成资产重组必备程序的保证,无法认定其在中期可能盈利。因此,为切实保护潜在投资者和社会公众的利益,上交所作出了不给予PT水仙宽限期的决定。[10]
     
        PT水仙退市之后,按照相关规定,2001年12月10日起,PT水仙股票委托申银万国证券在代办股份转让系统进行转让。退守三板市场的PT水仙简称变更为“水仙A3(400008)”,意味着水仙股票只有每周一、三、五才会进行交易。
     
        2012年5月11日,水仙A3成交价格2.35元,成交3000股,成交金额7050元。事实上,在水仙退市之初各方还对其重组抱有希望,因此水仙A3股价曾一度到达7.86元的高点,但随着时间推移重组无果,股价最低时也一度跌至0.71元。
     
        PT水仙的正式退市引起了部分PT水仙小股东的强烈反应。他们认为,上交所与中国证监会的有关PT股票的“游戏规则”前后矛盾,造成他们在投资PT水仙股票时蒙受重大损失。为此,9位PT水仙股东于2001年4月25日联名将一纸诉状送达上海市浦东人民法院,状告上交所和中国证监会。
     
        这9位PT水仙小股东共拥有PT水仙股票数万股,都是在中国证监会2001年2月22日发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》前买的。9位股东购买PT水仙的初衷源于2000年5月1日起施行的《上海证券交易所股票上市规则(2000年修订本)》,该规则的10.1.1条规定,PT股票“在暂停上市后三年内的任何一年有盈余的,可向本所提出恢复上市的申请,本所收到申请后三个工作日内提出意见,报中国证监会批准后恢复该公司股票上市。”这9位股东寄希望于PT水仙能在该“规则”规定的“暂停上市后三年内”(而非“退市”)扭亏为盈,因而买入股票后一直未抛。
     
        上述原告认为,根据《上海证券交易所股票上市规则》(2000年修订本)的规定,“因10.1.1条第(四)项的情形股票被暂停上市的公司,在暂停上市后3年内的任何一年有盈余的,可向本所提出恢复上市的申请。”而上海证券交易所在PT水仙暂停上市后不满一年的时间内突然做出不给予该公司宽限期的决定,没有法律依据,应当给予撤销,并应当对股东因股票交易价格下跌所带来的经济损失承担赔偿责任。
     
        对于中国证监会作出的退市决定,退市公司股东能否直接提起诉讼问题,上海市高级人民法院专门向最高人民法院请示,最高人民法院于2001年7月17日作出了《关于上海水仙电器股份有限公司股票终止上市后引发的诉讼应否受理等问题的复函》([2001]民立他字第32号),《复函》第二条规定:“根据《公司法》和《证券法》的规定,证监会是依法具有行政职权的证券市场的监督管理者。证监会按照其法定职权针对特定的上市公司作出的退市决定,属于在《行政诉讼法》中可诉的具体行政行为,股东对证监会作出的退市决定提起诉讼的,人民法院应依法受理”。
     
        然而,之后不久的2001年9月21日,最高人民法院下发了《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》(法明传[2001]406号)。《通知》明确提出,“我国的资本市场正处于不断规范和发展阶段,也出现了不少问题,如内幕交易、欺诈、操纵市场等行为。这些行为损害了证券市场的公正、侵害了投资者的合法权益,也影响了资本市场的安全和健康发展,应该逐步规范。当前,法院审判工作中已出现了这些值得重视和研究的新情况、新问题,但受目前立法及司法条件的局限,尚不具备受理及审理这类案件的条件。经研究,对上述行为引起的民事赔偿案件,暂不予受理”。
     
        据了解,鉴于为了确保证券民事诉讼与行政诉讼司法政策的一致性和维护社会稳定等诸多方面的原因,最高人民法院通知有关地方法院可暂时不执行《复函》的要求。因此,上海市浦东新区法院对原告的起诉进行审查后做出了不予受理的裁定,理由是目前我国证券市场不成熟、立法及司法条件存在局限,相关法律制度尚未完善。[11]
     
        ②PT粤金曼退市案例—深市第一家退市的上市公司
     
        PT粤金曼全称为广东金曼集团股份有限公司,其主要经营产品包括鳗鱼、烤鳗、烤鳗酱油、鳗鱼饲料和鳗鲡精等,经营方式有生产、加工、养殖、收购和批发零售进出口等。
     
        1992年4月28日,由潮州市水产集团公司、中国新技术创业投资公司和中国银行广州信托咨询公司等6家单位联合发起,通过定向募集方式设立广东金曼集团有限公司,总股本为6900万股。PT粤金曼以高产值高创汇的鳗鱼业作为突破口和主产业,经过十年奋斗,形成了以鳗鱼养殖、加工为主的生产经营格局。1994年,公司总产值、利税额、出口创汇额分别比创业第一年的1985年增长了300倍、202倍和200倍,成为潮州市的重点支柱企业,并跻身于“中国500家最大工业企业”、“中国进出口额最大500家企业”、“中国300家最大股份制企业”行列。公司1993年、1994年、1995年(鳗鱼年度)烤鳗生产量和出口量连续三年居世界首位。
     
        1996年1月23日,PT粤金曼2300万社会公众股在深圳证券交易所上市。
     
        粤金曼上市后,由于缺乏健全有效的公司治理机制,粤金曼集团随意挪用资金,加之投资战略失败,导致其业绩持续下滑,最终陷入负债累累、四面楚歌的艰难境地。粤金曼上市以来,粤金曼集团就被授权经营上市公司国家股权。由于粤金曼集团与上市公司之间实行两套班子一套人马,关联交易自然产生。粤金曼集团似乎将上市公司当成了“提款机”,集团严重违反国家有关规定和公司章程,对上市公司的资金随意“统筹安排”,用于投资与上市公司无关的新项目,造成上市公司的资金长期无法收回。截至1998年末,粤金曼集团占用上市公司的资金就高达7.1亿元,而当年上市公司净资产仅4.5亿元。1999年,集团对上市公司的资金占用额进一步上升。同时,1999年上市公司将9.95亿元的应收账款,按异乎其常的50%比例计提了4.98亿元的坏账准备,导致其利润出现巨额亏空。
     
        1999年5月4日,股票被特别处理,简称为PT粤金曼;2000年3月9日,公司发布公告称,潮州市人民政府国有资产管理办公室和福建世纪星实业有限公司已于3月6日签订股权转让协议,将持有公司的3935.43万股国有股转让。这次转让后,世纪星成为公司第一大股东。2001年4月20日,PT粤金曼发布的2000年度报告显示,每股亏损高达3.248元,创下2000年年报的每股亏损之最,每股净资产达-7.91元。由于该公司已连续三年亏损;2001年4月24日起,股票被暂停上市,简称为PT粤金曼;2001年6月7日,向深圳证券交易所提交宽限期申请未获批准。
     
        2001年6月13日,深圳证券交易所发布公告,驳回PT粤金曼申请宽限期的请求,并将该决定上报中国证监会。
     
        此外,在6月13日当天,深圳证券交易所有关负责人就PT公司退市问题,回答了记者的提问。深交所有关负责人对于记者关于向深交所提出宽限期申请的PT凯地、PT东海、PT粤金曼三家公司得到了不同的结果的问题进行了的回答:深交所在受理公司宽限期申请后,按照有关规定,对这三家公司提交的重组方案、有关中介机构对公司重组出具的意见及2000年年度报告进行了认真地审核,并对公司有关人员进行了质询。经审核与质询后,深交所认为,PT凯地及PT东海分别针对各自现状提出了较为切实可行的重组方案,其重组方案的实施及在2001年度内实现盈利存在可能性。因此,深交所同意给予这两家公司宽限期。而从PT粤金曼提交的重组方案及对其质询结果来看,该公司未能提供重组方签署的有关重组协议,也未能提供债务重组的安排,深交所无法认定该公司存在年内扭亏的可能性。因此,为切实保护潜在投资者和社会公众的利益,深交所作出了不给予PT粤金曼宽限期的决定。
     
        2001年6月14日,中国证监会作出《关于决定广东金曼集团股份有限公司终止上市的通知》(证监公司字[2001]57号),决定指出:PT粤金曼最近三年连续亏损,已不再具备上市条件,深圳证券交易所依据中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》和《上市规则》的有关规定,未批准公司提出的宽限期申请,现依据《证券法》第四十九条、《公司法》第一百五十七条、第一百五十八条的规定,决定公司股票自2001年6月15日起终止上市。
     
        2001年6月15日,PT粤金曼股票正式终止上市,成为深市首家退市的上市公司。
     
        (2)2002年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》的发布实施
     
        《实施办法》发布实施以来,虽然取得了一定的成绩,但在操作性、透明度等方面还需要进一步改进,这主要表现在:
     
         ①由于PT制度的保留,上市公司股票在暂停上市期间仍可以进行交易,出现了以重组、扭亏题材炒作PT股票的问题,增加了市场风险。
     
         ②《实施办法》规定恢复上市和终止上市都由中国证监会批准,未能充分发挥交易所一线监管的职能。
     
         ③《实施办法》没有明确规定交易所批准宽限期应当掌握的标准,执行起来人为因素较多,主观随意性较大。
     
        综合而言,《实施办法》是一把双刃剑,一方面促成了上市公司退市机制的启动,另一方面又为退市机制的顺利运行设置了障碍。
     
        鉴于《实施办法》在实践中的上述弊端,有必要在审批权限、具体程序及股票交易等方面对退市办法进行修订,以进一步完善退市制度,增强退市办法的透明度和可操作性。
     
        为此,2001年11月30日,中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》(以下简称《实施办法(修订)》,并于2002年1月1日正式实施,原有的《实施办法》同时废止。[12]针对原有的《实施办法》,《实施办法(修订)》在暂停上市和终止上市的批准权限、批准程序、股票交易等方面进行了重要修改:
     
        ①规定了证券交易所的退市决定权
     
        根据1994年《公司法》、1999年《证券法》的有关规定,《实施办法(修订)》第三条规定授权证券交易所依法决定上市公司股票的暂停、恢复或者终止上市。
     
        从国际惯例来看,公司上市是证券交易所和公司之间达成的市场性的协议安排。公司在符合证券交易所规定条件的情况下,与证券交易所签订上市协议,公司股票即可以在交易所挂牌交易。反之,如果上市公司不再符合上市条件,证券交易所有权依法终止与公司之间的上市协议,做出终止上市的决定。《实施办法(修订)》的这个规定是向国际惯例靠拢,体现了市场化原则。
     
        ②取消了宽限期制度
     
        《实施办法(修订)》废除了有关宽限期制度,规定公司连续三年亏损,其股票即暂停上市。
     
        公司股票暂停上市后,符合下列条件的,可以在第一个半年度报告披露后的五个工作日内向证券交易所提出恢复上市申请:(一)在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告;(二)半年度财务报告显示公司已经盈利。
     
        公司在法定期限结束后仍未披露暂停上市后第一个半年度报告的,证券交易所应当在法定披露期限结束后十个工作日内做出公司股票终止上市的决定。公司在法定期限内披露了暂停上市后的第一个半年度报告,但未在披露后的五个工作日内提出恢复上市申请,或提出申请后证券交易所未予受理的,证券交易所应在披露后十五个工作日内做出终止上市的决定。[13]
     
        上述规定简化了程序,增强了客观性、公正性,减少了主观因素的干扰。
     
        ③取消了PT制度
     
        PT制度的目的是便利股东转让股份。实行以来,在释放市场风险等方面也发挥了积极作用。但是恶炒PT股票的现象也加大了市场风险。《实施办法(修订)》取消了PT制度。公司暂停上市后,股票即停止交易,证券交易所不提供转让服务。这意味着PT这项过渡性的制度安排结束了其短短两年多的历史使命,彻底退出了证券市场的历史舞台。终止上市的公司可以委托中国证券业协会批准的证券商为其代办股份转让服务,以保障股东依法转让股份的权利。
     
        根据《实施办法(修订)》的上述新规定,沪、深证券交易所于2002年2月均修改了其上市规则中有关退市规定的第十章,形成了新的《股票上市规则》。
     
        应该说,《实施办法》的出台确定了我国上市公司退市的时间表,并导致了PT水仙首个退市案例的出现,标志着我国上市公司退市法律制度的正式实施。而《实施办法(修订)》的发布实施,则意味着“暂停上市公司宽限期”和PT制度的终结,使我国上市公司退市法律制度开始回归正轨。《实施办法(修订)》照顾了与证券市场ST、PT制度的衔接,保证了退市法律制度的稳定性和连续性,在整个退市法律制度的演变过程中,无疑是一个重大突破和重要的转折点。
     
        但是,《实施办法(修订)》的实施,PT水仙个案的出现,并不意味着我国退市法律制度己经正式确立并作为一种长期的制度安排开展下去。纵观《实施办法(修订)》的规定,只是针对连续亏损公司的一种情况,换句话说,仅仅是对1994年《公司法》第157条第(四)项的详细解释,而其他的情况例如公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载等均未涉及,证券市场上应该退出市场的上市公司远不只是连续亏损这种状态。有关资料统计,在1993年至1999年间,中国证监会处罚存在不当行为的上市公司达到70多家,行为涉及内幕交易、操作市场、虚假陈述、未履行披露义务、改变筹股资金用途等。这些行为同样威胁着证券市场的健康和稳定。
     
        (3)2003年《关于执行<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)>的补充规定》的发布实施
     
        根据实践中的反馈,为进一步完善退市机制,中国证监会又于2003年3月18日发布了《关于执行<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)>的补充规定》(以下简称《补充规定》)。《补充规定》就会计师出具非标准无保留审计意见、追溯调整导致连续亏损等情况进行了补充规定,并明确了公司股票终止上市后转至股份代办系统的程序,解决了公司股票退市后“如何转至代办系统”的问题,对可能终止上市公司的股票交易和股东权益的保护做出了制度性安排。
     
        ①增加因追溯调整的暂停上市规定
     
        因财务会计报告存在重大会计差错或虚假记载,公司主动改正或被责令改正,对以前年度财务会计报告进行追溯调整,导致最近两年连续亏损的,如公司追溯调整行为发生当年继续亏损,证券交易所应自公司发布该年度报告之日起十个工作日内,作出暂停其股票上市的决定。
     
        ②授权证券交易所组织专家委员会对非标准无保留意见审计报告中所涉及的、影响盈利真实性的重大会计处理问题作出独立的专业判断
     
        证券交易所在作出暂停上市、恢复上市或终止上市决定时,如果所依据的定期报告中的财务会计报告被注册会计师出具带解释性说明段的无保留意见、保留意见、否定意见或拒绝表示意见的审计报告(以下统称“非标准无保留意见审计报告”)的,证券交易所可以组织专家委员会,对非标准无保留意见审计报告中所涉及的、影响盈利真实性的重大会计处理问题,作出独立的专业判断,证券交易所可以依据专家委员会的意见作出相应决定。
     
        ③明确证券交易所决定公司股票暂停上市、恢复上市或者终止上市的相关程序
     
        A.上市公司在法定期限内未依法披露年度报告或者半年度报告的,或者在规定期限内未对虚假财务会计报告进行改正的,证券交易所应依照有关法律法规及《股票上市规则》的规定,作出公司股票暂停上市、恢复上市或者终止上市的决定。
     
        B.证券交易所依法作出上市公司股票暂停上市或恢复上市决定后,应当向中国证监会作出报告;作出股票终止上市的决定后,应当向中国证监会备案。
     
        ④明确上市公司股票终止上市后转至股份代办系统的程序
     
        A.股东大会审议相关事项
     
        已出现最近两年连续亏损的公司,或者根据本补充规定进行追溯调整后出现最近两年连续亏损的公司,其年度财务会计报告继续显示亏损,或者虽然显示盈利但被出具非标准无保留意见审计报告的,公司董事会在审议年度财务会计报告时,应就以下事项作出决议,并提交最近一次股东大会审议:
     
        a.如果公司股票暂停上市,公司将与一家具有资格的证券公司签订协议,协议约定(包括但不限于):公司聘请该证券公司作为股票恢复上市的推荐人;如果股票终止上市,则委托该证券公司提供代办股份转让业务服务,并授权其办理证券交易所市场登记结算系统股份退出登记,办理股份重新确认及代办股份转让系统股份登记结算等事宜。
     
        具有资格的证券公司是指具有“代办股份转让服务业务”资格和具有“上市推荐人”资格的证券公司(以下简称“主办证券公司”)。
     
        b.如果公司股票暂停上市,公司将与中国证券登记结算有限责任公司签订协议。协议约定(包括但不限于):如果股票终止上市,公司将委托中国证券登记结算有限责任公司作为全部股份的托管、登记和结算机构。
     
        c.如果公司股票终止上市,公司将申请其股份进入代办股份转让系统转让,股东大会授权董事会办理公司股票终止上市以及进入代办股份转让系统的有关事宜。
     
        B.股票终止上市后转至股份代办系统的具体程序
     
        a.公司董事会应在股东大会审议通过本补充规定第三条所述议案后,尽快完成与中国证券登记结算有限责任公司和主办证券公司的协议签订工作,报告中国证券业协会、公司注册地的中国证监会派出机构、证券交易所并公告。
     
        b.公司股票终止上市的,主办证券公司应当在证券交易所作出终止上市决定后五个工作日内,在中国证监会指定的上市公司信息披露报刊和互联网网站登载《代办股份转让有关事项公告》
     
        c.主办证券公司应当在证券交易所作出公司股票终止上市决定后的二十个工作日内,完成终止上市的股份退出登记等前期准备工作,为股东办理股份重新确认手续及开立非上市公司股份转让账户。
     
        2002年8月30日,中国证券业协会发布了《关于改进代办股份转让工作的通知》(下称《通知》)后,就以下方面进行规定:调整代办股份转让方式、退市公司列入代办股份转让试点范围、加强对代办股份转让业务的自律管理、强化主办券商督促股份转让公司履行信息披露义务的责任、加强对投资者的风险提示。《通知》进一步规范了代办系统的股份转让工作。
     
        2004年2月25日,中国证监会发出《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》。《意见》指出,公司终止上市后,其所发行的全部股份继续由中国证券登记结算有限责任公司登记托管,公司所发行的股份仍可以依法转让;退市公司进行资产重组,不应有侵犯股东、债权人和其他利益相关者合法权益的行为。资产重组方案涉及股东权益调整的,应当征得相关股东的同意;股份有限公司终止上市后重新符合上市条件并具有持续经营能力的,可以直接向证券交易所提出其向社会公众发行的股票再次上市的申请;《指导意见》施行前已退市的公司,在《指导意见》施行后15个工作日内未确定代办机构的,由证券交易所指定临时代办机构。临时代办机构应自被指定之日起45个工作日,开始提供代办服务。
     
        2004年3月17日,退市后的国嘉实业在代办股份系统挂牌交易,股份简称为“国嘉3”,股份代码为400017.这也是证监会有关“退市公司强制平移机制”建立以来首家登陆“三板”的退市公司。截至到2007年7月底,除吸收合并的退市公司外,其余45家退市公司已全部进入股份代办转让系统进行交易。
     
        (4)《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》的发布实施
     
        自2001年2月中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》以来,深沪两交易所已有PT水仙、PT金曼等10家公司股票被依法终止上市,市场反应平稳。这说明我国证券市场的退市机制已获得市场的认可。但在近两年的退市工作实践中也存在个别公司的退市风险揭示不够充分的问题。根据2013年年初全国证券期货监管工作会议提出的“进一步完善退市机制,促进上市公司优胜劣汰”的要求,交易所决定建立退市风险警示的特别处理制度,对可能存在终止上市风险的公司股票交易实行“退市风险警示”的特别处理,即在公司股票简称前冠以“*ST”标记,在退市风险警示期间,股票报价的日涨跌幅限制为5%,从制度上保证投资者能够随时掌握公司股票可能的退市风险状态,促进我国证券市场的稳定发展。
     
        为此,2003年4月4日,深沪交易所同时发布《关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示等有关问题的通知》,并自2003年5月8日起实施退市风险警示制度。
     
        如上所述,证监会发布的《补充规定》明确了公司股票终止上市后转至股份代办系统的程序,解决了公司股票退市后“如何转至代办系统”的问题,对可能终止上市公司的股票交易和股东权益的保护作出了制度性安排。与《补充规定》致力于退市的后续制度安排不同,退市风险警示制度着眼于建立退市风险的前端预警机制,通过对公司股票简称突出显示的方式,对存在退市风险的公司股票交易进行风险警示。
     
        退市风险警示制度的警示作用主要体现以下两方面:首先,警示投资者高度关注投资风险。由于存在退市风险的公司股票简称前均冠以“*ST”标记,投资者能非常容易地区分哪些股票存在退市风险,哪些不存在退市风险,便于作出投资决策。做到投资者自主决策,自担风险。其次,提醒上市公司及其主要股东充分关注公司股票面临的退市风险。公司董事会和公司主要股东此时应肩负起责任,积极采取各种措施(如资产重组等)改善公司的财务状况,实现盈利,以避免股票被终止上市。
     
        此外,根据《通知》要求,2001、2002年度报告显示连续亏损的公司、因对重大会计差错或虚假记载追溯调整导致2001年、2002年连续亏损的公司、在2002年4月30日未披露2002年度报告的公司以及在规定期限内未对虚假财务报告进行改正的公司,自2003年5月8日起其股票简称前将被冠以“*ST”标记,对其交易实行退市风险警示。截至2004年底,深沪两市中已有*ST股33只。
     
        (5)《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》的发布实施
     
        ①南钢股份全面要约收购案例
     
        2003年4月9日,中国证券市场发展史上一个里程碑式的日子。在这一天里,新组建不久的南钢联合有限公司(以下简称南钢联合)公布了其对上市公司南钢股份(600282)的要约收购报告书摘要,开中国上市公司要约收购之先河,引起各界广泛关注。
     
        南钢股份2000年9月经中国证监会核准,向社会公开发行12,000万股A股并在上交所上市,上市后公司总股本达到42,000万股。后来公司实施了公积金转增股本,截止2003年4月南钢联合要约收购公司股份前,公司总股本达到50,400万股。
     
        2003年3月12日,南钢股份的控股股东南钢集团公司与三家复星集团的关联公司复星集团公司、复星产业投资和广信科技共同出资设立注册资本为27.5亿元的南钢联合。其中南钢集团公司以其持有的南钢股份(600282)国有股35760万股(占总股本的70.95%)及其他部分资产、负债合计11亿元出资,占注册资本的40%,导致南钢联合协议收购上市公司的股份,超过上市公司已发行股份的30%,从而触发要约收购义务。南钢联合对照《上市公司收购管理办法》的相关规定,认为此次收购不具备请求证监会豁免要约收购义务的充分的理由,因此未向证监会提出豁免要约收购的义务的申请,而向除南钢集团公司以外的全体股东发出收购要约。[14]
     
        南钢联合公告的收购价格为法人股3.81元/股,流通股5.86元/股。而在2003年4月8日,也即公告发布前一日,南钢股份的二级市场收盘价已是7元/股,其收购价与二级市场价格相差20%。4月14日,南钢股份开盘就直接封住涨停板,升至7.70元/股。6月11日,南钢股份二级市场的收盘价升至8.74元/股,与流通股的要约价之间的差价有2.88元,几乎是后者的150%。
     
        根据《证券法》第86条规定,如果收购要约期限届满时收购人持有的目标公司股份数达到该公司已发行股份总数的75%,目标公司就必须停止上市。这主要是因为此时目标公司股份已高度集中,其股票流动性不足,不宜再在交易所挂牌交易。在国有股一股独大的股权结构中,因强制要约收购而导致退市的问题较为突出,南钢股份就是如此。南钢联合因南钢集团公司履行出资义务而持有的南钢股份额高达70.95%,距离75%的底线仅差4.05%;换言之,只需有4.05%股份的股东接受要约,南钢股份就必须退市。因此,南钢联合的全面要约收购,使得南钢股份存在退市风险。
     
        2003年7月12日,要约收购期满。7月13日,南钢联合公布了《要约收购实施情况的公告》,由于市场交易价格远高于要约收购价格,根据预受要约结果,南钢股份的股东在要约收购期内无人接受南钢联合发出的收购要约。这样,我国证券市场上第一例要约收购——南钢股份要约收购案,以没有投资者接受要约的“零预受”、“零撤回”情形结束,南钢股份退市风险消除。
     
        ②成商集团全面要约收购案例
     
        继南钢股份(600282)于4月9日发出中国证券市场第一份要约收购公告后,4月14日成商集团(600828)又发出公告称其国有股转让已触发要约收购,其后刊载的《收购报告书》显示,其要约收购的有效期限是2003年8月4日至2003年9月2日,流通股收购价为7.04元。与南钢股份不同,成商集团的要约收购价与当时的市场价极为接近,甚至在7月28日,该股还创出了7.01元低于要约收购价的价格,而出于价格的原因,可能会有部分公司流通股持有者向公司股票收购方卖出其手中所持股票。而成商集团的股本构成特殊,其上市流通股所占股本比例为25.15%,这意味着只要有超过0.15%的公众持有人同意迪康的要约收购,成商集团流通股的公众持有人比例就不足25%,那么成商集团就将丧失公众公司的资格。从这个意义上说,成商集团很有可能成为第一家由于发生要约收购而出现退市危机的上市公司。
     
        2003年9月5日,成商集团发布公告,截至2003年9月2日,成商集团股票交易结束时,预受要约股份累计为741150股,其中,法人股为740640股,流通股为510股,加上此前迪康集团通过协议转让获得的13282.89万股,迪康集团将一共持有的成商集团股份约占总股本的65.41%,离退市警戒线75%差距尚远,成商集团退市风险得以消除。
     
        2003年4月中旬发生的南钢股份及成商集团两起全面要约收购案例,引起了市场极大的关注。两起案例的出现也使得“被收购公司股票是否终止上市交易”的问题显得越发突出。
     
        基于上述,2003年5月20日,中国证监会发布了《关于要约收购涉及的被收购公司股票上市交易条件有关问题的通知》,对被收购公司的上市交易作出了更加详细的规定。《通知》的发布实施使得要约收购更具有可操作性,将有利于解决因收购人履行要约收购义务涉及的被收购公司股票终止交易问题,防范被收购公司退市风险,充分保护广大中小投资者的合法权益。
     
        通知充分体现了保护广大中小投资者合法权益的精神。《证券法》、《公司法》以及《上市公司收购管理办法》均将保护投资者的合法权益作为其立法的根本目的,收购办法确立要约收购制度的初衷也是从充分保护广大中小股东利益出发,为被收购公司中小股东提供一个退出机会;在此情况下,收购人进行要约收购是为了履行义务,其目的并不在于使被收购公司退市。因此,在收购人因履行要约收购义务而持股比例超过75%时,决定被收购公司股票是否终止上市交易问题上,也应以保护被收购公司广大中小股东的合法权益为出发点。
     
        是否终止被收购公司股票上市交易,是涉及广大投资者切身利益的敏感问题,同时又是一个当时法律尚未对之作出细致规定的问题。《通知》将《证券法》和《公司法》的有关规定有机地衔接起来,使得中国证监会、深沪证券交易所等有关方面在决定是否终止被收购公司股票上市交易时,有了更加明确的法律依据。
     
        根据《证券法》第86条规定,要约收购期限届满,收购人持股比例超过75%时,被收购公司股票应当终止上市交易。该规定主要是基于被收购公司股权不均衡分布将影响股票流通性的考虑,即收购人持股数量超过75%后,上市公司不再符合上市条件。但该规定未明确终止上市交易的程序。而《证券法》第2条规定“本法未规定的,适用公司法和其他法律、行政法规的规定”,而依据《公司法》有关上市条件、暂停上市和终止上市的规定,对于股权分布不符合上市条件的上市公司,由中国证监会决定其股票暂停或者终止上市。
     
        因此,《通知》对要约收购完成后,收购人持股比例超过75%所涉及的被收购公司股票上市交易的有关问题做出了明确规定,其中包括:如果被收购公司总股本为4亿元以上,收购完成后,收购人持股比例超过75%,但未达到85%的,由于被收购公司的股权分布仍然符合《公司法》规定的上市条件,其上市地位不受影响;如果被收购公司总股本为4亿元以上、收购人持股超过85%,或者被收购公司总股本为4亿元以下、收购人持股超过75%的,由于被收购公司的股权分布已不符合《公司法》规定的上市条件,收购人应当提出维持被收购公司上市地位的具体方案,并在要约期满六个月后的一个月内实施,使被收购公司股权分布重新符合上市条件;收购人持股比例超过被收购公司总股本90%的,收购人也应当提出并在规定的期限内实施维持被收购公司上市地位的具体方案,被收购公司同时还应当向证券交易所提出自要约收购期限届满到前述方案实施完毕前,被收购公司股票暂停上市交易的申请,证券交易所根据被收购公司股权分布及实际情况酌情做出决定。
     
        《通知》还通过要求制定具体预案等方式,使广大中小投资者能够事先体察退市风险。由于要约收购具有很大的不确定性,要约收购期限届满,收购人持股比例可能会超过75%,从而对被收购公司股票交易带来重大影响。因此,《通知》要求收购人应当在要约收购报告书中完整披露其提出的方案并充分揭示可能存在的风险,使被收购公司股东在全面了解要约收购风险的情况下作出是否预受要约的决定。此外,《通知》还规定,要约收购的期限届满至收购人维持被收购公司上市地位方案实施完毕之前,证券交易所对被收购公司股票交易实行“退市风险警示”。这既充分向投资者警示被收购公司股票存在终止上市的风险,又保证了投资者的交易机会,避免要约收购对二级市场的冲击。
     
        (6)国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的发布实施
     
        2004年1月31日,国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条”),其中第五条规定:“完善市场退出机制。要采取有效措施,结合多层次市场体系建设,进一步完善市场退出机制。在实现上市公司优胜劣汰的同时,建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制,切实保护投资者的合法权益”。第八条规定:“共同防范和化解市场风险。各地区、各部门要切实履行《公司法》等有关法律法规规定的职责,采取有效措施防止和及时纠正发起人虚假出资、大股东或实际控制人侵占上市公司资产的行为;各地区和有关主管部门要依法加强对退市公司的管理,确保退市工作平稳顺利”。
     
        上述规定为建立健全我国上市公司退市制度,提高上市公司总体质量具有重要的指导意义。
     
        2、新《证券法》和新《公司法》的颁布实施:退市法律制度在法律层面上的改进和完善
     
        2006年1月1日,修订后的新《证券法》和《公司法》正式施行。新《证券法》和《公司法》在退市制度方面又有了一定的改进,新《证券法》将原《公司法》中有关退市的规定进行了平移并做了一定的完善,原《公司法》则删除了有关退市的规定。一改1994年《公司法》与1999年《证券法》相互“越位”现象,退市规定平移后,使法律在调整有关退市方面的规范更为清晰明确。
     
        新《证券法》第55条规定了股票暂停上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(二)公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,可能误导投资者;(三)公司有重大违法行为;(四)公司最近三年连续亏损;(五)证券交易所上市规则规定的其他情形”。
     
        新《证券法》第56条则规定了股票终止上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定终止其股票上市交易:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件,在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件;(二)公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,且拒绝纠正;(三)公司最近三年连续亏损,在其后一个年度内未能恢复盈利;(四)公司解散或者被宣告破产;(五)证券交易所上市规则规定的其他情形”。
     
        应该说,新《证券法》、《公司法》的颁布实施标志着我国上市公司退市制度迈向一个新台阶,主要体现在以下几个方面:
     
        (1)将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所
     
        这样的做法和国际成熟证券市场上的做法一致,更符合实际情况,更易操作。这是因为证交所由于自身的工作职能相对于证监会而言,能更快、更准确的了解上市公司的业绩、是否违规等情况。因此赋予证券交易所这样的权限可以使其能更贴切的了解证券市场制度设计存在的可操作性,并充分利用其能直接了解上市公司各项情况的优势而对上市公司作出更准确、更迅速的处理决定。从而不但有助于退市制度的日益完善也有利于因势利导的引导证券市场的良胜发展。
     
        (2)增加可以申请复核的规定
     
        对于证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的,增加了可以向证券交易所设立的复核机构申请复核的规定。
     
        (3)赋予证券交易所一定的退市标准制定权
     
        新《证券法》第55条、第56条中设置了兜底条款即“证券交易所上市规则规定的其他情形”,赋予了交易所一定的退市标准的制定权。这一条款的修订,使交易所可以根据实际运行中存在的问题酌情规定,具有一定的灵活性。
     
       (4)第一次从法律层面明确连续亏损公司终止上市的亏损年限——四年
     
        1994年《公司法》第157条规定暂停了上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市:……(四)公司最近3年连续亏损”;第158条则规定了终止上市的条件:“上市公司有前条第(二)项、第(三)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有前条第(一)项、第(四)项所列情形之一,在限期内未能消除,不具备上市条件的,由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。”
     
        但在1994年《公司法》第158条的规定中,“限期内未能消除”的“限期”究竟有多长,是半年、一年还是两年,没有一个明确的说法。
     
        1999年颁布实施的《证券法》则完全沿用了1994年《公司法》的上述模糊规定。
     
        1994年《公司法》和1999年《证券法》在立法上的模糊不清导致了后来监管机构在对“限期”具体执行上的摇摆不定:从《股票上市规则(2000年修订)》规定的暂停上市后三年(六年亏损标准)到2011年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》规定的暂停上市后一年(四年亏损标准),再到2002年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》规定的暂停上市后半年(三年半亏损标准)。
     
        新《证券法》则对上述问题进行了厘清,第一次从法律层面明确了连续亏损公司终止上市的亏损年限—四年。新《证券法》第56条规定:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定终止其股票上市交易:……(三)公司最近三年连续亏损,在其后一个年度内未能恢复盈利……”。
     
        由上可见,对于连续亏损公司终止上市的期限标准上,经历了从六年亏损标准—四年亏损标准—三年半亏损标准—四年亏损标准的轮回和四个不同的阶段。
     
        ①第一阶段:六年亏损标准阶段(2000年5月—2001年2月)
     
        深沪交易所1998年《股票上市规则》规定了最近三年连续亏损公司要被暂停上市,但对股票终止上市的时间则未做明确规定。2000年5月修订的《股票上市规则》第一次对此问题进行了明确,《深交所股票上市规则(2000年修订)》第10.1.11条规定:“因10.1.1条第(四)项股票被暂停上市的公司,暂停上市后三年内的任何一年有盈余的,可以向本所提出恢复上市的申请,深交所收到申请后三个工作日内提出意见,报中国证监会批准后恢复该公司股票上市”。从该规定可看出,上市公司股票要真正退市需要连续六年亏损。
     
        在这一阶段,没有一家公司被强制退市。
     
        ②第二阶段:四年亏损标准阶段(2001年2月—2002年1月)
     
        2011年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》和深沪交易所2001年《股票上市规则》对1994年《公司法》第158条的规定“限期”进行了明确,为1个会计年度,以暂停上市后第一个年度报告显示的盈亏状况为考量依据,继续亏损的,股票被终止上市。
     
        在这一阶段,连续四年亏损的上交所公司PT水仙成为首家退市的上市公司,深交所4家公司也因为暂停上市后首个年度报告显示亏损而退市。
     
        ③第三阶段:三年半亏损标准阶段(2002年1月至2006年1月)
     
        2002年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》和深沪交易所2002年《股票上市规则》规定,连续3年亏损被暂停上市后,首个半年度盈利的可提出恢复上市申请,未申请的直接退市。
     
        在这一阶段,深交所有9家公司因为连续3年半亏损,不符合恢复上市条件,未提出恢复上市申请而退市。
     
        ④第四阶段:四年亏损标准阶段(2006年1月至现在)
     
        2006年1月1日实施的新《证券法》第55条、第56条明确了连续亏损4年的公司将被退市。深沪交易所《股票上市规则》于2006年5月相应进行了修订,规定连续3年半亏损的不再退市,是否退市以暂停上市后的第一个年度报告为考量依据,视其盈亏情况决定。2008年修订的《股票上市规则》延续了上述四年的规定。
     
        在这一阶段,深交所有3家公司因为连续4年亏损退市。
     
        3、新《企业破产法》的颁布实施:破产重整新规在某种意义上延缓了退市的进程
     
        我国1988年11月1起施行的《企业破产法(试行)》只规定了破产和解制度,没有规定破产重整制度。因此,在《企业破产法(试行)》的法律框架下,上市公司无法进行破产重整。
     
        2007年6月1日,修订后的新《企业破产法》正式施行,新《企业破产法》设专章对破产重整做了规范。新《企业破产法》第七十条规定,“债务人或者债权人可以依照本法规定,直接向人民法院申请对债务人进行重整。债权人申请对债务人进行破产清算的,在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前,债务人或者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人,可以向人民法院申请重整”。《企业破产法》第七十一条至第九十四条对重整申请和重整期间、重整计划的制定和批准、重整计划的执行等做了规定。
     
        破产重整制度发端于十九世纪末二十世纪初的英美法系国家,并在二十世纪二三十年代得到迅猛的发展。由于其克服了破产与和解制度的不足,很快成为一种世界性的法律制度。破产重整的主要目的在于通过一系列特殊法律手段和程序的运用,实现对出现破产原因或有出现破产原因危险的企业的维持和未来事业的发展,促进企业复苏,进而清理债务,保护债权人的利益,维护社会经济秩序稳定。破产重整本质上属于破产预防体系的重要组成部分,它与破产清算、破产和解共同构成现代破产法律三大制度。
     
        新《企业破产法》第一次将破产重整制度引入我国,对于挽救严重资不抵债的上市公司并使其重获新生,起到了一定的作用。例如,S*ST海纳、*ST兰宝通过破产重整,甩掉了巨债的包袱,引入了新的重组股东,已经脱胎换骨,恢复上市后分别更名为“众合机电”和“顺发恒业”。[15]
     
        但是,新《企业破产法》有关破产重整新规在某种意义上延缓了上市公司退市的进程。在新会计准则下,通过破产重整豁免的债务可以计入当期损益,[16]大量ST、*ST公司紧紧抓住破产重整这一救命稻草,达到“垂而不死,停而不退”的保壳目的。
     
        此外,破产重整机制在实践中也一定程度上被扭曲,本应是债权人、债务人自愿协商的破产重整程序,已演变成通过司法手段推动的强制重组程序,亏损累累的上市公司不仅可以利用破产重整机制“起死回生”,还能利用破产重整中新股发行可协商定价的优势,通过司法强制手段进行快速和低成本的重组,通过债务豁免或重组收益等非经常性收益规避连续亏损等退市标准。
     
        据统计,新《企业破产法》实施以来,截至2011年12月31日,深沪两市共有31家上市公司进入破产重整程序,[17]其中上交所13家,深交所18家;国有控股上市公司20家(上海10家,深圳10家),民营上市公司11家(上海3家,深圳8家)。
     
        上述31家公司中进入重整程序时,暂停上市的公司有12家,[18]正常交易的公司有19家[19],但这19家公司均为ST、*ST公司。
     
        31家进入重整的上市公司中,除*ST广夏外、*ST钛白外,29家公司重整程序已经法院裁定终结。29家上市公司完成重整后,大部分涉及采用非公开发行股份购买资产方式实施重大资产重组。
     
        此外,上市公司破产重整实施过程中,出现了两种滥用破产重整制度的动向,一是滥用破产重整制度逃废债务,一是滥用破产重整制度降低重组成本,其主要目的之一均是借助破产重整制度来逃避退市。
     
        (1)滥用破产重整制度逃废债务
     
        一些债务人、控股股东、重组人利用破产重整程序的漏洞,上演假重整、真逃债大戏,严重损害债权人、出资人(非控股股东)、关联企业乃至债务人职工的合法权益的新情况、新问题,亟待从法律程序上完善。
     
        (2)滥用破产重整制度降低重组成本
     
        《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条规定:“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”。
     
        为了推动严重资不抵债但在停牌或者暂停上市前股价畸高的破产重整公司的重组,中国证监会于2008年11月12日起发布实施了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》,规定:“上市公司破产重整,涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份价格由相关各方协商确定后,提交股东大会作出决议,决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过,且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决”。
     
        从近年来的实践看,破产重整的协商定价机制虽然促成一些危机公司发行股份购买资产而脱胎换骨。例如,首例协商定价成功案例--ST华源案例就具有代表性。
     
        2008年11月,ST华源(600094,现更名为大名城)《重整计划草案》获得通过。2008年12月13日,上海二中院批准了公司重整计划,2009年4月24日,公司重整计划全部执行完毕。
     
        2009年3月31日,福州名城地产股东东福实业通过司法拍卖,以728万元竞得公司原第一大股东华源集团持有的公司1.55亿股股份,经缩股让渡后实际取得1511万股。之后有条件受让了5888万股A股、4769万股B股,成为ST华源的第一大股东。2009年10月13日,ST华源公告重大资产重组方案,与股东协商决定以2.23元/股的价格,向名城地产控股股东东福实业及其一致行动人发行约10亿股A股,购买名城地产70%的股权(*ST华源停牌前20日均价4.04元)。据了解,此前协商上报方案的增发价格曾定在1.28元/股。但证监会为保护中小投资者的利益,建议东福实业调整增发价格。随后,东福实业将增发价格直接调至2.23元/股。2009年10月28日,上述重大资产重组方案获股东大会审议通过,2009年12月25日获得中国证监会并购重组委通过,并已实施完毕。
     
        然而,破产重整的协商定价机制给并购重组市场带来了以下负面影响:
     
        首先,一些资产质量尚可,尚未资不抵债的上市公司滥用破产重整制度,主动申请进入破产重整程序,目的是规避适用上述《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条关于定向发行定价制度,从而适用上述《补充规定》协商定价的规定,重组方以极低的价格取得上市公司股份,大大降低重组成本。在深交所主板上市的一家陕西公司和在深交所中小板上市的一家甘肃公司便是两个典型案例。
     
        其次,由于破产重整的上市公司可以通过司法裁定强制消减债务,并协商确定发行价,这类破产重整数量大增,但大多是“以破产重整之名,行削债卖壳之实”,截至2014年1月已有37家,且全部是ST或*ST公司,其核心方案都是削减债务并借壳上市。
     
        再次,协商定价机制强化了投资者对ST或*ST公司被借壳上市的预期,在退市机制尚未健全的情况下,进一步推高了这类公司的股价,不利于形成优胜劣汰的市场评价机制和健康的投资文化。
     
        最后,协商定价机制不断引发投资者维权争议。ST或*ST公司在股价被推高后进入破产重整,重整方案大都要求现在股东向借壳方让渡一定权益,并在市价基础上大幅降低发行价(前述37家公司确定的发行价平均仅为方案公告前20日均价的38%,不少投资者以方案损害其权益为由,通过各种方式不断投诉。
     
        资本市场并购重组的市场化需要以市价为基础,在我国现价段,如果允许完全抛弃股票市价进行协商定价,将严重损害证券市场定价的基础功能,与市场化的初衷相背离。为此,中国证监会于2013年初启动了对《上市公司重大资产重组管理办法》的新一轮修订。在充分听取市场意见和总结实践经验的基础上,本次修订旨在进一步完善市场化的发行定价机制,相关规定既不能过于刚性,也不能毫无约束,应当实现二者的平衡。
     
        为遏制对破产重整公司借壳上市的炒作,中国证监会在2014年11月23日起正式施行的《上市公司重大资产重组管理办法(2014年修订)》中废止了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》的协商定价机制,破产重整公司发行股份购买资产适用与其他公司相同的定价规则。
     
        4、新会计准则的发布实施:债务重组新规在一定程度上成为规避退市的重要工具
     
        我国债务重组收益确认标准的变迁,分别出现在1998年、2001年和2006年,经历了“计入利润——计入资本公积——计入利润”,债务重组的计量属性也相应经历了“公允价值——账面价值——公允价值”的变迁。
     
        财政部于1998年制定《企业会计准则——债务重组》,首次引入公允价值的概念,规定转让的非现金资产或股权采用公允价值的计量方式,债务人以低于债务账面价值的资产偿还债务,所得的债务重组收益计入“营业外收入”。但是当时我国生产资料市场和产权市场尚未完全建立,公允价值难以真正“公允”,企业利用公允价值和债务豁免操纵利润扭亏为盈,为亏损上市公司粉饰财务报表创造了机会。为此,财政部于2001年1月1日起实施修订后的债务重组准则。新准则取消了“公允价值”计量属性,改用“账面价值”计量。同时,债务重组利得确认为所有者权益要素,计入“资本公积”账户。2006年2月,财政部再次对会计准则进行了修订,发布《企业会计准则12号——债务重组》。2006年的新债务重组准则有三方面的突出变化:一是重新引入公允价值计量模式;二是允许债务重组利得计入当期损益;三是重新定义债务重组。此次改革标志了我国会计准则开始与国际会计准则趋同。
     
        财政部有关债务重组收益确认标准的上述变迁,对我国上市公司的退市也相应产生了较大的影响,兹分述如下。
     
        (1)老会计准则下,债务重组收益计入资本公积,债务人不能确认重组收益
     
        2001年1月18日,财政部发布了经修订后的《企业会计准则——债务重组》,规定债务重组收益计入资本公积,债务人不确认重组收益。[20]此外,财政部还明确提出,“企业重组”过程中所发生的资产置换差额也不应确认为收益。
     
        2001年12月21日,针对某些上市公司利用与关联方之间显失公允的交易操纵利润,违背会计核算基本原则,严重违反资本市场的“三公”原则的现象,财政部发布实施了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》(财会[2001]64号),《暂行规定》明确规定,“上市公司与关联方之间的交易,如果没有确凿证据表明交易价格是公允的,应按本规定进行处理,对显失公允的交易价格部分,一律不得确认为当期利润,应当作为资本公积处理。”
     
        ST中侨退市便是严格执行上述规定的典型案例。
     
        在深交所上市的ST中侨(退市前股票代码为000047),因连续三年亏损被暂停上市,公司实施了重大重组——通过资产赠予和置换,2002年上半年度,公司实现净利润6610万元,每股收益更是高达0.549元,一跃成为深市上市公司中报业绩的第四名。
     
        但是半年报同样显示了公司上半年主营业务收入其实为零,盈利主要是由公司的重大资产重组所产生的。ST中侨以无锡泰德科教发展有限公司62%的股权投资换入大连柏兴房地产有限公司293.58亩土地使用权;以上海新海房地产开发有限公司72%的股权投资换入大连柏兴房地产有限公司113.68亩土地使用权和3200万元人民币,按货币性交易进行会计处理后确认投资收益9500万元;接受大连柏兴房地产有限公司269.75亩土地使用权的赠予,扣除递延税款后增加资本公积金12707.50万元。
     
        然而,资产置换产生的差额9500万元是否能够计入利润,一度成为争论的焦点,负责深中侨中报审计的上海东华会计师事务所(简称东华事务所)对收益的确认却拿捏不准。
     
        2002年8月14日,东华事务所向中国注册会计师协会上市公司会计审计问题专家技术援助小组发出请示函,请示“中侨公司资产过户如未能完成,是否能计入当期利润”等问题。后由于深中侨所有重组过户手续完成,2002年8月29日,东华事务所对ST中侨2002年中报出具了带解释性说明段无保留意见的审计报告。
     
        2002年9月5日,应中注协的要求,东华事务所给中注协专业标准部寄发了《关于“ST中侨”2002年半年报审计处理情况的汇报》,中注协随即将有关材料转交财政部会计司。
     
        2002年9月28日,深交所公告称,“深交所获悉有关方面尚未就ST中侨2002年半年度财务报告及其审计是否有失当情形做出结论。鉴于该结论可能会影响到公司2002年半年度业绩的确认,深交所目前无法对ST中侨恢复上市或者终止上市的问题做出决定”。
     
        2003年2月19日,ST中侨收到东华事务所转发的财政部会计司给东华事务所《关于深圳市中侨发展股份有限公司重组中会计处理问题的复函》(财会便【2003】12号)。财政部会计司复函认为,深中侨整个资产重组实质上属于“企业重组”,“企业重组”过程中所发生的资产置换差额均不应确认为收益。因此,在深中侨2002年半年度报告中,不能将深中侨持有的对上海新海72%股权转让给大连柏兴所产生的9500万元差额确认为收益。[21]
     
        因此,东华事务所依据财政部会计司复函,重新对深中侨2002年中报出具了否定意见的审计报告,并报送深交所。深中侨的恢复上市推荐人和律师也因此向深交所撤回其出具的《恢复上市推荐书》和《法律意见书》。
     
        2003年5月29日,深交所作出《深圳市中侨发展股份有限公司股票终止上市的决定》,决定ST中侨股票自2003年5月30日起终止上市。[22]
     
        ST中侨被强制退市后,引发了投资者针对证监会和财政部的行政诉讼,但最后均以投资者败诉而告终。
     
        ①投资者诉中国证监会案
     
        原告余某等18人系深中桥股东,因不服2003年5月29日深交所做出的深中桥股票终止上市的决定,向证监会进行行政复议,中国证监会审查后认为,余某等人不具有直接申请复议的资格,直接申请复议的资格应当是被终止上市的上市公司。随后,原告余某等18人于2003年8月8日向北京市第一中级法院递交了一份行政诉讼状,状告中国证监会,请求法院判决证监会对其提出的行政复议申请予以明确回应并承担相应的诉讼费用。
     
        与此同时,2003年6月,张某、洪某等ST生态的两位原股东因不服上交所做出的ST生态终止上市的决定向中国证监会申请行政复议。[23]中国证监会审查后认为,张某等人不具有直接申请复议的资格,直接申请复议的资格应当是被终止上市的上市公司。随后,张某等人向北京市第一中级人民法院提交了诉讼状,请求法院判决证监会对ST生态终止上市进行行政复议并由证监会承担相关诉讼费用。[24]
     
        北京市第一中级法院基于两个案件的相似性以及诉讼主体一致,将两个案件进行合并审理后认为,如果不服证券交易所的决定,应当由法人主体退市公司而不是由股民向证监会申请行政复议,股民不具有行政复议资格,最终判两案原告均败诉。
     
        ②投资者诉财政部案
     
        2003年7月,由于ST中侨退市中涉及会计处理问题而导致其亏损进而退市,余某向财政部申请对ST中侨重组会计问题进行复议,因为余某认为财政部【2003】12号文对会计中确认收益的方式做了调整,以此否定了ST中侨资产重组收益,导致ST中侨连续多年亏损退市。7月29日财政部以“申请人申请行政复议不符合《中华人民共和国行政复议法》第二条、第六条规定”为由,未予受理。8月8日余某在北京第一中级法院对财政部提起诉讼,请求法院判决财政部重新对ST中侨资产重组收益进行行政复议,并承担相应费用。随后法院认为原告对财政部提起的行政复议申请不符合《行政复议法》第六条规定的复议范围,财政部因此做出的不予受理决定正确,法院同样予以维持,于某败诉。
     
        ③投资者能否因证券交易所作出关于某上市公司股票暂停上市或者终止上市的决定而直接起诉证券交易所问题
     
        此外,行文至此,笔者觉得还有必要进一步阐述一下在目前的法律框架下,投资者能否因证券交易所作出关于某上市公司股票暂停上市或者终止上市的决定而直接起诉证券交易所问题。
     
        众所周知,证券交易所法律地位及其所承担职能的特殊性,决定了它在诉讼中不能作为一般的营利性商业机构对待。[25]作为证券市场的组织者和一线监管者,证券交易所处于市场矛盾的中心,随时面临着潜在的诉讼风险。由于证券交易所地位的敏感性,此类诉讼事关我国证券市场的形象,一旦处理不当,就可能造成市场动荡和引发影响社会稳定的问题。由于这些诉讼所涉及问题的专业性和技术性很强,一些地方基层法院、中级法院在审理这些案件时,感到难度较大、把握不准。投资者对交易所履行监管职责过程中对证券上市和交易活动等作出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼,如果予以受理,则可能引发滥诉,过重的监管诉讼风险将削弱交易所进行监管活动的积极性,不利于交易所正常履行监管职能,还可能损害其他主体的利益。
     
        基于此,境外成熟市场国家和地区通过各种法律机制限制交易所成为被告的机会,建立诉讼阻隔机制,如美国的内部救济机制用竭原则、我国台湾地区的强制仲裁制度、我国香港地区的限制诉讼制度等。美国交易所的自律监管行为起初直接受法院的司法审查。1975年修改《证券交易法》时,增加了19(d)条规定,取消了针对包括交易所在内的自律组织自律监管行为的司法审查,不服交易所监管行为的只能要求SEC进行审查,法院只审查SEC的裁决。我国香港地区《证券及期货条例》第22条则明确规定,证券交易所在履行法定职责或执行规则时,“无须就该等作为或不作为承担任何民事法律责任,不论是在合约法、侵权法、诽谤法、衡平法或是在其他法律下产生的民事法律责任”。
     
        因此,鉴于我国证券市场对经济影响的全局性和高度敏感性,对证券交易所履行监管职能行为的可诉性进行研究,并在此基础上确定此类纠纷的受理和管辖问题,就成为一个非常具有现实性和迫切的课题。为此,最高人民法院组织力量展开深入具体的调研工作,收集国内外大量的相关资料,并赴上海、深圳两地证券交易所,就与证券交易所监管职能相关的诉讼案件受理及管辖问题进行考察、研讨,并征求全国人民代表大会法律工作委员会的意见,数易其稿,2004年11月18日,经最高人民法院审判委员会第1333次会议讨论通过了《关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》,2005年1月25日,最高人民法院正式发布实施《关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》(以下简称《规定》)。
     
        《规定》在借鉴境外成熟证券市场经验的基础上,根据我国证券市场的实际情况,对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件的管辖和受理问题做了规定。
     
        《规定》第一条规定:“根据《中华人民共和国民事诉讼法》第三十七条和《中华人民共和国行政诉讼法》第二十二条的有关规定,指定上海证券交易所和深圳证券交易所所在地的中级人民法院分别管辖以上海证券交易所和深圳证券交易所为被告或第三人的与证券交易所监管职能相关的第一审民事和行政案件”;第三条规定:“投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼,人民法院不予受理”。
     
        《规定》发布实施后,按照通常惯例,最高人民法院安排负责该司法解释起草、制定工作的立案庭法官李伟博士撰写了《<关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定>的理解与适用》(以下简称《理解与适用》,对《规定》的立法本意、主要内容、条文之间的逻辑关系、相关词语的含义等作了进一步的介绍和阐释,以有助于相关法院法官对《规定》的理解和执行。《理解与适用》一文正式刊载于最高人民法院机关刊物--《人民司法》2005年第6期,代表最高人民法院的意见,具有权威性和适用性。
     
        《理解与适用》指出:“《规定》对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件,以指定管辖为原则(第一条),以不予受理为例外(第三条)。投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼,人民法院不予受理”。
     
        由上可见,在逻辑关系上,《规定》第一条与第三条是原则与例外的关系;在应该适用第一条还是适用第三条的判断标准上,则为交易所的监管行为是否直接涉及投资者利益。如果交易所的监管行为直接涉及投资者利益(例如交易所对某位投资者的证券账户采取限制交易措施),投资者起诉交易所的,指定人民法院应适用《规定》第一条予以受理;但如果交易所的监管行为不直接涉及投资者利益,投资者起诉交易所的,指定人民法院应适用《规定》第三条不予受理。
     
        鉴于《规定》第三条没有对其中“不直接涉及投资者利益”一词的具体含义进行界定,为了帮助相关法院准确理解和执行,《理解与适用》从概括和列举两方面对“不直接涉及投资者利益”一词作了明确的阐述和解释:
     
        “所谓不直接涉及投资者利益,可能间接涉及投资者的利益,如交易所作出的上市公司终止上市的决定,作为该上市公司的股民,可能主张交易所赔偿其因公司退市而遭受的损失。对此类诉讼,《规定》明确不予受理”。
     
        《理解与适用》进一步指出,“交易所的下列监管行为不直接涉及投资者利益的行为:交易所对债券、基金份额等作出的核准或不予核准上市交易的决定;交易所对股票、债券、基金份额等上市证券作出的暂停上市、恢复上市和终止上市的决定;……”。
     
        综上所述,证券交易所对股票、债券等上市证券作出的暂停上市、恢复上市和终止上市的决定,因不直接涉及投资者利益,投资者不能因此直接起诉证券交易所,但作为直接利益关系者的退市公司可以依法提起诉讼。
     
        (2)新会计准则下,债务重组收益计入当期损益,这一债务重组新规在一定程度上成为规避退市的重要工具
     
        2006年2月15日,财政部正式颁布了新会计准则,包括1项《企业会计准则——基本准则》以及38项《企业会计准则——具体会计准则》,新会计准则于2007年1月1日在上市公司正式实行。
     
        新会计准则的发布和实施,使中国会计准则和国际会计准则之间有了实质性趋同,给会计实务带来了诸多的挑战与机遇,对促使上市公司防范金融风险、注重公司资本质量、提高会计信息质量有着积极的意义。但同时,新会计准则中的债务重组新规在一定程度上成为上市公司规避退市的重要工具。
     
        新会计准则下,规定将债务重组收益或损失计入当期损益。[26]这为那些处于财务困境的上市公司(特别是面临退市危险的*ST公司)打开了一条迅速摆脱财务困境,扭亏为盈甚至是摘掉“*ST”帽子的直接并且非常有效的途径。
     
        据统计,2006年新债务重组准则发布实施后,2007、2008年资本市场迎来了债务重组的热潮,2007-2010年发生债务重组的公司数量分别以49%、24%、18%的速度增长(2009年除外),甚至在2008年达到最高峰68家。这次重组热潮发生一方面可能受2008年全球金融危机影响,上市公司经营业绩和财务状况受到波及,另一方面可能是新债务重组准则起到推波助澜的作用。
     
        另据统计,深沪交易所上市公司2007年中报显示,获得债务重组收益的115家上市公司中,ST公司有43家;有66家上市公司的债务重组收益在50万元人民币以上,其中ST公司有33家;债务重组收益前二十大公司中ST公司有14家;债务重组收益过亿的三家公司均是ST公司。截至2007年年底,深市主板公司中存在债务重组收益的ST、*ST公司高达50家,占ST、*ST公司总数的比例近50%。债务重组收益过亿元的有11家,这11家公司中,*ST公司有7家,ST公司有3家,未被实施特别处理的公司仅有1家。
     
        此外,我们还通过统计分析发现了一个规律,那就是新旧会计准则对债务重组收益的不同会计处理规定与新旧会计准则各自实施期间的退市数量呈现出极大的关联度。在2001年1月至2007年1月旧会计准实施阶段,退市公司无法通过债务重组实现盈利,退市公司相对很多,在2007年1月新会计准实施后,退市公司则大幅减少。
     
        自2001年4月PT水仙被终止上市起,深沪两市迄今共有退市公司78家,因为连续亏损等而被强制退市的有55家,其中深交所28家,上交所27家。而这55家公司中,48家退市时间处于旧会计准实施阶段(2007年被强制退市的6家公司也是因为2007年之前的连续亏损导致),只有7家退市时间处于新会计准实施阶段。
     
        2007年退市的*ST联谊(600065)就是因为其2006年度“债务重组”收益应当适用老《企业会计制度》而不能计入当期损益而退市的典型案例。
     
        *ST联谊于2003年—2005年连续三年亏损。2006年3月2日,上交所根据《股票上市规则》的有关规定,决定自2006年3月10日起暂停其股票上市。
     
        2007年4月28日,*ST联谊披露了经审计的年度报告,该报告显示2006年公司盈利。2007年5月11日,*ST联谊提出了恢复股票上市的申请,2007年5月18日,上交所正式受理该申请。
     
        2007年11月9日,上交所上市委员会召开会议,对*ST联谊恢复股票上市的申请进行了审核,该申请没有获得上市委员会同意。2007年12月5日,上交所根据上市委员会审核意见,作出了《关于对大庆联谊石化股份有限公司股票终止上市的决定》,决定自2007年12月13日起终止*ST联谊股票上市。
     
        上交所对*ST联谊股票恢复上市审核十分慎重,为保证审核工作的专业性与权威性,选定了来自会计及法律界的资深专家担任审核委员,参加审核会议的7位委员中,有6位是我国会计领域的专业人士。与会的委员对*ST联谊2006年度盈利的真实性十分关注,认为其2006年度盈利主要系冲回公司原控股股东占用公司资金所致的巨额坏账准备,其实质为将有关“债务重组”事项人为设计为“代为清偿”和“债务转移”两笔交易,明显违反当时的《企业会计制度》不允许确认债务重组收益的有关规定,由此进而认为*ST联谊2006年度盈利缺乏真实性。参会的委员注意到,截至2006年末*ST联谊历年累计未弥补亏损达6亿多元,其财务状况未发生实质性变化;其所称的资产重组方案不断变化,相关重组没有实质性进展。参会委员经充分讨论并表决,一致否决了*ST联谊股票恢复上市申请。上交所根据上市委员会的审核意见,作出了终止*ST联谊股票上市的决定。
     
        2007年12月14日,*ST联谊对上交所作出的终止其股票上市的决定,提出了复核申请。同年12月20日,上交所正式受理了该申请。此后,上交所一方面与有关各方保持沟通,认真接待投资者的来信来访,耐心解答投资者的疑问;另一方面,积极按照上交所《复核制度暂行规定》、《股票上市规则》中的相关规定,认真做好相关复核准备。
     
        上交所复核委员会于2008年4月1日召开了复核会议。参会委员经认真讨论、审核后认为:上交所对大庆联谊恢复上市审核工作是按照相关规定进行的,程序公正,操作规范;上交所上市委员会对大庆联谊恢复上市申请的审核意见适当;终止大庆联谊股票上市的决定应予维持。
     
        上交所根据复核委员会的审核意见,作出了终局决定,维持其于2007年12月5日所作的终止*ST联谊股票上市的决定。*ST联谊股票终止上市复核也成为下《证券法》证券交易所复核制度建立后的第一起复核案例。
     
        5、深沪交易所《股票上市规则》的五次修订与中小板退市特别规定的出台:退市制度具体操作规则的逐步完善与仍然存在的问题与症结
     
        (1)深沪交易所《股票上市规则》的五次修订
     
        1998年1月1日,深沪证券交易所分别发布实施了第一部《股票上市规则》。2001年2月后,深沪证券交易所对其进行了五次修订,即2001年6月第二次修订,2002年2月第三次修订,2004年12月第四次修订,2006年5月第五次修订,2008年9月第六次修订,每一次修订都对退市制度进行了检讨和修改,整体的发展趋势是日趋严格和完善。
     
        2001年至2004年期间,深沪证券交易所根据证监会出台的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》等文件,对上市公司退市标准进行了修订,将基于法定退市情形的退市标准作了进一步细化。同时,在2004年修订的《股票上市规则》第十三章“特别处理”中规定了“退市风险警示制度”,具体措施是在公司股票简称前冠以“*ST”标记,以区别于其它公司股票。在退市风险警示期间,股票报价的日涨跌幅限制为5%。自此,公司风险警示分别根据适用的情况分为退市风险警示(*ST)和其他风险警示(ST)。
     
        2006年5月,深沪证券交易所依据新修订施行的《证券法》在《股票上市规则》(2006年修订)中明确了交易所对股票上市、暂停和终止上市的审核权;增加了当被出具无法表示意见及否定意见的有关定期报告的审计报告,无法向市场提供有效信息时,上市公司将被实施退市风险警示,进入退市程序;对退市标准进行了相应修订:(1)连续三年亏损被暂停上市的公司,若第四个会计年度中期报告仍然亏损不再直接退市,将视披露的第四个会计年度年报盈亏情况决定;(2)明确恢复上市和终止上市的审议决策机构为上市委员会。
     
        随着国内证券市场步入后股权分置时代,《企业破产法》和新《上市公司收购管理办法》的出台及证券发行制度的改革,监管形势和市场基础均发生了重大变化。2008年10月,深沪证券交易所发布实施了《股票上市规则(2008年修订)》,其中包括对上市公司退市标准的修订完善:(1)股权分布不符合条件的公司被暂停上市后6个月内仍不能消除该情形的将被终止上市;(2)被法院宣告公司破产的公司将直接被终止上市。[27]
     
        (2)《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》的发布实施
     
        2006年11月30日,深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》(以下简称《特别规定》),于2007年1月1日正式施行。这是深交所继发布《中小企业板上市公司特别规定》、《中小企业板交易特别规定》和《中小企业板投资者权益保护指引》、《中小企业板上市公司募集资金管理细则》等一系列规则和指引之后的又一重大创新举措,对证券市场完善优胜劣汰机制,提高上市公司质量具有重要意义。[28]
     
        《特别规定》在现有主板退市制度的基础上,从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形,初步建立了多维、立体退市指标体系。
     
        具体而言,在财务类指标方面,《特别规定》增加了公司年度报告显示股东权益为负值,或者被注册会计师出具无法表示意见和否定意见的审计报告可能退市的情形,旨在警示上市公司持续经营能力差和会计信息严重失真的风险。
     
        在规范类指标方面,《特别规定》增加了公司对外担保余额(合并报表范围内的公司除外)超过1亿元并且占净资产值的100%以上,或者公司为控股股东及其他关联方违规提供资金余额超过2000万元或者占净资产值的50%以上、24个月内连续两次受到交易所公开谴责等可能退市的情形,旨在加强对上市公司违法违规以及高风险行为的警示,引导投资者树立注重上市公司诚信的投资理念。[29]
     
        在市场类指标方面,《特别规定》增加了连续20个交易日内公司股票每日收盘价均低于面值,或者在120个交易日内累计成交量低于300万股等可能退市情形,旨在优化市场资源配置,提高市场效率。
     
        《特别规定》的发布实施,进一步丰富了退市标准,改变当时上市公司退市标准比较单一的情况,未雨绸缪,为中小企业板上市公司进一步规范运作加以引导和警示,对中小企业板的健康发展具有重要意义,也为完善主板的退市制度作出了有益的探索。
     
        2012年7月7日,《深交所股票上市规则(2012年修订)》发布实施,因《特别规定》的相关内容已经被《股票上市规则(2012年修订)》吸收,《特别规定》因此被同时废止。
     
        (3)*ST本实B的退市
     
        自2007年12月13日*ST联谊退市后,*ST本实B(200041)成为两年来深沪两市第一家也是唯一一家被强制退市公司。此外,直到2012年12月31日*ST炎黄、*ST创智退市,其间深沪两市未有一家公司被强制退市。因此,*ST本实B退市案例成了一个承上启下具有代表性的案例。
     
        2009年11月30日,深交所上市委员会审议通过了*ST本实B的终止上市事宜。前期,*ST本实B由于未及时披露年报被暂停上市。暂停上市后两个月内,*ST本实B披露了年报,但没有在规定期限内提交有效的恢复上市申请,深交所决定该公司股票自2009年12月4日起终止上市。
     
        在终止上市前,*ST本实B曾多次出现没有在规定期限内披露年报的情形,公司及其相关当事人被深交所多次公开谴责,公司股票也因此先后被实施了退市风险警示(*ST)和暂停上市。
     
        以下为*ST本实B从被实施退市风险警示到暂停上市,再到终止上市的全部过程。
     
        *ST本实B前身为蛇口本鲁克斯电子化工制造有限公司,经深圳市人民政府批准,于1990年9月25日成立。1993年8月31日,公司改组为股份制企业,更名为“深圳本鲁克斯实业股份有限公司”。1994年5月30日,公司普通股B股在深圳证券交易所上市交易。
     
        2004年5月11日,*ST本实B原控股股东蛇口汉盛电子有限公司将其持有的1466.86万股法人股(占公司总股份总额的24.25%)转让给海南如来木业有限公司,后者成为公司的控股股东。
     
        2005年4月30日,*ST本实B因未能披露2004年报,公司及其相关当事人被深交所公开谴责,公司股票自2005年5月1日起停牌。2005年6月30日,公司仍未披露2004年年报,根据《上市规则》的规定,公司股票自2005年7月1日复牌并实行退市风险警示(*ST)。公司同时刊登公告,提示若在2005年8月31日前仍未能披露2004年年报,公司股票将面临暂停上市风险。直至2005年8月27日,公司方才披露2004年年报。
     
        2006年4月30日,*ST本实B再次出现未如期披露年报的情形,公司及其相关当事人再次被深交所公开谴责,公司股票自2006年5月8日起停牌。截至2006年6月30日,公司仍未披露2005年年报,股票于2006年7月3日复牌。公司同时刊登公告,提示若在2006年8月31日前仍无法披露年报,公司股票将于2006年9月1日起暂停上市。
     
        2006年8月31日,公司披露了2005年年报,该年报被深圳市鹏城会计师事务所出具了无法表示意见的审计报告,会计师表示因审计证据不足无法判断非标意见所涉及事项是否明显违反会计准则和会计制度。根据《上市规则》的规定,公司股票自2006年8月31日起停牌。鉴于公司及审计师一直没有就非标意见涉及事项对公司的影响进行明确说明,公司股票因此被停牌。
     
        2009年4月30日,*ST本实B第3次出现未如期披露年报的情形,公司及其相关当事人再次被深交所公开谴责。2009年6月30日,公司仍未披露2008年年报。此后,公司于2009年8月6日、8月13日、8月20日分别刊登了3次股票可能被暂停上市的风险提示公告。
     
        截至2009年8月31日,*ST本实B仍未披露2008年年报,根据《上市规则》的规定,公司未在法定期限内披露年度报告,且在其后两个月内仍未披露年度报告,深交所有权决定暂停其股票上市交易,公司股票于2009年9月10日被暂停上市。2009年9月8日、10月20日,公司分别刊登了两次其股票可能被终止上市的风险提示公告。
     
        2009年11月7日,*ST本实B披露了2008年年报。2009年11月9日,*ST本实B向深交所提出了恢复上市申请,但未能按《上市规则》第14.2.12条的规定提交相关申请材料。11月13日,公司撤销了恢复上市申请。
     
        按照《上市规则》的规定,上市公司因未按期披露年度报告被暂停上市后,在两个月内披露了相关年度报告,但未能在其后的5个交易日内提出恢复上市申请,深交所有权决定终止其股票上市交易。经深交所上市委员会审议通过,深交所决定公司股票自2009年12月4日起终止上市。[30]
     
        *ST本实B终止上市后,投资者持有的公司股票可以进入代办股份转让系统进行股权转让。由于*ST本实B尚未聘请代办股份转让服务机构,根据《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》(证监公司字〔2004〕6号)和中国证券业协会《关于为股票终止上市公司指定主办券商顺序的函》(中证协函〔2004〕57号)的相关规定,深交所指定光大证券股份有限公司为*ST本实B的代办股份转让服务机构,协助公司办理其股票退出深市主板并进入代办股份转让系统的相关事宜。按照相关法规的要求,*ST本实B及代办转让服务机构光大证券保证公司股份在深交所发布有关终止上市公告后45个交易日内可以入代办股份转让系统。
     
        (4)当时退市制度下上市公司久停不退的主要症结所在
     
        2001年以来,深沪证券交易所对《股票上市规则》进行了五次修订,其中有关退市制度的相关规定日趋详细和相对成熟。但是,仍然存在不少亟待解决的问题,其中,以下两个问题属于当前上市公司久停不退的主要症结所在。
     
        ①计算濒临退市公司净利润时没有扣除非经常性损益
     
        目前,深沪证券交易所《股票上市规则(2008年修订)》均没有规定以扣除非经常性损益前后的净利润孰低来判断是否达到恢复上市的条件。因此不少上市公司通过政府补贴、大股东输送利润、资产处置等非经常性收益调节利润,以规避退市。首先,很多上市公司可实施“报表重组”,连续两年亏损,第三年微利,逃脱暂停上市处理,再接着亏损两年,再微利一年,如此循环往复。其次,即使上市公司连续三年亏损而被暂停上市,也不意味着必然退市,上市公司在这个阶段同样可选择“报表重组”,只要第四年微利,就可以逃脱退市危机。
     
        此外,值得注意的是,前已述及,2007年1月1日起在上市公司中实施的新会计准则的实施为上市公司利用非经常性损益调节利润提供了很大空间,主要手段是处置非流动资产、转回以前年度计提的资产减值准备、债务重组收益、转回以前年度计提的预计负债及获得政府补助。
     
        然而,这些手段并没有从根本上提升公司的经营能力。这类公司虽然在财务指标上暂时实现了盈利,但是并不具备持续盈利的能力,其实现恢复上市对市场的健康稳定发展非常不利。
     
        据统计,深市主板历史上共有30家因连续三年亏损而暂停上市的公司实现了恢复上市,其中有24家公司“扣非”后的净利润为负,如果执行“扣非”标准的话,这24家公司将终止上市。此外,截至2012年3月16日,深交所主板仍然有12家暂停上市公司最近4年“扣非”后的净利润为负,这些公司分别为S*ST恒立、*ST炎黄、*ST商务、*ST朝华、S*ST聚友、*ST方向、*ST创智、*ST丹化、*ST远东、*ST武锅B、*ST关铝、*ST金城。
     
        ②对暂停上市期间补充材料的时间未做明确限制性规定
     
        《深交所股票上市规则(2008年修订)》第14.2.15条规定:“本所将在受理公司恢复上市申请后的三十个交易日内,作出是否核准其股票恢复上市申请的决定。本所要求公司提供补充材料的,公司应当在本所规定期限内提供有关材料。公司补充材料期间不计入本所作出有关决定的期限内”。《上交所股票上市规则(2008年修订)》也做了同样的规定。
     
        然而,该条未对暂停上市公司补充材料的期限做出明确限制,导致暂停上市公司均以补充材料为理由,久停不退。
     
        据统计,截至2012年3月16日,深交所共有暂停上市公司19家,除*ST金城、*ST关铝为2011年新暂停上市外,其他17家暂停上市公司均处于恢复上市申请被受理后的补充材料阶段。而在这17家公司中,有12家公司以补充材料为由暂停上市超过5年仍然未退市。
     
        (四)第四阶段:上市公司退市法律制度的相对完善期(2012年5月—现在)
     
        1、2012年退市制度改革
     
       (1)创业板先行先试,退市新政率先推出
     
        ①《关于完善创业板退市制度的方案》出台
     
        2009年10月23日,创业板正式推出。2009年版的《创业板股票上市规则》规定的退市标准以及退市机制方面具有自身的特点,退市标准方面借鉴了中小板的相关规定,与主板相比,增加了反映公司持续经营能力方面的指标,且在退市机制方面推出了直接退市和快速退市等新举措。
     
        创业板推出两年多来,在市场各方的支持与努力下稳步发展壮大,总体运行平稳,在鼓励和引导社会资金支持战略性新兴产业和其它创新型企业发展,落实国家自主创新战略等方面的作用初步显现。
     
        为配合资本市场的改革进程,使市场保持有进有出、吐故纳新、动态平衡的合理状态,促进优胜劣汰机制的形成,推动市场规范、健康、稳定发展,改进和完善上市公司退市制度势在必行。由于创业板推出时创业板退市制度与主板退市制度一脉相承,其框架和主要内容基本一致,如果不加以改进和完善,在主板市场退市制度运行过程中存在的问题完全有可能在创业板市场重现。
     
        退市制度作为创业板市场的一项重要制度,自创业板启动以来一直广受关注,市场对于创业板实施更加严格的退市制度寄予很高的期望。创业板作为一个全新的市场,没有历史包袱,尽快在创业板先行先试,探索建立符合我国资本市场实际的退市制度,将有利于创业板市场的长远健康发展,同时也将对主板退市制度的改革完善发挥探索及示范作用。此外,也有利于培育投资者和整个市场的风险意识,遏制投机炒作行为,形成以业绩为基础的投资理念,促进理性投资文化的建立,维护市场正常秩序,从根本上保护中小投资者的利益。
     
        为此,深交所持续深入研究完善创业板退市制度,努力探索优胜劣汰机制。经过近两年来的研究论证,深交所拟定了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》(以下简称《方案》),并于2011年11月28日向社会公开征求意见。《方案》针对现行退市制度存在的主要问题和症结,充分借鉴成熟资本市场经验,在现有法律框架基础上,坚持市场化的方向,以优化市场资源配置,提高创业板上市公司整体质量为目标,主要从以下几方面对创业板退市制度进行完善:
     
        A.增加连续受到交易所公开谴责和股票成交价格连续低于面值两个退市条件。
     
        a.关于连续受到交易所公开谴责的退市条件
     
        规范运作是上市公司最基本、最重要的要求,也是投资者合法权益得以保护的基础。现行退市条件中缺乏有关上市公司规范运作的指标,部分上市公司虽然财务指标没有达到退市标准,但经常发生重大不规范行为,严重损害投资者利益,因此非常有必要增加相应的指标作为退市条件,以将此类“害群之马”清除出市场,并提高监管的威慑力。由于规范运作涉及到公司运作的诸多方面,难以全面列举,因此以受到交易所公开谴责这一综合性的指标作为一项退市条件的操作性更强。
     
        为了使“连续三次受到交易所公开谴责”的退市标准能够得到更好地执行,深交所于2011年4月对外公布了《深圳证券交易所创业板上市公司公开谴责标准》,以保证制度的透明和公正。《公开谴责标准》中还专门增加了有关上市公司对深交所做出的公开谴责决定不服的,可以向深交所上诉复核委员会申请复核的规定。被处罚对象提出复议时,上诉复核委员会要召开听证会议,相关人员可以在会上进行申诉。
     
        i.振东制药案例---创业板上市公司第一起被公开谴责案例
     
        2011年,振东制药(300158)、振东制药全资子公司山西振东泰盛制药公司(以下简称“振东泰盛”)在履行与振东制药控股股东山西振东实业集团公司(以下简称“振东实业”)的控股子公司山西振东建筑工程公司(以下简称“振东建筑”)的生产车间承建合同过程中,共预付振东建筑款项10760万元(人民币,下同),其中,未按合同约定超付款项3000万元,客观上形成关联方非经营性资金占用,振东建筑于2012年4月方才归还。
     
        2011年,振东制药与振东制药控股股东振东实业的全资子公司山西振东五和健康食品公司(以下简称“振东五和”)实际发生日常关联交易仅为29.16万元,而公司却向振东五和预付650万元,期末冲抵公司对振东实业的欠款后,客观上形成关联方资金占用383.66万元;2011年,振东制药向振东制药控股股东振东实业的全资子公司山西振东安装装饰工程公司预付货款834.34万元,冲抵相关款项后,客观上形成关联方资金占用263.50万元。
     
        2012年5月25日,深交所作出纪律处分决定:对振东制药、董事长李安平给予公开谴责的处分。这是创业板上市公司第一起被公开谴责的案例。
     
        ii.万福生科---创业板上市公司第一起连续两次被公开谴责的案例
     
        万福生科(300268)成为创业板退市新规出台后第一个连续两次被公开谴责的公司,如果在36个月内,公司再次被交易所公开谴责,根据《创业板股票上市规则》的相关规定,公司股票将直接终止上市。
     
        经深交所查明,万福生科存在以下违规行为:根据万福生科2012年10月26日披露的《关于重要信息披露的补充和2012年中报更正的公告》(以下简称“更正公告”),万福生科2012年半年度报告中存在虚假记载和重大遗漏:在2012年半年度报告中虚增营业收入1.88亿元,虚增营业成本1.46亿元、虚增净利润4023.16万元,前述数据金额较大,且导致公司2012年上半年财务报告盈亏方向发生变化,情节严重;2012年上半年万福生科循环经济型稻米精深加工生产线项目因技改出现长时间停产,对万福生科业务造成重大影响,但万福生科对该重大事项未及时履行临时报告义务,也未在2012年半年度报告中披露。
     
        2012年11月22日,深交所作出纪律处分决定:对万福生科及全体董事、监事和高级管理人员给予公开谴责的处分。
     
        2013年3月15日,因2008-2011年财务报告存在虚假记载,深交所再次对万福生科及全体董事、监事和高级管理人员予以公开谴责。这是公司继2012年11月因2012年上半年半年报存在虚假记载和重大遗漏,被深交所公开谴责后的第二次公开谴责。
     
        2013年3月2日,万福生科发布了《关于重大事项披露及股票复牌的公告》,承认其2008-2011年期间存在财务数据虚假记载情形,累计虚增收入7.4亿元左右,虚增营业利润1.8亿元左右,虚增净利润1.6亿元左右。其中,2011年度公司虚构营业收入2.8亿元,虚增营业利润6541.36万元,虚增归属于上市公司股东的净利润5912.69万元,分别占公司已披露2011年财务报告中三项财务数据金额的50.63%、110.67%和98.11%。经对上述虚增数据进行调整后,公司2011年营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润数额分别为2.73亿元、-630.51万元和114.17万元,与公司先前披露的相关财务数据存在重大差异。
     
        据深交所有关负责人介绍,万福生科上述违规行为情节严重,性质恶劣,除对万福生科及相关当事人予以再次公开谴责外,深交所还首次对公司的保荐代表人、财务报告审计机构的签字会计师进行了公开谴责,表明了深交所依法监管,坚决打击和遏制创业板上市公司违法违规行为,督促中介机构勤勉尽职,不断增强市场透明度,确保创业板市场快速、有序和健康发展的信心和决心。
     
        b.关于股票成交价格连续低于面值的退市条件
     
        《方案》中新增了一个市场交易方面的退市条件,即“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”,创业板公司股票交易一旦出现上述情况,将终止上市。增加这一反映市场效率的退市条件,有利于建立科学的多元化退市指标体系。
     
        增加股票成交价格连续低于面值的退市条件的主要考虑是借鉴海外成熟证券市场的先进经验,建立多元化的退市标准体系。
     
        从海外成熟证券市场的情况来看,纽交所和纳斯达克规定连续30个交易日收盘价小于1美元退市,[31]韩国主板市场以股价不足面值的20%为底限,KOSDAQ以股价不足面值的40%为底限。虽然创业板在短期内出现股价低于面值的可能性不大,但是制度设计要有一定的前瞻性和导向性。经测算,2000年以来深市主板共有6家公司出现过9次“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”的情形,中小板和创业板公司尚未出现过这种情况。
     
        B.完善恢复上市的审核标准,以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准,不支持通过“借壳”恢复上市
     
        多年来,主板暂停上市的公司通过各种调节财务指标的方法实现恢复上市的现象较为普遍。鉴于主板、创业板股票上市规则均没有规定以扣除非经常性损益前后的净利润孰低来判断是否达到恢复上市的条件,因此不少上市公司通过政府补贴、大股东输送利润、资产处置等非经常性收益调节利润,以规避退市。这类公司虽然在财务指标上暂时实现了盈利,但是并不具备持续盈利的能力,其实现恢复上市对市场的健康稳定发展非常不利。经统计,深市主板历史上共有30家因连续三年亏损而暂停上市的公司实现了恢复上市,其中有24家公司“扣非”后的净利润为负,参照本条款的规定,这24家公司将不能恢复上市。
     
        为此,《方案》完善了创业板恢复上市的标准,明确以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准,防止创业板公司通过一次性的交易、关联交易等非经常性收益调节利润规避退市的行为。
     
        此外,主板暂停上市公司通过借壳上市式的资产重组实现恢复上市的现象比较普遍,与此同时也出现了“借壳炒作”现象,相关的内幕交易和市场操纵行为极易发生,在一定程度上影响了二级市场定价机制和资源配置功能的发挥。为了避免类似现象在创业板出现,非常有必要明确不支持暂停上市的创业板公司通过借壳的方式恢复上市。
     
        创业板公司在正常情况下是可以进行资产重组的,而且深交所非常鼓励创业板公司通过重大资产重组的方式进行同行业并购、上下游产业链的整合等,以提高创业板公司的核心竞争力,促进创业板公司进一步做大做强。但是,创业板公司一旦进入暂停上市状态,深交所不支持这类公司进行重大资产重组,并通过借壳的方式实现恢复上市,以避免“借壳炒作”的现象在创业板重现。
     
        C.明确暂停上市期间补充材料的时间要求
     
        为防止公司以补充材料为由,延缓终止上市进程,对恢复上市及终止上市过程中公司补充材料的期限作出明确限制,要求公司应当自深交所要求补充材料之日起一个月内提供有关材料。
     
        D.对净资产为负(资不抵债)的上市公司加快退市速度,缩短退市时间
     
        上市公司出现净资产为负的现象说明公司已经资不抵债,丧失了持续经营的基础。一般而言,净资产为负远比连续三年亏损的情形更为严重,因此有必要加快此类公司的退市速度。2010年12月31日,深市有24家主板公司净资产为负,22家主板公司连续两年净资产为负。中小板历史上曾经有1家公司出现过连续两年净资产为负的情形,创业板还没有出现这种情形。
     
        2009年版《创业板股票上市规则》规定,上市公司经审计的年报显示公司出现净资产为负即实施“退市风险警示处理”措施,第二年年报显示净资产继续为负即暂停上市,暂停上市之后的首个中期报告公司净资产继续为负即终止上市。为加快此类公司的退市速度,《方案》规定,创业板公司经审计的年报显示公司出现净资产为负即暂停上市,第二年年报显示净资产继续为负即终止上市。
     
        E.改进创业板退市风险提示方式,废除“ST”、“*ST”制度
     
        “退市风险警示处理”措施是我国特有的一项制度安排,设计“退市风险警示处理”措施的初衷是为了充分提示退市风险,保护投资者的利益。从实际运行情况来看,该制度确实起到了一定的风险揭示作用,但是也存在一些问题。由于普遍存在资产重组预期,不少被实施“退市风险警示处理”的股票出现了恶性炒作现象,个别“*ST”公司市盈率甚至一度达到1000倍以上,并形成了板块炒作效应,时常出现群体性的暴涨暴跌,其风险提示作用难以得到有效的发挥。
     
        在创业板退市制度先行先试的情况下,如果创业板继续采用现行的“退市风险警示处理”措施,那么存在退市风险的创业板公司将在股票简称和行情揭示上和主板公司相混同,这将不利于投资者识别并规避此类公司。为此,创业板将不再实施“退市风险警示处理”措施。
     
        不再实施“退市风险警示处理”措施后,为了更加充分地揭示公司的退市风险,将采取以下两个配套措施:一是强化上市公司信息披露,一旦出现退市风险,要求创业板公司及时披露退市风险提示公告,并在此后每周披露一次退市风险退市公告;二是深化创业板投资者适当性管理,充分利用创业板这一特有的制度安排,要求证券公司利用短信、电子邮件等方式,将有关公司的退市风险提示公告通知持有退市风险公司股票的投资者,这种方式可以更加充分和精确地揭示退市风险。通过以上两种方式,完全能够达到充分揭示退市风险,保护投资者利益的目的。
     
        F.实施“退市整理期”制度,设立“退市整理板”
     
        “退市整理期”制度主要是借鉴了日本东京交易所的相关制度,即由交易所宣布某上市公司将于一定时间后退市,公司被宣布退市至正式退市前在交易所“整理板块”继续交易,整理期满公司退市。日本公司退市后可直接进入绿单市场,无需经推荐券商的审核。但是截至2007年10月,绿单市场中退市公司仅有7家,大部分公司基本一退到底。这样投资者在公司退市前卖出股票就非常重要。“退市整理期”制度安排是释放公司退市风险、减少投资者损失的较为合理的途径。[32]
     
        为了保证投资者在创业板公司退市前拥有必要的交易机会,使投资者有更加充足的时间处理手中持有的股票,同时有充裕的时间来实现退市公司股价的回归,化解高价退市的风险,深交所借鉴东京交易所等境外证券交易所的做法,[33]设立“退市整理期”,在交易所做出公司股票终止上市决定后,公司股票终止上市前,给予30个交易日的股票交易时间,在此期间不再受理公司重组申请。
     
        同时设立“退市整理板”,将进入“退市整理期”的股票集中到“退市整理板”进行交易,行情上实行另板揭示,不再与其它创业板公司股票一同显示行情。
     
        对于“退市整理板”的涨跌幅限制问题,考虑到现行5%的涨跌幅限制不足以实现股价的回归,而完全不设涨跌幅限制可能存在爆涨爆跌的风险,因此将与正常股票相同维持10%的涨跌幅限制,以便于退市风险得到合理的释放。
     
        深交所于2011年11月28日对外公布《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》后,在征求意见期间,共收到反馈邮件170多封,网络调查问卷950份。深交所还于12月5日、12月19日和12月21日召开了三场退市制度征求意见座谈会,分别邀请了部分金融办、证监局、上市公司、保荐机构、创投机构、个人投资者、机构投资者、市场分析人士、专家学者等各方代表参加,广泛征集各方意见。
     
        总体来看,市场各方对《退市制度(征求意见稿)》给予积极评价,认为有助于建立证券市场优胜劣淘机制,促进创业板市场长远健康发展。同时,也对《退市制度(征求意见稿)》提出了具体意见与建议。
     
        深交所对通过各种途径所收集到的意见和建议进行了整理、归纳和汇总,对市场各方的反馈意见进行了认真研究与反复考量,吸取了其中的合理意见与建议,对《关于完善创业板退市制度的方案》进行了修改完善,并于2012年2月24日发布了《<关于完善创业板退市制度的方案>征求意见和修改情况的说明》和正式的《方案》。同时,深交所根据创业板退市制度方案的有关内容启动了《创业板股票上市规则》的修订工作。
     
        ②《创业板股票上市规则》修订完成,发布实施,创业板退市新政正式实施。
     
        2012年4月20日,深交所完成了对《创业板股票上市规则》的修订,正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2012年修订)》,并自2012年5月1日起施行。
     
        本次修订《创业板股票上市规则》,主要是将《方案》内容落实到《创业板上市规则》的具体条款,包括以下六个方面:
     
        A.丰富了创业板退市标准体系
     
        在暂停上市情形的规定中,将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”,新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载,对以前年度财务会计报告进行追溯调整,导致最近一年年末净资产为负”的情形;在终止上市情形的规定中,新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”、“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”和“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载,对以前年度财务会计报告进行追溯调整,导致最近两年年末净资产为负”。
     
        B.完善了恢复上市的审核标准,充分体现不支持通过“借壳”恢复上市
     
        第一,新增一条“暂停上市公司申请恢复上市的条件”,要求公司在暂停上市期间主营业务没有发生重大变化,并具有可持续的盈利能力。第二,针对目前通过“借壳”实现恢复上市的暂停上市公司大多数以补充材料为由,拖延时间维持上市地位并重组的情况,《创业板上市规则》对申请恢复上市过程中公司补充材料的期限作出明确限制,要求公司必须在三十个交易日内提供补充材料,期限届满后,深交所将不再受理新增材料的申请。第三,明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司,应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据,杜绝以非经常收益调节利润规避退市。第四,明确因连续三年亏损和因年末净资产为负而暂停上市的公司,在暂停上市后披露的年度报告必须经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告,才可以提出恢复上市的申请。
     
        C.明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市
     
        为杜绝公司通过财务会计报告被出具非标准无保留审计意见来规避暂停或终止上市条件,规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的,应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的,将被暂停上市;在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的,将被终止上市。
     
        D.强化了退市风险信息披露,删除原规则中不再适用的“退市风险警示处理”章节
     
        在取消“退市风险警示处理”制度的同时,为及时揭示公司的退市风险,《创业板上市规则》全面考虑可能的退市风险出现时点,针对不同的暂停上市和终止上市情形,明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率,要求公司每五个交易日披露一次风险提示公告,强化退市风险信息披露要求。
     
        E.增加了退市整理期的相关规定
     
        根据《方案》,创业板实施“退市整理期”制度,设立退市整理板。在《创业板上市规则》中,对退市整理期的起始时点、期限、日涨跌幅限制、行情另板揭示及风险提示作出了明确规定。
     
        F.明确了创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌
     
        为保护投资者权益,给予退市公司股票合适的转让场所,《创业板上市规则》明确规定,创业板公司退市后,统一平移到代办股份转让系统挂牌。
     
        《创业板上市规则》(2012年修订)自2012年5月1日起施行,创业板退市制度正式实施。创业板退市制度的实施是创业板市场制度建设中具有里程碑意义的一件大事,将对创业板市场的可持续健康发展以及包括上市公司在内的市场参与者的行为模式产生积极、深远的影响。新退市制度在体现高效率、市场化退市导向的同时,对创业板上市公司的持续经营能力和规范运作标准要求更加严格。创业板退市新政的出台和实施,必将成为我国上市公司退市法律制度建设中的新里程碑。
     
        (2)主板、中小板积极跟进,改进和完善退市制度我国证券市场经过20多年的发展,正在逐步走向规范和成熟。退市是正常的证券市场现象,退市制度作为证券市场一项基础性制度安排,已经有十多年的实践,在完善市场机制方面发挥了积极的作用。但是随着证券市场的不断发展,原有主板、中小板退市制度暴露出标准单一、易于规避、程序冗长等诸多问题,未能充分发挥优胜劣汰、保护投资者权益的功能。另一方面,经过二十多年的发展,我国多层次资本市场体系已初步形成,非上市公众公司的股份转让和监管制度初步建立,改革完善退市制度,实现退市工作市场化、正常化、常态化的条件日趋成熟。
     
        为保护投资者合法权益,促进证券市场改革创新和健康发展,在借鉴创业板前期对退市制度的探索及海外市场经验的基础上,本着稳中求进的原则,2012年4月29日,深交所对外发布了《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”),并向社会公开征求意见。5月20日征求意见截止后,根据社会各界反馈的意见,深交所并于对退市制度改革方案进行了反复修改完善,并于2012年6月28日正式发布。据此,深交所修订了《股票上市规则》,《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》正式发布实施。上交所也同步发布了《改革方案》和《上海证券交易所股票上市规则(2012年修订)》,标志着深沪两市主板、中小板退市新政正式实施。
     
        鉴于深沪两市退市新政基本一致,[34]下面以深交所为例来具体阐述主板、中小板新的退市制度:
     
        ①完善退市标准,建立市场化和多元化的退市标准体系
     
        深交所《股票上市规则(2008年修订)》对主板、中小企业板上市公司(以下简称“上市公司”或“公司”)规定的主要退市标准如下:(1)最近年度连续亏损;(2)未在法定期限内披露年度报告或中期报告;(3)未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载;(4)股权分布不符合上市条件;(5)股本总额发生变化不再具备上市条件;(6)法院宣告公司破产;(7)公司解散。
     
        2006年11月29日,深交所发布的《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》规定了专门适用于中小企业板上市公司的几项退市标准:(1)净资产为负值;(2)审计报告为否定意见或无法表示意见;(3)对外担保余额超过1亿元且占净资产的100%以上;(4)关联方违法违规占用资金余额超过2000万元或占净资产的50%以上;(5)连续受到交易所公开谴责;(6)连续20个交易日每日收盘价均低于面值;(7)连续120个交易日内累计成交量低于300万股。
     
        本次修订对主板、中小企业板退市标准进行改进整合,完善主板、中小企业板退市标准体系。新增及变更的退市标准如下:
     
        A.净资产为负值
     
        上市公司最近一个会计年度期末净资产为负值,或因前期差错追溯重述导致公司最近一个会计年度期末净资产为负值的,其股票交易将实行退市风险警示;公司股票交易实行退市风险警示后,首个会计年度期末净资产继续为负值的,其股票将被暂停上市;公司股票暂停上市后,首个会计年度期末净资产仍为负值的,其股票将被终止上市。
     
        B.营业收入低于人民币1000万元
     
        上市公司最近一个会计年度营业收入低于人民币1000万元,或因前期差错追溯重述导致公司最近一个会计年度营业收入低于人民币1000万元的,其股票交易将实行退市风险警示;公司股票交易实行退市风险警示后,首个会计年度营业收入继续低于人民币1000万元的,其股票将被暂停上市;公司股票暂停上市后,首个会计年度营业收入仍低于人民币1000万元的,其股票将被终止上市。
     
        C.年度审计报告为否定意见或无法表示意见
     
        上市公司最近一个会计年度财务会计报告被出具否定意见或无法表示意见审计报告的,其股票交易将实行退市风险警示;公司股票交易实行退市风险警示后,首个会计年度财务会计报告继续被出具否定意见或无法表示意见审计报告的,其股票将被暂停上市;公司股票暂停上市后,首个会计年度财务会计报告仍被出具否定意见或无法表示意见审计报告的,其股票将被终止上市。
     
        D.暂停上市后未在法定期限内披露年度报告
     
        上市公司因连续亏损、净资产为负值、营业收入低于人民币1000万元或者因年度审计报告为否定意见或无法表示意见导致其股票被暂停上市的,在其股票暂停上市后未能在法定期限内披露首个年度报告的,其股票将被终止上市。
     
        E.股票累计成交量过低
     
        仅发行A股的主板上市公司连续120个交易日(不含停牌交易日)通过深交所交易系统实现的股票累计成交量低于500万股的,其A股股票将直接终止上市;仅发行B股的主板上市公司连续120个交易日(不含停牌交易日)通过深交所交易系统实现的股票累计成交量低于100万股的,其B股股票将直接终止上市;既发行A股又发行B股的主板上市公司连续120个交易日(不含停牌交易日)同时通过深交所交易系统实现的A股股票累计成交量低于500万股、B股股票累计成交量低于100万股的,其A股、B股股票将直接终止上市。
     
        中小企业板上市公司出现连续120个交易日(不含停牌交易日)通过深交所交易系统实现的股票累计成交量低于300万股的,其股票将直接终止上市。
     
        F.股票成交价格连续低于面值
     
        仅发行A股的上市公司连续20个交易日(不含停牌交易日)每日A股股票收盘价均低于每股面值的,其A股股票将直接终止上市;仅发行B股的上市公司连续20个交易日(不含停牌交易日)每日B股股票收盘价均低于每股面值的,其B股股票将直接终止上市;既发行A股又发行B股的上市公司连续20个交易日(不含停牌交易日)同时出现每日A股、B股股票收盘价均低于每股面值的,其A股、B股股票将直接终止上市。
     
        在股票成交价格低于面值退市指标于2012年7月7日正式执行后,闽灿坤B(200512)差一点成为因为触及这一指标而退市的公司。[35]
     
        1993年,厦门灿坤在深圳B股挂牌。成为大陆首个台商独资上市公司,实际控制人为台湾商人吴灿坤。在小家电领域,闽灿坤B在不少方面做到了全球第一,如煎烤机、挂烫机,此外其咖啡机、面包机等小家电也畅销海内外。
     
        闽灿坤B自从2002年之后就再也没有出现过现金分红,而送股和转增股本一直持续到2005年。上市后闽灿坤B股价最高时曾超过12港元,但其坚持送股的分配方法使得股价受到较大冲击。从股本扩张的角度看,1993年上市时,闽灿坤B总股本为1.48亿股,而2005年时为11.12亿股,股本规模扩大了6.5倍。
     
        2012年7月9日至8月1日,闽灿坤B股票收盘价连续18个交易日均低于每股面值1元人民币。自7月23日因此发布首次风险提示公告后,迄今已发布9次风险提示,公司股价则连续7个交易日一字跌停。
     
        根据深交所相关规定,仅发行B股股票的上市公司,连续二十个交易日(不含公司股票全天停牌的交易日)的每日股票收盘价均低于股票面值,交易所有权决定终止其股票上市交易。
     
        这意味着,如果该股8月2日和3日的收盘价继续低于面值,那么该公司股票将可能被终止上市。
     
        就在市场热议闽灿坤B将成为退市新政下“B股退市第一股”时,[36]8月1日晚间,闽灿坤B在发布股票交易异常波动公告的同时,闽灿坤B又表示,公司拟筹划重大事项,因相关事项尚存在不确定性,为维护广大投资者利益,避免引起股票价格异常波动,公司股票自8月2日起停牌,待刊登相关公告后复牌。
     
        2012年8月25日,公司披露了缩股方案;9月13日,公司股东大会通过了该方案;9月18日,厦门市投资促进局已初步同意公司的拟缩股减资方案。11月8日,公司取得《厦门市投资促进局关于同意厦门灿坤实业股份有限公司减资的批复》。公司将按6:1的比例对现有总股本进行缩股,总股本由11.12亿股减至1.85亿股,每股面值1元人民币,注册资本相应减至1.85亿元人民币。减资后,B股流通股8419.58万股,余额部分由境外公司或个人认购1.01亿股。
     
        2012年12月27日,闽灿坤B披露了《关于公司实施缩股方案的公告》,将以现有总股本1,112,350,077股为基数,全体股东按每6股缩减为1股的方式实施,相当于每股折算为0.166666668股。缩股方案实施的股权登记日为2012年12月28日,实施缩股方案后的首个交易日为2012年12月31日,公司股票将于当天同时复牌。
     
        按照公司提供的复牌开盘参考价计算公式:“开盘参考价=(实施前一交易日收盘价×缩股方案实施前股份总数)/缩股方案实施后股份总数”计算。由于闽灿坤B在8月1日(停牌前一日)收于0.45港元,公司总股本由11.12亿股缩减至1.854亿股,可以估算开盘参考价在2.7港元左右。而当日的涨跌幅限制价格为开盘参考价的上下10%。
     
        缩股方案实施完毕后,公司的总股本由1,112,350,077股减少到185,391,680股,均为无限售流通股。即全体股东所持股份由每6股减少为1股。在账务处理上,公司将本次缩股涉及的原始股本减少部分以及资本公积转增股本减少部分两项合计计入资本公积1.48亿元。对于本次缩股涉及的盈余公积及未分配利润送股减少部分,共计7.79亿元,计入盈余公积。由于截至2011年12月31日,公司累积亏损为7.75亿元。在实施缩股后,公司盈余公积中用于弥补累积亏损7.75亿元后,最终的剩余盈余公积为434万元。
     
        随着缩股和以盈余公积弥补累计亏损的实施,闽灿坤B得以保住了上市地位,避免了退市。
     
        针对闽灿坤此次缩股方案,深交所有关负责人表示,B股市场长期不活跃,而纯B股公司缺乏融资功能,扩张股本只能通过送红股或转增等方式,股价比较低迷有客观原因。由于纯B股公司的特殊性,通过缩股方式保留上市地位的做法局限于纯B股公司。对纯B股公司因股价持续跌破面值面临退市的,除缩股方式外,深交所还鼓励公司通过大股东增持、公司回购等方式维持上市地位。另一方面,对选择主动退市的公司,会充分考虑历史因素并尊重公司的意愿,符合条件后安排其重新上市。[37]
     
        G.连续受到交易所公开谴责(不适用于主板上市公司)
     
        中小企业板沿用“连续受到交易所公开谴责”的退市标准,但调整为“上市公司最近36个月内累计受到深交所三次公开谴责的,其股票直接终止上市”,该项退市标准不适用于主板上市公司。
     
        ②改进恢复上市程序,明确恢复上市条件
     
        A.针对上市公司暂停上市后长期“停而不退”的现象,完善公司申请恢复上市的程序如下:
     
        深交所将在受理公司恢复上市申请后的三十个交易日内,作出是否核准其股票恢复上市申请的决定。公司应深交所要求提供补充材料的,须在累计不超过三十个交易日的期限内提供有关材料。公司补充材料期间不计入深交所作出有关决定的期限内。
     
        B.为遏制上市公司暂停上市后通过各种方式规避终止上市,完善公司申请恢复上市的条件如下:
     
        因连续亏损、净资产为负值、营业收入低于人民币1000万元、年度审计报告为否定意见或无法表示意见等情形其股票被暂停上市的公司,在其股票暂停上市期间申请恢复上市的,至少应当符合以下条件:
     
        a.最近一个会计年度净利润及扣除非经常性损益后的净利润均为正值;
     
        b.最近一个会计年度期末净资产为正值;
     
        c.最近一个会计年度营业收入不低于人民币1000万元;
     
        d.最近一个会计年度的财务会计报告未被出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告;
     
        e.具备持续经营能力;
     
        f.具备完善的公司治理结构和内部控制制度且运作规范,财务会计报告无虚假记载;
     
        g.不存在深交所《股票上市规则》规定的其他暂停上市情形;
     
        h.深交所认为需要具备的其他条件。
     
        ③加强退市风险的信息披露
     
        上市公司触及股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值、连续受到交易所公开谴责等退市标准的,不再经过退市风险警示环节,股票将被直接终止上市。为保护投资者利益,充分揭示退市风险,要求上市公司在知悉即将触及上述退市标准时,及时、充分披露其股票可能被终止上市的风险提示公告。
     
        此外,通过提高披露频率、完善披露内容及加强披露管理等方式强化退市风险警示机制,向投资者充分揭示退市风险。为了充分揭示退市风险,本次退市制度针对退市信息披露,按时间顺序作了四方面的规定:第一,进入退市整理期交易前公告;第二,退市整理期交易第一天公告;第三、退市整理期前二十五个交易日与最后五个交易日公告;第四、特别风险提示。
     
        ④实施“退市整理期”制度
     
        为给投资者在公司退市前提供必要的交易机会,以利于投资者有更多的机会处理手中股票,在深交所作出公司股票终止上市的决定后,给予公司股票三十个交易日的“退市整理期”,在“退市整理板”进行交易。三十个交易日期满后,公司股票将终止上市。退市整理期的设置,充分借鉴了国际成熟市场保护退市公司相关投资者合法权益的经验和创业板退市制度的做法,通过另板交易的方式,充分揭示和释放相关退市风险。
     
        ⑤做好退市后续安排,维护投资者利益
     
        深交所上市公司股票终止上市后,转入全国性的场外交易市场或符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让。
     
        ⑥引入重新上市制度
     
        重新上市制度是疏通退市渠道的重要途径,有助于退市工作的市场化、正常化、常态化。本次退市制度改革引入了重新上市机制,在规则修订中进一步明确退市公司通过改善经营、资产重组等方式,消除终止上市情形且达到重新上市条件的,可以向证券交易所申请重新上市,由证券交易所作出是否重新上市的决定。同时,为充分保护投资者的利益,引导市场理性投资、明确预期,深交所借鉴借壳上市条件,综合考虑公司的财务状况、持续经营能力、公司治理、内控规范方面因素,明确了严格的重新上市条件。[38]
     
        为保证退市制度改革的顺利实施,经过反复研究,2012年12月16日,深交所正式发布实施《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》(以下简称“重新上市实施办法”)和《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》(以下简称“退市整理期特别规定”)。
     
        重新上市制度和退市整理期制度是本次退市制度改革的重要组成部分。本次出台的重新上市制度适用深交所主板和中小企业板,退市整理期制度适用于深交所主板、中小板和创业板。
     
        《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》对以下事项进行了明确:一是明确《办法》适用所有退市公司,包括“老三板”公司。二是为防止恶意炒作,在审核重新上市申请时,增加了对公司在退市整理期及退市后公司是否因涉嫌内幕交易、市场操纵等被中国证监会立案调查或司法机关立案侦查予以关注的内容。
     
        鉴于退市整理期公司不得筹划、实施重大资产重组,《深圳证券交易所退市整理期业务特别规定》规定,2012年7月7日之前已暂停上市的公司,参照执行《退市整理期规定》。其中,处于重大资产重组筹划阶段或者进程中的已暂停上市公司在《退市整理期规定》施行后应当及时召开股东大会,对“终止重大资产重组等重大事项且股票进入退市整理期交易”议案或者“继续推进重大资产重组等重大事项且股票不进入退市整理期交易”议案进行审议,并在该次股东大会通知的“特别提示”中对该项议案通过或者被否决后股票是否进入退市整理期交易的结果作出明确提示。因特殊原因未能及时召开股东大会的公司,应当最迟在深交所作出终止上市决定后的二十个交易日内完成上述股东大会审议程序并对外披露。
     
        退市机制是证券市场的基础性制度。本次退市制度改革在调整原有制度退市标准和程序的基础上,引入退市整理制度和重新上市制度,有助于退市工作的市场化、正常化、常态化。[39]
     
        ⑦设立过渡期,确保新旧制度平稳衔接
     
        为确保新旧制度顺利衔接,深交所于2012年7月7日发布的《关于发布<深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)>的通知》中对过渡期作了明确规定:
     
        ①新《上市规则》发布前,已暂停上市的公司其恢复上市和终止上市等事项适用原《上市规则》及相关规定,并按下述情形处理:(一)对于2012年1月1日之前已暂停上市的公司,深交所将在2012年12月31日之前作出是否核准其股票恢复上市的决定;(二)对于2012年1月1日之后暂停上市的公司,深交所将在受理公司股票恢复上市申请后的三十个交易日内作出是否核准其股票恢复上市的决定。深交所要求公司提供补充材料的,公司应当在累计不超过三十个交易日的期限内提供有关材料。
     
        ②新《上市规则》发布后,在判断上市公司是否触及净资产为负值、营业收入低于人民币一千万元和年度审计报告为无法表示意见或否定意见等退市标准时,不追溯计算以前年度数据,以公司2012年的年报数据为最近一个会计年度的年报数据,以2012年、2013年的年报数据为最近两个会计年度的年报数据,最近三个会计年度及最近四个会计年度的年报数据依此类推。
     
        ③新《上市规则》发布后,上市公司有关股票累计成交量过低、股票成交价格连续低于面值等退市标准,自新《上市规则》实施之日起执行。
     
        ④原《上市规则》已有且新《上市规则》继续沿用的退市标准,不适用新老划断原则,在执行时应当连续计算相关期限。
     
        ⑤上市公司因净资产为负值、年度审计报告为无法表示意见或否定意见等情形其股票交易被实行其他特别处理的,在公司2012年年报披露前,其股票交易仍按原《上市规则》的规定予以其他特别处理(新《上市规则》称为“其他风险警示”)。
     
        (3)相关退市案例
     
        如上所述,根据深交所、上交所分别于2012年7月7日发布的《关于发布<深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)>的通知》、《关于发布<上海证券交易所股票上市规则(2012年修订)>的通知》有关“新老划断”的规定,新《上市规则》发布前,已暂停上市的公司其恢复上市和终止上市等事项适用原《上市规则》及相关规定,对于2012年1月1日之前已暂停上市的公司,深交所将在2012年12月31日之前作出是否核准其股票恢复上市的决定。新《上市规则》发布后,暂停上市的公司其恢复上市和终止上市等事项适用新《上市规则》及相关规定。
     
        深沪证券交易所在2012年12月31日之前分别召开了上市委员会,严格依据《股票上市规则(2008年修订)》的相关规定,遵循上市委员会的审议规则和程序,对新规则发布前已经暂停上市的18家公司的恢复上市申请进行了认真的审议,16家公司的恢复上市申请获得通过,*ST炎黄、*ST创智的恢复上市申请则被否决。两个交易所根据上市委员会的审核意见,对上述18家公司作出了相应的核准或者不予核准其股票恢复上市的决定。
     
        2012年7月至目前,深沪两市一共有3家公司被强制退市,其中*ST炎黄、*ST创智属于“新老划断”中适用原《上市规则》退市的案例,*ST长油则属于“新老划断”中适用新《上市规则》退市的第一起案例,也是第一起央企被强制退市案例。
     
        ①*ST创智退市案例
     
        *ST创智(000787)是1993年3月经湖南省人民政府湘体改(1993)70号文件批准由主要发起人长沙五一文化用品商场与长沙市工矿综合商业公司、长沙市调料食品公司、中国工商银行长沙市信托投资公司和中国农业银行湖南省信托投资公司通过定向募集方式成立的股份制公司。公司原名湖南五一文实业股份有限公司,1999年10月经湖南省工商行政管理局批准公司更名为湖南创智信息科技股份有限公司,2001年3月经国家工商行政管理局批准和深圳市工商行政管理局核准,公司更名为创智信息科技股份有限公司。
     
        因2004年、2005年、2006年连续三年亏损,*ST创智股票自2007年5月24日起暂停上市。公司2007年度实现归属于母公司所有者的净利润4,322.08万元,2008年5月8日公司向深交所提交了股票恢复上市申请及相关材料,依据《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订)》)等有关法律、法规、规则的规定,2008年5月12日,深交所发函通知公司正式受理其股票恢复上市的申请并要求公司提交恢复上市补充材料。暂停上市期间,公司在法定期间披露了2007年度报告,并于2012年5月29法院裁定破产重整执行完毕。暂停上市期间公司进行了两次重大资产重组,两次重组均未能通过公司临时股东大会。截止目前,公司没有形成重大资产重组方案及其他可能改善公司持续经营能力的相关方案。
     
        ①实施了破产重整
     
        2010年8月12日,深圳市中级人民法院(以下简称“深圳中院”)裁定受理创智科技重整。2010年8月23日,深圳中院裁定创智科技进行重整。2011年5月24日,公司重整计划草案获得出资人组会议表决组通过。2011年5月27日,深圳中院裁定批准《重整计划》及终止公司重整程序。截至2012年5月25日,创智科技出资人让渡的创智科技股票已全部划转至重整专用账户。2012年5月29日,深圳中院裁定确认创智科技重整计划执行完毕,并终结公司破产程序。
     
        ②进行了两次重大资产重组
     
        A.第一次重大资产重组
     
        2011年12月31日,公司公告重大资产重组方案,主要内容为大地集团向上市公司注入土地一级开发整理相关资产。但是经2012年1月16日公司临时股东大会审议,相关重组议案未获通过。
     
        B.第二次重大资产重组
     
        2012年8月29日,公司公告了第二次重大资产重组方案,主要内容仍为大地集团向上市公司注入土地一级开发整理相关资产。2012年9月13日公司临时股东大会对上述重组方案进行审议表决,本次重组议案未获通过。
     
        9月21日,上海远卫、浙江华联等8名*ST创智股东,发起向公司全体股东征集10%以上的股份,希望借此向董事会提议召开临时股东大会,将*ST创智已被否决的重组方案再次提交股东大会审议表决。但由于各种原因,这一征集活动最终以失败告终。
     
        2012年10月10日,*ST创智董事会收到合计持有公司百分之十以上股份的股东(中国信达资产管理公司、财富证券公司、湖南华创实业公司以及湖南创智实业公司)联合出具的《关于共同请求创智信息科技股份有限公司董事会召开临时股东大会的函》及所附文件,请求公司董事会召开临时股东大会,审议被前次股东大会否决的重大资产重组等相关议案。
     
        *ST创智董事会在收到上述《函》及所附文件后,于2012年10月14日召开了第七届董事会第四次会议,同意召开2012年第三次临时股东大会,按照法律、行政法规和公司《章程》的相关规定,在收到相关股东关于召开临时股东大会请求后的10日内作出了同意召开临时股东大会的书面反馈意见。2012年10月17日,*ST创智董事会披露了《关于召开2012年第三次临时股东大会的通知》及相关文件,拟于2012年11月1日召开2012年第三次临时股东大会,对9月13日被否决的相关重组议案进行再次表决。[40]
     
        *ST创智就已被否决的原方案再次提请股东大会表决公布后,引起了一部分投资者质疑,一些法学专家也表示,这样做有违法理。武汉大学法学院教授孟勤国表示,虽然法律上没有明确规定不能这样做,但是这样做有违“一事一理”的法理,股东大会的决议应当被看做是最终决定。如果提出的方案是经过修改的,则是允许的。[41]
     
        基于上述问题,湖南省证监局相关处室负责人在接受第一财经日报记者采访时表示,从目前的法律法规来看,由超过10%的股份提起召开股东会对相关议案进行审议的行为是合法合规的,不存在障碍。另有投资者认为,*ST创智目前重组方案被否后,仍有可能提出新的重组方案,或者对现有方案进行修改。对此,湖南省证监局相关处室负责人表示,根据退市新规,公司必须在2012年12月31日前完成重组,否则将退市,提交新的方案必须经监管部门审核同意,从时间上目前已经来不及。更为主要的是,由于此前*ST创智曾经公开公告称没有新的重组方案和重组方,已经构成一种具有法律效用的承诺,因此,要想再修改或者提出新的方案,存在法律障碍。[42]
     
        为了慎重起见,深交所要求*ST创智聘请法律顾问就本次股东大会的召集的合规性发表具法律意见。2012年4月14日,广东信达律师事务所出具了专项法律意见书,其结论意见为:“综上核查,信达律师认为,创智科技相关股东作为合计持有公司10%以上股份的股东,提出召开临时股东大会请求的主体资格合法有效;董事会已按法定程序发出召开临时股东大会的通知;创智科技2012年第三次临时股东大会的召集程序合法、有效”。[43]
     
        2012年10月29日,媒体及投资者质疑公司重大资产重组置入资产国地置业评估所依据的39%固定回报率不符合2011年9月成都市政府成府发(2011)第26号《成都市人民政府批转市国土局等部门关于进一步规范引进社会资金进行一级土地整理意见的通知》。2012年11月1日,公司刊登公告表示,尽管国地公司实施土地整理业务的合同合法有效,公司还需就26号文对国地置业所经营业务的影响事宜进行进一步核实。为此,公司发布了取消2012年第3次临时股东大会的通知。
     
        2012年11月7日董事会发布公告:考虑到中小投资者对本次重组方案存在较大分歧,决定与四川大地实业集团有限公司、成都泰维投资管理有限公司解除《发行股份购买资产协议》、《发行股份购买资产之盈利预测补偿协议》、《协议书》等重大资产重组相关文件。公司于2012年11月5日收到四川大地函告,同意解除上述协议,决定终止本次重大资产重组工作。根据上述相关公告,公司本次重大资产重组已经终止。
     
        2012年12月24日,深交所上市委员会对*ST创智提出的恢复上市申请进行了审议。会议就公司持续经营能力问题、无主营业务问题、中介机构的意见等进行了充分讨论。会议认为,截至上市委会议召开之日,*ST创智没有主营业务,尚未恢复持续经营能力,公司虽已完成破产重整,但公司2012年两次股东大会均未表决通过重大资产重组方案,且公司目前没有明确的重组方,无法在2012年12月31日完成重大资产重组工作。公司保荐机构中信证券及律师事务所北京市金杜律师事务所在恢复上市保荐书及法律意见中明确表示:公司尚未恢复持续经营能力,尚不能完全符合股票恢复上市条件。根据国家现有法规和深交所《上市规则》的规定,*ST创智不符合股票恢复上市的相关规定。经委员记名投票表决,会议以0票同意、7票反对,未通过*ST创智股票恢复上市的决议。
     
        2012年12月31日,深交所作出《关于创智信息科技股份有限公司股票终止上市的决定》。《决定》指出,“经本所第七届上市委员会第十二次会议审议,根据《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订)》第十四章的相关规定,本所决定你公司股票终止上市。请你公司按照相关规定,做好股票终止上市以及后续工作”。
     
        2013年2月7日,*ST创智刊登股票终止上市公告,公司股票于2月8日摘牌,公司已与中信证券签署了《推荐恢复上市、委托代办股份转让协议书》。公司原流通股份于股票摘牌后45个工作日内进入全国中小企业股份转让系统交易。
     
        ②*ST炎黄退市案例
     
        *ST炎黄(000805)原名常州金狮股份有限公司,于1998年5月29日在深圳证券交易所挂牌交易。2000年10月30日,公司名称由“常州金狮股份有限公司”变更为“江苏炎黄在线股份有限公司”,公司股票简称变更为“炎黄在线”。2002年11月16日,公司名称变更为“江苏炎黄在线物流股份有限公司”,公司股票简称变更为“炎黄物流”。
     
        上市后,公司控股股东发生一系列变更。2007年3月,北京中企华盛投资有限公司成为公司第一大股东。
     
        2009年2月20日,江苏炎黄在线物流股份有限公司完成股权分置改革,股权分置改革实施后,股票简称“*ST炎黄”,股票代码为“000805”。
     
        因2003年、2004年、2005年连续三年亏损,根据中国证监会和深交所相关规定,深交所于2006年5月9日作出《关于江苏炎黄在线物流股份有限公司股票暂停上市的决定》(深证上[2006]43号)的决定,*ST炎黄自2006年5月15日起暂停上市。
     
        *ST炎黄在规定期限内刊登了2006年年度报告,实现利润73.42万元,公司向深交所提出了股票恢复上市申请,深交所于2007年5月18日受理了该公司的恢复上市申请和材料。
     
        2009年3月25日,公司因2006年业绩虚假事项被中国证监会江苏监管局立案调查。
     
        2011年8月8日,中国证监会下发了《行政处罚事先告知书》,认定炎黄公司2006年年报中存在以下三项违法事实:1、未按规定披露关联关系及关联交易;2、虚构物流代理业务70万元;3、虚构债权转让业务,虚构营业外收入为179.84万元;上述两项虚增使公司2006年由亏损变为盈利。
     
        2012年12月3日,中国证监会作出《行政处罚决定书》([2012]48号),认定*ST炎黄2006年度存在未按规定披露关联关系及关联交易、虚增物流代理收入、虚增债权转让收入等违法行为,*ST炎黄2006年年度报告通过虚增物流代理收入和债权转让收入,共虚增利润2,498,458.48元,*ST炎黄2006年年度报告披露的主营业务收入为2,525,441.59元,利润为657,844.79元,上述两项虚增利润使*ST炎黄2006年由亏损变为盈利。
     
        2012年12月15日,*ST炎黄公告了上述《行政处罚决定书》,*ST炎黄虚增利润使2006年由亏损变为盈利。
     
        2012年12月14日,*ST炎黄提交恢复上市申请时的保荐机构招商证券股份有限公司(以下简称:招商证券)针对其于2007年5月18日提交的《招商证券股份有限公司关于江苏炎黄在线物流股份有限公司恢复上市的保荐书》,出具了《招商证券股份有限公司关于江苏炎黄在线物流股份有限公司恢复上市保荐书的补充说明》,认为*ST炎黄2006年净利润实际为亏损,不符合申请恢复上市的条件。
     
        2012年12月3日,*ST炎黄股东大会审议通过聘请新的保荐机构中国银河证券股份有限公司(以下简称:银河证券)。2012年12月14日,银河证券出具《银河证券参与炎黄物流重大资产重组及恢复上市情况的说明》,认为:银河证券与炎黄物流尚未签订与恢复上市相关的协议。因此,银河证券不能就炎黄物流恢复上市问题发表意见。
     
        2012年12月24日,深交所上市委员会对*ST炎黄提出的恢复上市申请进行了审议。会议认为,*ST炎黄在2012年12月15日刊登的有关中国证监会《行政处罚决定书》([2012]48号)的公告,《行政处罚决定书》认定*ST炎黄虚增利润使2006年由亏损变为盈利;*ST炎黄提交恢复上市申请时的保荐机构招商证券认为*ST炎黄不符合申请恢复上市条件;*ST炎黄股东大会审议通过聘请新的保荐机构银河证券因没有与公司签订恢复上市的保荐协议,没有就炎黄物流恢复上市问题发表意见。
     
        因此,根据国家现有法律规定和深交所《股票上市规则》的规定,*ST炎黄不符合股票恢复上市的相关规定。经委员记名投票表决,会议以0票同意、7票反对,未通过*ST炎黄股票恢复上市的决议。
     
        2012年12月31日,深交所作出《关于江苏炎黄在线物流股份有限公司股票终止上市的决定》,《决定》指出,“经本所第七届上市委员会第十二次会议审议,根据《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订)》第十四章的相关规定,本所决定你公司股票终止上市。请你公司按照相关规定,做好股票终止上市以及后续工作”。
     
        根据深交所《退市整理期特别规定》,对于已处于重大资产重组筹划阶段或重大资产重组申报或实施过程中的退市公司,应遵循公司自治原则,由公司股东大会审议决定,选择其股票进入退市整理期交易并终止重大资产重组等事项,或者选择不进入退市整理期交易而继续筹划或推进重组进程。该决议须经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过,并且公司应向参与股东大会的股东提供网络投票方式。如股东大会审议通过继续推进重大资产重组等重大事项且股票不进入退市整理期交易,深交所将在作出终止上市决定后五个交易日届满的次一交易日起,直接终止公司股票上市,不再安排其退市整理期交易;如股东大会审议未通过该议案,深交所将在作出终止上市决定后五个交易日届满的次一交易日起,安排公司股票进入退市整理期。
     
        2013年1月16日,*ST炎黄公告称,董事会决定终止重组并进入退市整理期交易,并提交股东大会审议。2013年1月31日,*ST炎黄召开股东大会,否决了上述议案。此次共有168名股东参与现场股东会或网络投票,代表股份1984.84万股,占总股本的31.18%。其中同意上述董事会终止重组议案的股东仅占与会股东代表股份总数的8.92%,而反对票比例高达91.02%。可见大部分投票股东依旧希望公司推进重组而不进入退市整理板。
     
        2013年3月25日,*ST炎黄发布正式终止上市公告,公司股票于3月27日摘牌。公司已与中国银河证券股份有限公司签署了《委托代办股份转让协议书》,公司原流通股份将于股票摘牌后45个工作日内进入全国中小企业股份转让系统交易。
     
        *ST创智、*ST炎黄退市后,赢得了市场一片掌声,社会各界给予了正面的评价和肯定。[44]在不少人看来,这虽然是退市改革的一小步,但却是资本市场制度完善的一大步。人们期待退市新政的推行,能净化市场环境、抑制绩差股、“壳资源”炒作,实现公司价值的合理回归;能明确市场预期、培育健康理性的投资理念和文化;能提高上市公司的整体质量、提高资本市场优化资源配置的功能。
     
        随着新退市制度的全面实施,退市标准将趋于严格,上市公司退市现象必将越来越常态化。
     
        ③*ST长油退市案例
     
        2014年4月11日,上交所发布关于*ST长油终止上市的决定。*ST长油成为2012年退市制度改革以来上交所第一家被强制退市的上市公司,第一家央企退市公司、第一家进入退市整理期的上市公司股票。
     
        *ST长油2010年、2011年和2012年三年连续亏损,公司股票自2013年5月14日起暂停上市。2014年3月22日,该公司披露的2013年年度报告显示,由于经营亏损、部分船舶计提资产减值和长期期租VLCC计提预计负债的原因,公司最终未能挽回经营颓势,2013年度归属于上市公司股东的净利润为-59.22亿元,2013年末归属于上市公司股东的净资产为-20.97亿元。信永中和会计师事务所对该公司2013年度财务报表出具了无法表示意见的审计报告。
     
        根据上交所《股票上市规则》,公司股票将于终止上市公告日后的五个交易日届满的下一交易日起,进入退市整理期。退市整理期的交易期限为30个交易日。退市整理期间,公司股票将继续交易,但不同于风险警示板其他股票5%涨跌幅的限制,价格的涨跌幅限制为10%。具体情况请投资者关注公司关于将被终止上市的风险提示公告中有关说明。退市整理期届满后,公司股票将于次日终止上市,上海证券交易所对其予以摘牌。
     
        2014年4月21日,*ST长油发布进入退市整理期交易的第一次风险提示公告,称股票进入退市整理期交易的起始日为4月21日,退市整理期为三十个交易日。如不考虑全天停牌因素,最后交易日期为6月4日。股票在退市整理期内全天停牌的,停牌期间不计入退市整理期,预计的最后交易日期将顺延。股票在退市整理期届满后的次日终止上市,将被摘牌。
     
        自4月21日进入退市整理期以来,*ST长油已连续五天一字跌停。2014年4月25日,*ST长油开盘继续跌停,截至收盘股价持续封停在0.96元,跌破1元,成为A股首家央企仙股。[45]
     
        2014年6月5日,经过30个交易日的退市整理板交易后,*ST长油正式摘牌退市。根据退市安排,2014年7月15日,中信证券就向全国中小企业股份转让系统报送了关于*ST长油进入股转系统挂牌转让的推荐文件。经审查后,股转系统于7月23日同意其股票挂牌并定于8月6日正式实施挂牌程序,证券简称为“长油3”,证券代码为400061。“长油3”挂牌后,根据《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司股票转让暂行办法》的相关规定,长油3股票每周一、三、五各转让一次。但由于7月18日南京市中级人民法院裁定受理关于长油3的破产重整申请,根据《股票转让暂行办法》第38条及《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司信息披露暂行办法》第79条的规定,长油3股票到股转系统挂牌后即暂停转让。
     
        全国股份转让系统表示,长油3进入全国中小企业股份转让系统挂牌是贯彻落实上市公司退市制度的安排。长油3符合证券交易所关于重新上市的规定后,可以申请重新上市。
     
        *ST长油的退市如此受到市场关注,很大原因来源于其央企身份。众所周知的是,A股市场上市与退市存在严重失衡,这被认为是降低股权交易活力与资源配置效率的原因之一。未来退市制度建设的目标是市场化、法制化和常态化,从这个角度看,本次作为央企的*ST长油退市无疑具有标志性意义。总体来看,*ST长油退市过程平稳有序,为改革完善退市制度提供了新样本。[46]
     
        2、2014年退市制度改革
     
        2012年的新退市制度在诸多方面进行了完善,一是构建了多元化的退市标准体系,充实了财务类指标,新增了市场化指标;二是明确暂停上市公司申请恢复上市的标准和期限,解决了公司“停而不退”的现象;三是通过建立“风险警示板”、“退市整理期”,明确公司退市后股票在全国中小企业股份转让系统挂牌转让,为投资者退出提供一定空间;四是确定重新上市的标准和程序,建立了退市公司重新上市的机制。2012年推出的退市制度在一定程度上缓解了市场比较关注的“退市标准单一”、“公司停而不退”、炒作绩差公司等问题,抑制了绩差股的过度炒作,*ST创智、*ST炎黄、*ST长油三家公司实现了顺利平稳退市
     
        然而,从客观上看,无论是为解决原有问题,还是为顺应市场进一步改革、发展、开放的需要,2012年新退市制度仍然存在进一步改进的必要和空间。
     
        首先,上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度。上市公司股票退出市场交易是正常的市场现象。从境外市场的情况来看,退市具体情形有很多,但归纳而言基本可以分为两类:主动退市与强制退市。[47]主动退市是指经过证券交易所同意,上市公司主动提出撤销其在证券市场上的上市状态。[48]强制退市则是指在上市公司不具备持续上市条件或有违反法律规定的情形下,由证券监管机构宣布其退市的情形。
     
        一方面,上市公司基于实现发展战略、维护合理估值、稳定控制权以及成本效益法则等方面的考虑,认为不再需要继续维持上市地位,或者继续维持上市地位不再有利于公司发展,可以主动向证券交易所申请其股票终止交易。[49]自愿退市主要包括撤回上市(withdrawaloflisting)和私有化退市(goingprivate)。撤回上市是指原来在证券交易所挂牌上市的公司,经证券交易所批准,上市公司主动提出撤回在其中一个或多个市场上市的过程。上市公司“私有化”,又称“下市”,是拥有上市公司控制权的股东及其关联人,通过一系列交易将目标公司的股票由公众持有变为单一股东持有或少数股东持有,同时从证券交易所退出的过程。[50]以美国为例,1995年至2012年,纽约证券交易所有3052家公司退市,纳斯达克有7975家公司退市。其中,多数为主动退市,如2003年至2007年,纽约证券交易所年均退市率6%,约1/2是主动退市,纳斯达克年均退市率8%,主动退市占近2/3。
     
        另一方面,证券交易所为维护公开交易股票的总体质量与市场信心,依照规则要求交投不活跃、股权分布不合理、市值过低而不再适合公开交易的股票终止交易,证券交易所可以依法强制其股票退出市场交易。例如,纽交所上市公司强制退市的前三位主要原因是:市值退市(40%)、股价退市(30%)、破产退市。而纳斯达克上市公司强制退市的前三位主要原因是:股价退市(30%)、净利润退市(25%)、破产退市。
     
        但2012年的新退市制度只规定了要约收购、回购、吸收合并等主动退市方式,对撤回上市等他其他主动退市方式未予涉及。事实上,截至目前,深沪两市累计有39家为主动退市。在主动退市的公司中,锦州石化等9家公司为私有化退市,TCL通讯等26家为被吸收合并退市,尚未出现主动撤回上市(withdrawaloflisting)案例。[51]
     
        其次,由于有关法律规章对重大违法的具体标准和处理程序不够明确、具体,一些存在重大违法行为的上市公司不能及时退出市场,迄今没有一家公司因此退市。市场对此诟病较多,特别涉及具体案例时,如在“绿大地”、“万福生科”欺诈上市被立案查处阶段,市场舆论高度关注。香港证监会通过高等法院勒令欺诈上市的“洪良国际”退市并回购超过10亿港元的股份以弥补投资者损失,[52]也引发了市场对我国退市制度的质疑,影响了退市制度的具体实施效果。市场迫切需要针对重大违法行为的可操作性的具体办法,以惩戒并遏制该类行为。
     
        (1)中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的发布实施
     
        为贯彻落实《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发[2014]17号)的有关要求,进一步健全资本市场基础功能,增强市场主体活力,提高市场竞争能力,惩戒重大违法,实现优胜劣汰,引导理性投资文化,中国证监会在总结市场实践经验,借鉴成熟市场有益做法的基础上,启动了新一轮退市制度改革,于2014年10月17日发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《退市意见》),并自2014年11月16日起正式施行。
     
        《退市意见》按照“市场化、法治化、常态化”的基本原则,严格依照现有法律规定,立足于证券交易所作为退市决定实施主体的法定地位,从促进资本市场健康稳定发展顶层设计的角度,对退市制度作了系统而集中的规范,特别是针对退市工作中较为突出、市场较为关注的现实问题,在既有法律制度框架下,作了明确和细化的规定。总体而言,《退市意见》是对现有法律制度在实践操作层面的具体规范,属于法律实施性质的规范文件。《退市意见》的具体规范要求需要进一步通过证券交易所修改其股票上市规则及其配套规则予以落实,并由证券交易所负责具体实施。
     
        《退市意见》主要从以下几个方面改革完善了退市制度:[53]
     
        ①健全上市公司主动退市制度
     
        《退市意见》第一条确立了主动退市的途径和方式。上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析,或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势,或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整,或者为进一步实现公司股票的长期价值,可以依据《证券法》和证券交易所规则向证券交易所申请实现主动退市。
     
        证券交易所应当自上市公司提交退市申请之日起5个交易日内,作出是否受理的决定并通知公司;决定受理的,应当自受理上市公司提交的退市申请之日起15个交易日内,重点从保护投资者特别是中小投资者权益的角度,在审查决策程序合规性的基础上,作出同意或者不同意其股票终止上市交易的决定。
     
        《退市意见》之所以对主动退市作出向证券交易所申请并由其决定的安排,并不是要搞变相审批或者人为设置门槛,而是基于上市公司与证券交易所之间的契约关系。上市时,二者签订上市协议,退市是对契约关系的解除,应当征得另一方(即证券交易所)的同意。从境外实践看,主动退市往往也有经交易所批准等类似安排,美国还规定了交易所与证监会之间就主动退市情况的备案机制。同时,做这样的安排,一个重要目的是基于保护中小投资者合法权益的考虑,从证券交易所履行自律监管职责的角度,防范可能出现的损害中小投资者合法权益的不当行为。
     
        主动退市的情形包括以下七种:
     
        A.上市公司在履行必要的决策程序后,可以主动向证券交易所提出申请,撤回其股票在该交易所的交易,并决定不再在交易所交易。
     
        B.上市公司在履行必要的决策程序后,可以主动向证券交易所提出申请,撤回其股票在该交易所的交易,并转而申请在其他交易场所交易或者转让。
     
        C.上市公司向所有股东发出回购全部股份或者部分股份的要约,导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。
     
        D.上市公司股东向所有其他股东发出收购全部股份或者部分股份的要约,导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。
     
        E.除上市公司股东外的其他收购人向所有股东发出收购全部股份或者部分股份的要约,导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。
     
        F.上市公司因新设合并或者吸收合并,不再具有独立主体资格并被注销,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。
     
        G.上市公司股东大会决议解散的,其股票按照证券交易所规则退出市场交易。
     
        同时,《退市意见》针对主动退市的特殊性,在实施程序、后续安排等方面做出了有别于强制退市的专门安排,包括经过股东大会双2/3表决通过、[54]聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。
     
        此外,为引导市场化的主动退市,《退市意见》规定了一系列有针对性的配套政策措施,其中最具亮点的就是主动退市公司的重新上市制度。《退市意见》第四条规定,上市公司在出现股价低于每股净资产等情形时部分乃至全面回购股份,导致公司股票退出市场交易的,公司可以申请再次公开发行证券,或者向其选择的证券交易所申请重新上市。存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前,实施主动退市,在消除可能导致强制退市的情形后,可以重新申请上市。
     
        如上所述,截止目前深沪两市累计39家主动退市公司中,均为私有化退市或者吸收合并退市,尚未出现真正意义上主动撤回上市(withdrawaloflisting)公司,唯一类似于主动撤回上市的案例为主动退市15年后又重新上市的川仪股份案例。
     
        2014年8月6日,国内工业自动控制系统装置制造业的领军者重庆川仪自动化股份有限公司(川仪股份,603100)登陆上交所。作为A股首家经过重组卖壳离开资本市场又再度IPO回归资本市场的公司,在其“隐退”15年后重出江湖。
     
        川仪股份堪称是一家“传奇”公司,其前身重庆川仪(000607,现华智控股)1996年在深交所挂牌,上市一年后业绩即出现“变脸”。因连续两年亏损,1999年4月被戴上ST的帽子。对于连续亏损的原因,重庆川仪归咎为亚洲金融危机的爆发、经营机制的落后和国外产品的冲击。由于扭亏无望,为避免被交易所强制退市,重庆川仪在1999年6月主动卖壳。在重庆市人民政府的主导下,1999年6月,重庆川仪大股东团与华立集团达成协议,对原重庆川仪进行重组。重组主要过程分为四步:首先,华立集团通过受让四联集团所持原重庆川仪国有法人股成为第一大股东;第二步,华立集团与原重庆川仪进行资产置换,华立集团以新资产置换出等值原重庆川仪资产,同时由四联集团向华立集团购回该部分置出资产;第三步,原上市公司更名;最后,四联集团对购回的原重庆川仪资产进行调整后,出资设立川仪股份。
     
        重获新生的川仪股份采取了一系列改革措施:强化内部管理、注重技术创新、推动产品升级。卖壳2年后,公司成功实现扭亏为盈。但川仪股份并未因此停下前进的脚步,而是接连开展资本运作,令人眼花缭乱。2004年,公司尝试员工持股;2006年,通过增资扩股,公司引入了全球知名的自动化企业日本横河公司,成为中外合资企业;2008年,公司改制为股份有限公司,奠定了再度上市的基础。
     
        自2001年扭亏为盈以来,截至目前,主营工业自动控制系统装置的川仪股份已连续13年实现盈利,综合实力在行业内排名第一。2011年至2013年,公司扣非净利润由1.24亿元增至1.34亿元,高居行业前列。
     
        从当年的主动卖壳退市到后来的重新上市,川仪股份案例带给那些正处于退市边缘挣扎的*ST公司诸多启示,也给退市制度改革尤其是主动退市制度的施行提供了成功的范例。
     
        首先,深沪市场上一些连续亏损的*ST公司常通过多种方式达到死不退市的目的,或财政补贴、或债务重组,甚至以财务造假的方式实现不退市,但这类公司往往业绩差,即使是死不退市,也是扶不起的“阿斗”。除了成为投机的目标之外,其混迹于市场上并没有多大意义,而川仪股份虽然主动退市,但最终实现了“咸鱼翻身”。扭亏无望的*ST公司申请主动退市,也许会“退一步海阔天空”。
     
        其次,与诸多暂停上市以及终止上市后的恢复上市或重新上市不同,川仪股份重新上市是“新瓶装旧酒”,而其他恢复上市或重新上市的公司则往往是“新瓶装新酒”,通过资产重组等方式,公司早已面目全非。与其说这些公司是恢复上市或重新上市,倒不如说是另外一家新公司上市了。
     
        最后,川仪股份的“传奇”表明,上市公司即使主动退市或者被强制退市,但只要能够采取适当的措施,抓住机遇,还是有重新回归资本市场的可能。
     
        ②明确实施重大违法公司强制退市制度
     
        针对欺诈发行、[55]重大信息披露违法[56]等市场反映强烈的两类违法行为,落实《证券法》关于重大违法暂停上市和终止上市的规定,明确规定上市公司存在上述两类违法行为,被证监会依法作出行政处罚决定,或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的,证券交易所应当暂停其股票上市交易。
     
        对于上述重大违法暂停上市公司,《退市意见》原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定,但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排:重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的,其股票可以恢复上市交易,但对于欺诈发行暂停上市公司,除非发现其行为不构成欺诈发行,否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。
     
        ③完善与退市相关的配套制度安排
     
        A.要求证券交易所对强制退市公司股票设置“退市整理期”和建立“退市整理期”投资者适当性制度
     
        《退市意见》第十六条规定,对于股票已经被证券交易所决定终止上市交易的强制退市公司,证券交易所应当设置“退市整理期”,在其退市前给予30个交易日的股票交易时间。在股票被证券交易所决定终止上市交易前,经董事会决议通过并已公告筹划重大资产重组事项的强制退市公司应当召开股东大会,对公司股票是否进入“退市整理期”交易进行表决,证券交易所应当按照股东大会决议对公司股票是否进入“退市整理期”交易作出安排。“退市整理期”公司的并购重组行政许可申请将不再受理;已经受理的,应当终止审核。证券交易所应当建立参与“退市整理期”股票交易的投资者适当性制度。
     
        B.统一安排强制退市公司股票在全国股份转让系统设立的专门层次挂牌交易
     
        公司退市后满足上市条件的,可以申请重新上市,证券交易所可以针对主动退市公司与强制退市公司,不同情形的强制退市公司作出差异化安排。
     
        《退市意见》安排强制退市公司股票统一在全国中小企业股份转让系统(即“新三板”)设立的专门层级挂牌交易。这一做法符合《证券法》有关依法公开发行的股票“应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”的相关规定,与将较高层次市场强制退市的股票安排到较低层次市场交易的国际通行做法相一致,且将强制退市公司与“新三板”挂牌交易的其他公众公司在市场层次上作出了适当区分,并不会影响“新三板”为中小企业服务的市场定位。同时,《退市意见》赋予主动退市公司一定的选择权。
     
        C.对重大违法退市公司有关责任股东减持股份行为进行限制
     
        为保护中小投资者合法权益、强化违法违规责任追究,此次退市制度改革增加了限制相关主体股份减持行为的要求,限制相关主体股份减持行为也是此次改革的一个突出特点。《退市意见》第十五条规定,上市公司首次公开发行股票申请或者披露文件,存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,被证监会立案稽查的,在形成案件调查结论前,上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、持有首次公开发行股票前已发行股份的股东及其他持有法律、行政法规、证监会规定、证券交易所规则规定的限售股的股东或者自愿承诺股份限售的股东,应当遵守在公开募集及上市文件或者其他文件中作出的公开承诺,暂停转让其拥有权益的股份。上市公司发行新股申请或者披露文件,或者构成借壳上市的重大资产重组申请或者相关披露文件出现上述情形的,在形成案件调查结论前,上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、重组方及其一致行动人、上市公司购买资产对应经营实体的股份或者股权持有人,及其他持有法律、行政法规、证监会规定、证券交易所规则规定的限售股的股东或者自愿承诺股份限售的股东,应当遵守在信息披露文件或者其他文件中作出的公开承诺,暂停转让其拥有权益的股份。证券交易所和证券登记结算机构应当采取相应措施,确保控股股东、实际控制人、重组方及其他承诺主体切实履行上述承诺。
     
        上述措施进一步明晰了资本市场各相关主体应承担的责任与义务,是保护投资者特别是中小投资者合法权益的具体体现。
     
        实际上,在《退市意见》上述规定出台之前,中国证监会和深沪证券交易所一直在积极探索如何有效防范涉嫌重大违法公司的相关股东在被立案稽查后,通过二级市场减持股份“金蝉脱壳”,以切实维护上市公司和中小投资者的合法权益,华锐风电案例和湘鄂情案例便是典型案例。
     
        a.华锐风电案例
     
        2014年1月12日,华锐风电(601558)收到中国证监会《立案调查通知书》(稽查总队调查通字140084号)。因华锐风电其它涉嫌违反证券法律法规的行为,根据《证券法》的有关规定,中国证监会决定对公司进行立案调查。
     
        华锐风电在公告中承诺,将积极配合中国证监会的调查工作。在上述期间,公司暂不能办理相关股东首次公开发行限售股股份上市流通的相关事项。公司将严格按照监管要求履行信息披露义务,提醒广大投资者注意投资风险。
     
        与此同时,在上交所等有关监管机构的督促下,华锐风电于2014年1月9日收到公司第一大股东大连重工·起重集团有限公司、并列第二大股东北京天华中泰投资有限公司和FUTUREMATERIALINVESTMENTLIMITED、第八大股东北京华丰能投资有限公司提交的《股份锁定承诺函》或《股东股份锁定承诺函》以及天华中泰股东韩俊良先生提交的《承诺函》。公司上述4家股东决定分别延长其所持公司限售股股份的限售期限12个月、24个月。
     
        b.湘鄂情案例
     
        2014年10月14日,中科云网(002306,原湘鄂情)2014年10月12日收到中国证监会《调查通知书》(编号:稽查总队调查通字141906号),内容如下:“因涉嫌证券违法违规行为,根据《中华人民共和国证券法》的有关规定,我会决定对你公司立案调查。”
     
        为防患于未然,保护上市公司和中小投资者的合法权益,中国证监会上市公司监管部向深交所发送了《关于对湘鄂情实际控制人孟凯采取限制交易监管措施的函》(上市部函〔2014〕1070号),规定“鉴于湘鄂情(现更名中科云网,下文仍简称湘鄂情)实际控制人及其一致行动人涉嫌财务造假等违法违规已被立案稽查,现请你所采取监管措施,在作出调查结论之前,对湘鄂情实际控制人孟凯及其一致行动人的证券账户限制交易。”深交所根据《证券法》第115条第三款、《深圳证券交易所交易规则》第6章、《深圳证券交易所股票上市规则》第1.5条、第17.1条、《深圳证券交易所限制交易实施细则》第4条以及中国证监会上市公司监管部上述来函的规定,从2014年10月14日起至2015年4月13日止对孟凯、克州湘鄂情投资控股有限公司的相关证券账户采取了限制交易措施。
     
        ④加强退市公司投资者合法权益保护
     
        《退市意见》始终将中小投资者的权益保障作为制度设计的重中之重,为此,《退市意见》要求在退市工作的各个环节,认真落实《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的要求。另外,针对退市工作的特殊性,《退市意见》重点强调了退市中的信息披露、主动退市异议股东保护问题,进一步明确了重大违法公司及有关责任人员的民事赔偿责任。
     
        《退市意见》第二十二条明确要求,上市公司存在《退市意见》规定的重大违法行为,公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体,应当按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的规定,赔偿投资者损失;或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排,通过回购股份等方式赔偿投资者损失。
     
        实际上,由于各方面的原因,投资者通过民事诉讼方式追索因上市公司欺诈上市或者虚假陈述而导致其损失的效果一直不很理想,起诉难、取证难、认证难、成本高、耗时长、获赔比例少,投资者对证券民事赔偿司法解决机制反映比较大,不少投资者因索赔诉讼程序冗长和成本高昂,大多数时候选择无奈放弃。例如,科龙电器虚假陈述民事赔偿案中,2006年7月6日,投资者向广州中院起诉,直至2009年6月11日诉讼双方达成全面和解,历时近三年。大庆联虚假陈述民事赔偿案开始于2002年1月24日,直至2006年底方完成执行程序,前后时间跨度为近5年。东方电子虚假陈述民事赔偿案时间跨越则长达8年。绿大地虚假陈述民事赔偿案中,投资者在2013年4月份就已向昆明市中级人民法院提交了起诉材料,但将近一年之后才获受理。此外,投资者最终获赔比例也相对比较低,一般为50%以下,获赔比例最高的杭萧钢构虚假陈述证券民事赔偿的赔偿比例也只有82%,2014年11月14日广州市中级人民法院一审判决的佛山照明虚假陈述案的获赔比例据了解也不到50%.
     
        鉴于上述情况,近年来,中国证监会和深沪证券交易所按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的规定,积极探索市场化证券民事侵权补偿机制,消除证券欺诈、虚假陈述违法违规的不良后果,以切实维护上市公司和中小投资者的合法权益,万福生科和解案例和海联讯和解案例便是两起非常成功的案例。
     
        A.万福生科和解案例--市场化民事侵权补偿机制的第一起案例
     
        2012年9月15日,万福生科发布公告称被湖南证监局被立案稽查。同年10月26日,万福生科发布半年报更正公告,称其2012年半年报存在虚假陈述。2013年3月2日,万福生科再次公告其2008年至2011年累计虚增收入约7.4亿元,虚增营业利润约1.8亿元,虚增净利润约1.6亿元。该公司也因此遭到深交所两次公开谴责。
     
        为妥善处置万福生科可能存在的退市风险、保护中小投资者合法权益,中国证监会组织深交所、中国证券登记结算公司、中国投资者保护基金公司、中国证券业协会、平安证券等有关单位,对境内外投资者保护、诉讼机制、司法救济机制等进行了深入研究,结合万福生科的具体情况,创造性地提出了“由保荐机构垫付资金先行补偿、探索投资者保护与和解新途径”的解决思路和方案。
     
        经过反复沟通、论证,在各方面实施方案齐备、技术系统准备就绪的情况下,万福生科处罚与补偿方案于2013年5月10日正式出台。平安证券出资3亿元成立专项基金,先行偿付符合条件的投资者因万福生科虚假陈述而遭受的投资损失,并委托中国证券投资者保护基金有限责任公司担任基金管理人,负责基金的日常管理及运作,存续期为2个月。
     
        2013年5月17日,中国证监会新闻发言人针对万福生科涉嫌欺诈上市案中保荐机构平安证券设立专项补偿基金补偿投资者方案指出,在依法合理确定补偿标准的前提下,通过协商方式解决侵权损害问题,是一种高效率、低成本解决证券市场民事侵权纠纷和投资者利益保护的有益尝试。中国证监会支持探索市场化民事侵权补偿机制,消除证券欺诈违法违规的不良后果。
     
        在中国证监会的统一部署下,在深交所、中国证券登记结算公司、中国投资者保护基金公司、中国证券业协会、平安证券等有关单位的通力合作下,本次补偿工作在短短的60天内顺利完成。截至2013年6月28日15时,同时完成网签及有效申报、与平安证券达成有效和解的适格投资者人数为12756人,占适格投资者总人数的95.01%,对适格投资者支付的补偿金额为178,565,084元,占应补偿总金额的99.56%,前述补偿金额已于2013年7月3日支付至适格投资者的证券交易结算资金账户,补偿工作取得了圆满成功。7月11日,专项补偿基金存续期满,基金进入清算及审计阶段,剩余资金返还平安证券。作为万福生科专项补偿基金的发起方,平安证券公告称,为最大限度维护投资者利益,使因各种原因未能在基金存续期间内获得补偿的适格投资者仍能够获得补偿,决定设立2个月的后续补偿期(即2013年7月11日至9月11日)。未获得基金补偿的适格投资者,可以主动联系平安证券,在提交符合要求的补偿申请材料并经审核通过后,将获得与专项补偿基金补偿方案等量的补偿金。
     
        万福生科案件投资者利益补偿方案采用“先偿后追”的模式,先行补偿符合条件投资者的损失,探索了一条证券市场中小投资者保护与和解机制新路径,在中国证券史上尚属首例,是投资者权益保护的重要创新和里程碑事件。
     
        a.确立“先偿后追”模式,开创证券市场投资者权益保护与和解机制先河
     
        万福生科案件投资者补偿方案作为国内首例证券中介机构主动出资先行赔付投资者损失的案例,开辟了保护投资者合法权益的新途径。该模式最大的创新之处在于搁置了复杂的责任认定和划分等问题,先行补偿符合条件投资者的损失,再通过法律手段向其他相关责任方进行追偿。这是国内证券市场首次打破了以往类似事件中小投资者难以获得有效赔偿的不利状况,具有重要的开创性意义。此外,成熟资本市场执法过程中广泛采用和解制度,目前在我国仍存在缺乏直接的法律依据的问题。万福生科专项补偿基金的做法创新了和解制度,采用“先偿后追”的方式,在现有法律框架下最大限度地保护了投资者利益,对推动司法实践与改进,进一步完善资本市场发行和投资者利益保护制度,具有重要意义。
     
        b.贯彻“充分补偿”原则,最大程度保护投资者利益
     
        对受损投资者来说,他们最关心的是补偿金额。不同的计算原则,关乎投资者补偿金额多少。万福生科案件投资者利益补偿方案贯彻“充分补偿”原则,在符合最高人民法院的有关规定的前提下,在补偿范围界定、补偿金额计算等方面均采取了在现有法律框架下最大限度保护投资者利益的方式,解决了万福生科案件投资者利益补偿方案设计中的两大难点。在具体的算法选择、公式参数和细节设定等方面,做了合理的、可为投资者带来更优补偿结果的安排,如佣金率按照市场最高上限3‰确定、未扣除系统性风险损失等。这些有利于投资者权益保护的措施在虚假陈述投资者赔偿案件也是首次采用。
     
        c.运用现代化技术手段,实现投资者补偿全程电子化和自动化,方案执行时间短、覆盖面广、赔付率高
     
        在万福生科案件投资者利益补偿工作中,深交所与中国结算深圳分公司、深圳证券信息公司、深圳证券通信公司等机构,以“合法合规、投资者最便捷、券商改动成本最小”为基本原则,创新投资者补偿方案实现机制,创造性地借用深交所网络投票系统和中国结算深圳分公司结算业务系统,实现了投资者补偿全程电子化和自动化。现代化技术手段的运用使此次投资者利益补偿工作短期内实现对适格投资者的补偿,避免通过民事诉讼方式索赔所面临的耗时长、成本高、举证程序繁琐、投资者分散、诉讼结果不确定、赔偿资金难以到账等问题,方案执行时间短(60天)、覆盖面广(获赔投资者占适格投资者总人数的95.01%)、赔付率高(99.56%),大大降低投资者的补偿成本,提高补偿工作效率,万福生科案因而成为目前国内同类案件中赔付速度最快、赔偿人数最多、赔付率最高的案例,并且首次实现了对受损投资者的全额赔偿。
     
        B.海联讯和解案例--发行人主要股东主动赔偿投资者的第一起案例
     
        2011年11月23日,海联讯(300277)在深交所上市。2013年3月21日,海联讯因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查。2014年4月29日,海联讯根据立案调查通知书开展了财务自查,并对涉及的重要前期差错采用追溯重述法进行了更正。
     
        在中国证监会的领导和指导下,深交所、中国证券登记结算公司、中国投资者保护基金公司、深圳证券期货业纠纷调解中心、中国证券业协会、平安证券等有关单位共同成立了海联讯案件投资者利益补偿协调小组,确保补偿工作的顺利开展。[57]
     
        2014年7月18日,海联讯主要股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广刊登公告称,为维护投资者合法权益,出资设立“海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”,用基金财产赔偿适格投资者因海联讯财务数据差错而遭受的投资损失。中国证券投资者保护基金有限责任公司将担任基金的管理人,负责基金的日常管理及运作,基金规模为人民币2亿元,存续期为2个月。能够获得赔偿的适格投资者为:2011年11月11日至2013年3月22日之前买入海联讯股票,且在2013年3月22日及以后因卖出或持续持有海联讯股票而产生亏损的;或者自2013年3月22日至4月27日之前买入海联讯股票,且在2013年4月27日及以后因卖出或持续持有海联讯股票而产生亏损的;或者自2013年4月27日至2014年4月30日之前买入海联讯股票,且在2014年4月30日及以后因卖出或持续持有海联讯股票而产生亏损的。
     
        这是我国资本市场首个发行人主要股东在监管机构正式作出处罚决定前主动实施赔偿的案例,也是首个发行人主要股东以基金方式赔偿投资者的案例。
     
        根据公告,因海联讯虚假陈述而遭受投资损失的投资者,可以接受海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的补偿,也可以不接受补偿。如果不接受补偿,投资者可以向深圳证券期货业纠纷调解中心等专业调解机构申请调解,与基金出资人达成仲裁协议后向仲裁机构申请仲裁或提起诉讼。如未能与海联讯四名股东达成和解的投资者与海联讯四名股东发生纠纷,中国证券投资者保护基金有限责任公司将不作为证人出庭或将有关材料作为呈堂证据出示,以免对各方当事人产生有利或不利影响。
     
        此外,为了更全面、更根本的保护投资者利益,全面降低该事件对公司后续经营的影响,除了设立专项补偿基金外,海联讯主要股东还在2014年4月30日作出另两项承诺,一是如公司截至2011年12月31日的应收账款到2014年12月31日仍然无法足额收回、发生坏账损失,海联讯主要股东将个人出资足额补偿。二是主要股东将在未来12个月内选择适当时机通过深圳证券交易所交易系统增持50万至300万股公司股票。
     
        2014年7月18日,中国证监会新闻发言人张晓军在例行新闻发布会上表示,支持海联讯设立专项基金补偿投资者损失的做法,上述补偿行为是中国资本市场上由大股东主动出资运用市场机制补偿投资者的首个案例,是落实国务院办公厅在《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》中明确提出的“督促违规或涉案当事人主动赔偿投资者,尤其是控股股东及实际控制人,应当主动、依法将其持有的公司股权或其他资产用于赔偿中小投资者”有关要求和精神的体现。
     
        截止2014年9月10日15时,完成有效申报、与专项补偿基金出资人达成有效和解的适格投资者人数为9823人,占适格投资者总人数的95.70%,对适格投资者支付的补偿金额为88,827,698元,占应补偿总金额的98.81%,前述补偿金额已于2014年9月15日支付至适格投资者的证券交易结算资金账户。
     
        考虑到绝大部分适格投资者已经在专项补偿基金的存续期间(自专项补偿基金成立之日起2个月)内接受补偿、与专项补偿基金出资人达成和解,专项补偿基金的设立目的已顺利、圆满实现,管理人经慎重考虑决定,专项补偿基金存续期间届满后不再延长,自2014年9月19日起,专项补偿基金进入清算及审计阶段,专项补偿基金在扣除上述补偿金额及基金运作费用后的剩余资金返还专项补偿基金出资人。
     
        另外,还有400多名适格投资者未接受专项补偿基金的补偿,涉及的补偿金额约107万元,究其主要原因有三:无法与投资者取得联系、投资者明确表示主动放弃补偿、投资者明确表示不接受补偿方案和补偿金额,其中无法联系的投资者有近200名。对于上述未在专项补偿基金存续期间内获得补偿的适格投资者,可以按《深圳海联讯科技股份有限公司股东章锋、孔飙、邢文飚、杨德广关于海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿后续工作的公告》的要求,在提交符合公告要求的材料后获得与专项补偿基金补偿方案等量的补偿金额。此外,未接受补偿的适格投资者后续仍可通过向深圳证券期货业纠纷调解中心申请调解或诉讼方式获得补偿。据了解,最终有五位未接受补偿投资者向深圳证券期货业纠纷调解中心申请调解。
     
        万福生科案例和海联讯案例中两个专项补偿基金方案,都以充分补偿为原则、试图认定较为宽泛的适格投资者和损害赔偿范围,尝试最大限度地对受损投资者进行赔偿,这在中国资本市场上确属首创。《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(国办发〔2013〕110号,以下简称《投资者保护意见》)第六条“健全中小投资者赔偿机制”规定:“督促违规或者涉案当事人主动赔偿投资者。对上市公司违法行为负有责任的控股股东及实际控制人,应当主动、依法将其持有的公司股权及其他资产用于赔偿中小投资者。招股说明书虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏致使投资者遭受损失的,责任主体须依法赔偿投资者,中介机构也应当承担相应责任”。上述两个专项补偿基金可以说是落实上述规定初见成效的力证。
     
        当然,海联讯专项补偿基金运作贯彻了“充分补偿”、“便捷操作”、“多元化纠纷解决机制”三大基本要求,与此同时,此次基金还根据实际情况进行了流程优化和机制创新,更贴合国务院办公厅《投资者保护意见》相关原则和精神,更具可复制性和机制化。具体而言,主要表现在以下几方面
     
        a.补偿基金出资人为发行人主要股东,更符合《投资者保护意见》提倡的“责任自负”原则
     
        与万福生科案例由中介机构出资先行赔付投资者损失的补偿模式相比,本次海联讯由主要股东出资设立专项补偿基金,能够为投资者提供更为便捷快速的求偿途径,投资者可以较低成本获得充分补偿,对市场上类似案件发生后当事人主动消除后果的做法起到了示范作用,为保护投资者利益提供了新的途径。同时,补偿基金由主要股东个人自行出资设立,不影响上市公司财务情况,保证公司资产的完整性。
     
        b.引入深圳证券期货业纠纷调解中心等专业调解及仲裁机构参与,探索多元化纠纷解决机制
     
        国务院办公厅《投资者保护意见》第五条“建立多元化纠纷解决机制”规定:“发挥第三方机构作用。支持自律组织、市场机构独立或者联合依法开展证券期货专业调解,为中小投资者提供免费服务。开展证券期货仲裁服务,培养专业仲裁力量。建立调解与仲裁、诉讼的对接机制”。
     
        海联讯专项补偿基金切实贯彻了《投资者保护意见》的上述要求,引入深圳证券期货业纠纷调解中心等专业调解及仲裁机构参与,[58]为投资者提供了更多选择,形成了和解、调解、仲裁、诉讼四种解决方案:投资者可接受补偿,与基金出资人达成和解;如不接受补偿,可向深圳证券期货业纠纷调解中心等专业的证券纠纷调解机构申请调解,或者在达成仲裁条款后向约定的仲裁机构提起仲裁;此外,投资者也可依法向有管辖权的人民法院提起诉讼。公司及主要股东将充分尊重投资者的自主选择权利。从而实现行政监管、自律监管、和(调)解与仲裁“四位一体”的有机结合,这也是海联讯案例与万福生科案例相比的最大突破和创新之处,将来还可以为解决同类证券民事赔偿案件提供切实可行的法律路径。
     
        c.基金运作流程与手续进一步优化和简化,更方便投资者获得补偿,提高补偿效率
     
        投资者通过深交所股东大会网络投票系统进行申报,即可成功与基金出资人达成和解。在万福生科专项补偿基金的基础上,海联讯专项补偿基金进一步简化投资者申报确认程序。为使广大适格投资者尽可能都快速、便捷地得到补偿,深交所与中国投资者保护基金公司、中国证券登记结算公司等各方充分沟通协调后,决定在海联讯补偿程序中取消网签和解承诺函的程序。这些务实的做法都切实便利了投资者,取得了比较好的效果。
     
        综上所述,海联讯专项补偿基金的设立和顺利运作,将有利于证券市场民事责任主体主动赔偿机制的常规化、制度化,也将为中国证券市场民事侵权主体主动赔偿机制的建立开创成功的范例。
     
        (2)深沪证券交易所《股票上市规则》的修订为贯彻落实中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《退市意见》),深圳、上海证券交易所分别对《股票上市规则》、《创业板股票上市规则》进行了修订,于2014年10月19日发布,并自2014年11月16日起施行。
     
        鉴于深沪两市退市新政基本一致,下面以深交所为例来具体阐述2014年退市新制度。
     
        ①健全上市公司主动退市制度
     
        为顺应简政放权、监管转型的改革思路,赋予上市公司更大的自主权,确保资本市场激励与约束并济,深交所根据《退市意见》要求,在新《股票上市规则》第十四章、《创业板上市规则》第十三章中单独增加一节“主动终止上市”,在关于股份回购、要约收购、因故解散等规定退市情形的基础上,进一步丰富主动退市情形,允许上市公司出于商业原则和自身发展需要,通过七种途径申请主动退市。
     
        考虑到主动退市不设暂停上市环节,本次修订从保护投资者的知情权、决策权角度,对主动退市的信息披露、内部决策程序等做出相应安排。
     
        A.明确主动退市的内部决策程序和异议股东保护机制
     
        为防范恶意主动退市,侵害中小投资者利益的行为,减少主动退市的随意性,本次退市制度改革在制度设计上强化了自主退市公司退市的内部决策程序要求。新《股票上市规则》规定,上市公司决定其股票不再在交易所交易,或者撤回上市交易并申请在其他交易场所上市的,应当召开股东大会,并经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上,以及出席会议的中小投资者(除公司董事、监事、高级管理人员,单独或者合计持有公司5%以上股份的股东以外的其他股东)所持表决权的2/3以上通过。
     
        同时,本次退市制度改革还要求完善主动退市异议股东保护机制。《退市意见》规定,上市公司应当按照证监会指定的《上市公司章程指引》,在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。新《股票上市规则》明确要求,主动退市公司应当为对退市决议持异议的股东保护作出专项安排。
     
        B.明确主动退市相关信息披露规定
     
        在股东大会召开通知发布之前,上市公司应当公告主动退市方案,充分披露退市原因、退市的方案及退市后的发展战略,包括并购重组安排、经营发展计划、股份转让安排、重新上市安排、异议股东保护的专项说明。独立董事应当充分征询中小投资者意见,并在此基础上发表独立意见。上市公司应当聘请财务顾问为主动退市提供专业服务,发表专业意见。上述独立董事的独立意见以及财务顾问的专业意见应当与股东大会召开通知一并公布。
     
        股东大会对主动退市事项进行审议后,上市公司应当于次日披露股东大会决议公告,说明议案的审议及表决情况。
     
        C.明确回购、收购、公司合并及自愿解散等主动退市的审议程序和披露要求
     
        目前相关法律法规对于回购、收购、公司合并以及自愿解散等主动退市情形已有相对完备的规定。本次修订将重申上市公司回购股份、自愿解散、全面要约收购以及实施以上市公司为对象的公司合并的,应当按照《公司法》、《证券法》、中国证监会、深交所及公司章程关于上市公司回购、收购、重组、解散等相关规定,严格履行必要的审议程序和信息披露义务。
     
        ②完善重大违法强制退市制度
     
        针对重大违法公司强制退市缺乏操作性、难以有效执行的现状,根据《证券法》、《退市意见》关于强制退市的规定,在《上市规则》中对欺诈发行和重大信息披露违法公司作出退市风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市等安排(《创业板上市规则》仅涉及暂停上市、恢复上市、终止上市等安排)。
     
        A.新增重大违法公司股票退市风险警示情形
     
        为避免“突然死亡”带来市场冲击,对于因欺诈发行或重大信息披露违法被暂停上市的上市公司,将在暂停上市之前增加退市风险警示环节、提高信息披露提示频率的安排:对于上市公司因首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使不符合发行条件的发行人骗取了发行核准,或者对新股发行定价产生了实质性影响,在公司公告收到中国证监会行政处罚决定书或因涉嫌犯罪被依法移送公安机关后,再继续交易30个交易日。期间,深交所将对主板、中小企业板公司股票实行退市风险警示(*ST)处理。
     
        对于上市公司因信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,受到中国证监会行政处罚,并在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为,或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关,在公司发布相关公告后再继续交易30个交易日。期间,深交所将对主板、中小企业板公司股票实行退市风险警示(*ST)处理。
     
        B.新增重大违法公司股票暂停、恢复、终止上市情形
     
        a.增加重大违法公司股票暂停上市情形
     
        上市公司因首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,30个交易日期限届满,深交所于次一交易日对公司股票及其衍生品种实施停牌,并在停牌后十五个交易日内作出是否暂停公司股票上市的决定;
     
        上市公司因信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,30个交易日期限届满,深交所于次一交易日对公司股票及其衍生品种实施停牌,并在停牌后十五个交易日内作出是否暂停公司股票上市的决定。
     
        对于重大违法公司采取不超过一年的暂停上市安排,主要基于以下考虑:一是《证券法》第55条明确规定了重大违法公司的暂停上市安排;二是为了明确市场预期,防止长期“停而不退”现象再次回潮,也有必要明确设置一定的暂停上市期限。
     
        因此,对于重大违法公司,原则上暂停上市一年届满即被终止上市,若暂停上市未满一年即被司法机关做出有罪判决,深交所将在司法判决结果披露后十五个交易日做出终止上市决定。
     
        b.增加重大违法公司恢复上市、重新上市情形(重新上市不适用创业板)
     
        上市公司因重大违法情形,其股票被暂停上市后,符合下列情形之一的,上市公司可以向深交所申请其股票恢复上市、重新上市:
     
        首先,对于上述因受到中国证监会行政处罚被暂停上市的公司,在深交所作出终止公司股票上市交易决定前,中国证监会行政处罚决定依法被撤销,且中国证监会不能以欺诈发行、重大信息披露违法为由重新对公司作出行政处罚决定,或者因对违法行为性质的认定发生根本性变化,依法被变更的,公司可以向深交所申请恢复上市。前述情形发生在深交所作出终止公司股票上市交易决定后的,公司可以向深交所申请重新上市。
     
        其次,对于上述因涉嫌犯罪被依法移送公安机关而暂停上市的公司,在公安机关决定不予立案或者撤销案件,或者人民检察院作出不起诉决定,或者司法机关作出无罪判决或者免于刑事处罚后,且证监会不能以欺诈发行、重大信息披露违法为由对公司作出行政处罚决定的,公司可以向深交所申请恢复上市。前述情形发生在深交所作出终止公司股票上市交易决定后的,公司可以向深交所申请重新上市。[59]
     
        最后,因重大信息披露违法被暂停上市的公司,在深交所作出终止公司股票上市交易决定前,公司已全面纠正违法行为、及时撤换有关责任人员、对民事赔偿承担作出妥善安排的,上市公司可以向深交所申请恢复上市。[60]
     
        c.增加重大违法公司终止上市情形
     
        上市公司因前述重大违法行为其股票被暂停上市后,深交所将在法院作出有罪判决的生效之日起十五个交易日内,或者在中国证监会作出行政处罚决定、移送决定之日起的十二个月期限届满前十五个交易日内,深交所作出终止其股票上市交易的决定。
     
        C.增加重大违法公司退市信息披露规定
     
        本次修订,在《上市规则》、《创业板上市规则》中对重大违法公司相应的信息披露义务作出明确规定,包括:信息披露时点、公告内容要求、停复牌程序以及对投资者风险提示的特别要求等。
     
        建立和实施重大违法公司强制退市制度是此次改革的一大突出特点。《证券法》已有关于重大违法暂停上市的相关规定,但因有关法律规章对重大违法的具体标准和处理程序未能明确,迄今尚无一家公司因此退市。此次改革将欺诈上市等重大违法行为与退市相连接,明确对重大违法公司实施暂停上市及终止上市,不仅有利于净化市场环境,将“害群之马”清除出场,同时对包括上市公司在内的各个市场主体也是一个警示,对于打击和遏制资本市场违法犯罪活动、促进上市公司的规范运作和资本市场的健康发展具有长远和重要的意义。
     
        重大违法公司强制退市制度将在《退市意见》生效之日起实行。根据法不溯及既往原则,在实施之后上市公司因欺诈发行或者重大信息披露违法被证监会行政处罚或者因涉嫌犯罪被依法移送公安机关的,才会被证券交易所采取强制退市措施。
     
        ③丰富股权分布状况指标
     
        根据《退市意见》要求,本次修订在《上市规则》现有“最低成交量”、“股价低于面值”等交易类强制退市指标的基础上,新增“最低股东人数”强制退市标准,进一步动态反映上市公司股权分布状况,丰富强制退市指标体系。[61]
     
        A.主板上市公司连续二十个交易日(不含公司股票全天停牌的交易日、不含公司首次公开发行股票上市之日起的前二十个交易日)股东人数低于2000人的,中小企业板上市公司连续二十个交易日(不含公司股票全天停牌的交易日、不含公司首次公开发行股票上市之日起的前二十个交易日)股东人数低于1000人的,深交所对其公司股票终止上市。
     
        B.主板上市公司出现连续十个交易日股东人数低于2000人的,中小企业板上市公司出现连续十个交易日股东人数低于1000人的,应当在次一交易日发布公司股票可能被终止上市的风险提示公告,其后每个交易日披露一次,直至最低股东人数的情形消除或者深交所作出公司股票终止上市的决定。[62]
     
        ④完善重新上市制度(不适用创业板)
     
        根据《退市意见》要求及证监会重大资产重组、非公众公司的相关规定,深交所进一步完善退市公司重新上市制度。鉴于上市公司借壳条件已与IPO等同,为了保证市场准入门槛的一致性,本次以比照IPO条件为原则,对退市公司重新上市申请条件进行了修订,主要新增和修订的条件如下:(1)公司最近三个会计年度的财务会计报告未被出具保留意见、无法表示意见或者否定意见的审计报告;(2)公司最近三个会计年度经审计的净利润均为正值且累计超过三千万元(净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据);(3)公司最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过五千万元;或者公司最近三个会计年度营业收入累计超过三亿元;(4)公司最近三年主营业务未发生重大变化;(5)公司最近三年董事、高级管理人员未发生重大变化;(6)公司最近三年实际控制人未发生变更;(7)公司董事、监事、高级管理人员具备法律、行政法规、部门规章、规范性文件、深交所有关规定及公司章程规定的任职资格,且不存在影响其任职的情形。
     
        同时,除重新上市基本条件外,深交所在重新上市审核过程中还会对公司以下情况予以重点关注:(1)公司是否符合国家产业政策和环境保护、土地管理、反垄断等法律、行政法规等有关规定;(2)公司与控股股东、实际控制人及其关联人在人员、资产、财务、机构和业务等方面是否保持独立,是否存在关联交易或者同业竞争,公司的资产权属是否清晰;(3)退市后实施的重大资产重组、破产重整等事项是否合法合规;(4)公司的股权结构是否清晰,主要股东所持股份变动情况及其股权是否存在瑕疵;(5)退市整理期间及退市后,公司是否因涉嫌内幕交易、市场操纵等被中国证监会立案调查或者司法机关立案侦查;(6)公司及其董事、监事和高级管理人员最近三年内是否受过刑事处罚、行政处罚、证券交易所纪律处分等。
     
        此外,新《股票上市规则》还增设了重新上市申请复核相关程序。为保证程序公正,增设了申请人对重新上市有关决定的复核程序,充分保护申请人和广大投资者的利益。
     
        2014年10月19日,深沪证券交易所还就《退市公司重新上市实施办法》和《退市整理期业务特别规定》向社会公开征求意见,启动《退市公司重新上市实施办法》、《退市整理期特别规定》的修订工作,将区分主动退市和强制退市,就重新上市程序等作出差异化安排。
     
        ⑤限制相关主体股份减持行为
     
        根据《退市意见》要求,为保护中小投资者合法权益、强化违规责任追究,防范相关股东逃避依法应承担的违法违规责任,深交所将要求上市公司主要股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、重组方及其一致行动人等相关主体应在其公开披露文件和《声明与承诺书》中作出相应承诺,如上市公司因首次公开发行股票申请、再融资申请、构成借壳上市的重大资产重组申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏被证监会立案稽查的,暂停转让其拥有权益的公司股份,以确保相关责任主体在需承担责任时有相应的财产可供补偿受害的投资者,保护投资者合法权益。
     
        ⑥新规则的实施安排(不适用创业板)
     
        为确保新旧制度顺利衔接,深交所按照新老划断的原则作出如下安排:
     
        A.新《上市规则》发布前已终止上市的公司在新《上市规则》施行之日起36个月内申请重新上市的,其重新上市条件仍适用原《上市规则》的规定。
     
        B.原《上市规则》第14.4.1条第二款第(九)项规定:“公司在申请重新上市前进行重大资产重组且实际控制人发生变更的,须符合中国证监会规定的借壳上市条件”,现将其具体适用标准明确如下:
     
        公司在终止上市期间控制权发生变更的,自控制权发生变更之日起,公司向收购人及其关联人购买的资产总额,占公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的,购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司。公司申请重新上市时,重组购买资产所对应的经营实体业绩可以按照企业会计准则独立核算的,以公司申请重新上市时最近相关会计年度该经营实体的业绩等状况为判断依据,应当符合公司申请重新上市时中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》规定的借壳上市条件;重组购买资产所对应的经营实体业绩无法按照企业会计准则独立核算的,以公司进行重大资产重组前相关最近会计年度该经营实体的业绩等状况为判断依据,应当符合公司重大资产重组实施时中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》规定的借壳上市条件。
     
        C.新《上市规则》发布后,上市公司有关最低股东人数等退市标准,自新《上市规则》实施之日起执行。
     
        原《上市规则》已有且新《上市规则》继续沿用的退市标准,不适用新老划断原则,在执行时应当连续计算相关期限。
     
        从我国资本市场健康发展的全局来看,退市制度是证券市场市场化改革的基础性制度安排,也是证券市场推进注册制改革的重要配套制度安排。2014年的退市制度改革,有利于健全资本市场功能,降低市场经营成本,增强市场主体活力,提高市场竞争能力,有利于实现优胜劣汰,惩戒重大违法行为,净化市场环境,有利于引导理性投资,明确市场预期、培育健康理性的投资理念和文化。从根本上来说,退市制度改革符合广大投资者的长远利益,
     
        同时,也应该看到,进一步改革完善退市制度还涉及到现有市场条件、社会环境配套问题,包括市场自身发展阶段、市场化程度以及投资文化、地方维稳、投资者保护、司法保障等因素,具有一定的复杂性与渐进性。需要得到社会各方面的理解与支持,共同集思广益、群策群力,不断提高我国退市制度的科学性与可执行性。此外,退市制度改革只是资本市场改革的一个重要组成部分,而不是解决所有问题的“万能灵药”。由于各种因素,我国资本市场长期以来累积和遗留下来的各种问题,不可能毕其功于一役,仅通过退市制度改革而一蹴而就。资本市场改革是一项系统工程,是一项长期而又艰巨的工作。资本市场改革的不断深化,除了退市制度改革之外,还需要发行、再融资、分配等诸多领域和方面进行配套改革,涉及利益关系错综复杂,是一场改革的攻坚战。党的十八届三中全会、四中全会和新“国九条”提出深化资本市场改革的目标和依法治市的路径,需要市场各方凝聚共识,齐心协力,坚定不移地推进和深化资本市场的各项改革工作和依法治市,促进我国资本市场长期、健康、稳定发展。
     
        二、我国上市公司退市法律制度变迁与演进中的几个重要问题
     
        (一)股权分布退市标准与股东人数退市标准问题
     
        1、我国股权分布退市标准的历史变迁与演进
     
        为保持上市公司的公众性和股票的流动性,防止公司股票被控股股东或者内部人士操纵,世界各国和地区一般都在其有关公司股票的初始上市条件和持续上市条件中,规定了股权分布的具体标准。但长期以来,我国有关上市公司持续上市条件中的“股权分布”标准处于“空白”状态,直到2006年8月30日深沪两个证券交易所《关于股票上市规则有关上市公司股权分布问题的补充通知》的发布实施。
     
        具体而言,以上述《补充通知》为界,我国现行股权分布退市条件制度的历史演进主要包括以下两个阶段:
     
        (1)第一阶段:上市公司股权分布退市条件具体标准的空白期(1990年12月—2006年8月)
     
        2001年,我国证券市场根据《公司法》、《证券法》有关规定正式建立和执行了上市公司退市制度。2001年4月23日,连续四年亏损的上交所上市公司PT水仙成为深沪两市首家退市的上市公司,标志着我国退市法律制度的正式实施。
     
        根据1994年《公司法》的规定,上市公司终止上市的条件包括“股权分布等发生变化不再具备上市条件”在内的四种情形,但是在我国的退市实践中,实际上只执行了“连续四年亏损”情形。原因是1994年《公司法》等法律法规对“股权分布”等情形只做了原则规定,没有规定具体明确的衡量标准,不具有可操作性。在实践中轻工机械等8家上市公司公开发行股份占比一直低于25%的要求(其总股本均在4亿股以下),并没有因此被强制退市。
     
        表1向社会公开发行股份占总股本比例未达到25%的公司
     
        2006年1月新《证券法》正式实施。新《证券法》第五十五条规定了股票暂停上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(二)公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,可能误导投资者;(三)公司有重大违法行为;(四)公司最近三年连续亏损;(五)证券交易所上市规则规定的其他情形”。
     
        新《证券法》第五十六条则规定了股票终止上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定终止其股票上市交易:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件,在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件;(二)公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,且拒绝纠正;(三)公司最近三年连续亏损,在其后一个年度内未能恢复盈利;(四)公司解散或者被宣告破产;(五)证券交易所上市规则规定的其他情形”。
     
        新《证券法》的上述规定为完善股权分布标准提供了操作空间和制度变迁基础,并带来了重要的趋势性变化。
     
        首先,在法律适用上发生了变化。根据1994年《公司法》和1999年《证券法》,包括股权分布标准在内的上市条件由《公司法》做出规定。在2006年《证券法》中,股权分布标准由原来通过《公司法》规定实质性条件、《证券法》采用准用性规定,改由《证券法》直接做出实质性规定,并预留操作空间,授权证券交易所决定公司股票暂停上市和终止上市。
     
        其次,从立法本意看,2006年《证券法》对比1994年《公司法》和1999年《证券法》发生了两个变化。一是明确证监会负责核准公司股票公开发行,而股票上市、退市则由证券交易所决定,也就意味着证券交易所成为上市资格的决定主体,对于法律没有明确规定的持续上市条件中的股权分布标准具有决定权;二是2006年《证券法》明确规定了初始上市条件,但没有明确规定持续上市条件,包括在“上市公司的收购”一章中也未沿用《股票发行与交易管理暂行条例》和1999年《证券法》有关内容,对持续上市的股权分布标准做出具体规定。因此,持续上市的股权分布标准授权证券交易所在《上市规则》中做出明确的、具体的规定。
     
        2006年5月上海、深圳证券交易所根据新《证券法》修订的《股票上市规则(2006年修订)》中,有关上市公司持续上市条件的股权分布条件仍然延用了新《证券法》的原则规定,没有根据新《证券法》授权对“股权分布”条件做出明确、具体的规定。
     
        因此,在这一阶段,我国上市公司终止上市条件中的有关“股权分布”的具体标准尚处于“空白”状态。
     
        (2)第二阶段:上市公司股权分布退市条件具体标准的建立和逐步完善期(2006年8月—现在)
     
        如上所述,《证券法》第五十五条和五十六条将“股权分布等发生变化不再具备上市条件”作为暂停上市和终止上市的情形之一,但上述两条均未对“股权分布等发生变化不再具备上市条件”的具体情形作出明确界定,《证券法》第五十条也只是规定了股份有限公司的初始上市条件。此外,上海、深圳证券交易所《股票上市规则(2006年修订)》第14.1.1条、第14.3.1条也将“股权分布等发生变化不再具备上市条件”作为上市公司暂停上市、终止上市的情形之一,但亦未作具体规定。因此,上市公司在什么情况下构成“股权分布等发生变化不再具备上市条件”,没有明确的法律和规则依据。
     
        2006年以来,随着股权分置改革的基本完成,不少上市公司提出引入有实力的重组方注入优质资产的重组方案,但由于上市公司资产和股本规模普遍偏小,重组方将资产整体注入后,导致社会公众持股比例大幅降低,直接关系到上市公司是否符合持续上市条件的问题。根据2006年5月底深沪证券交易所的统计数据,在1374家上市公司中,流通股比例小于50%的,共计1076家,占公司总数的78.3%。其中,股本总额不足4亿元的公司达962家,占公司总数的70%。因此,在股权分置改革取得实质性进展后,为上市公司进行市场化并购重组创造良好条件的情况下,70%以上的上市公司在进行并购重组时,均面临着受公司资产规模和股本规模偏小的限制,难以实现突破性发展的问题。
     
        广发证券借壳延边公路上市便是典型案例。广发证券借壳延边公路上市前,延边公路总股本为184,109,986股,已上市流通股本93,182,461股,已上市流通股股本占比为50.61%;广发证券借壳延边公路上市后,总股本变为2,507,045,732,无限售条件的流通股股本为92,071,445股,无限售条件的流通股股本占比仅为3.67%。如果只将借壳上市后无限售条件的流通股解释为“社会公众持股”的话,广发证券借壳延边公路上市后其股权分布就不符合“社会公众持股”不低于10%的要求。
     
        为了贯彻落实新《证券法》的有关规定,保护上市公司和投资者的合法权益,保障证券交易所依法行使证券暂停上市、终止上市审核权,并推动上市公司并购重组的顺利进行,证监会有关部门和深沪证券交易所对股权分布退市条件具体标准问题进行了认真的研究,并形成以下一致意见:
     
        ①新《证券法》第五十条规定的是初始上市条件而非持续上市条件,在上市公司退市问题上不能再以《证券法》第五十条规定的“公开发行股份”占比作为衡量股权分布的标准
     
        新《证券法》第五十条规定的上市条件之一是“公开发行的股份”达到公司股份总数的百分之二十五或百分之十以上。对于首次公开发行的公司而言,由于发行前的股份自公司上市之日起一年内不得转让,为了维持股票的流动性,需要对可即期上市交易的公开发行股份规模做出规定,《证券法》为此规定了百分之二十五或百分之十两个比例。但是,股权分置改革后,发行前的股份限售期解除后,由于该部分股份可以出售,一经转手,理论上就难以辨识这些股份的最早“出身”——公开发行前股份还是公开发行的股份。并且,限售期解除后,继续区分公开发行股份与发行前股份、或对公开发行股份的规模做出持续要求,也无实际意义。真正有实际意义的应当是股东持股集中度。也就是说,在全流通市场环境下,公司上市后不论公开发行还是非公开发行股份,都可上市流通,并由此转为公众持股,因此在公司退市问题上不能再以《证券法》第五十条规定的公开发行股份占比作为衡量标准。
     
        ②持续上市的股权分布标准须与上市公司收购相衔接
     
        在股权分置改革后股份全流通的市场环境下,上市公司股权分布变化是上市公司收购(包括回购)行为的充要条件,因此,上市公司股权分布标准必须与上市公司收购的相关规定相衔接。对于《证券法》第五十六条的“股权分布”,应当结合上市公司收购的规定来理解,即当上市公司控股股东及其一致行动人持股超过75%或90%(总股本4亿元以上),即公众持有的股份不足25%或10%(总股本4亿元以上),应被认为是不具备持续上市条件的股权分布标准。在此情形下,证券交易所可以决定公司股票终止上市。相关规定应当在《证券法》授权制定的上市公司收购的具体规定中体现。
     
        ③借鉴境外成熟市场的成功经验,由证券交易所按照《证券法》的授权规定股权分布的具体标准
     
        从境外成熟市场的成功经验来看,均通过证券交易所的规则体系,对上市公司持续上市条件的股权分布标准加以规定,而没有通过更高一层面的上位法,这既很好地确认并保护了交易所作为证券市场组织者的自律管理地位,成为交易所规范和发展多层次资本市场法制体系建设的重要内容,也为处理和解决实践中因频繁变化的股权结构引发的各种问题提供了弹性和空间。
     
        此外,境外成熟市场证券交易所在上市规则中分别对初始上市条件和持续上市条件做出规定,在初始上市条件和持续上市条件中适用不同股权分布标准,且初始上市条件的股权分布标准通常高于持续上市条件。
     
        在上述共识的基础上,由证监会有关部门和深沪证券交易所起草了《关于股票上市规则有关上市公司股权分布问题的补充通知》,对上市公司股权分布问题进行了明确的解释,明确规定股权分布不具备上市条件是指社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%,股本超过4亿元的,社会公众持有的股份低于10%.社会公众股东不包括:(一)持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人;(二)上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。
     
        2006年8月30日,《补充通知》上报证监会批准后由深沪证券交易所发布实施。
     
        2008年9月,深沪证券交易所在修改《股票上市规则》时,将上述补充通知的内容纳入了《股票上市规则(2008年修订)》第18章释义中,并明确了“1+6+6”的整改期制度(即因股权分布发生变化不具备上市条件被停牌1个月后实施退市风险警示+实施退市风险警示6个月后被暂停上市+被暂停上市6个月后被终止上市),同时废止了上述《补充通知》。
     
        ①因股权分布发生变化不具备上市条件被停牌1个月后实施退市风险警示
     
        《股票上市规则(2008年修订)》第12.13条规定:“上市公司因股权分布发生变化导致连续二十个交易日不具备上市条件的,深交所将于上述期限届满后次一交易日对该公司股票及其衍生品种实施停牌。公司可以在停牌后一个月内,向深交所提出解决股权分布问题的具体方案及书面申请,经深交所同意后,公司股票及其衍生品种可以复牌,但深交所对其股票交易实行退市风险警示”。
     
        ②实施退市风险警示6个月后被暂停上市
     
        《股票上市规则(2008年修订)》第14.1.1条规定:“上市公司出现下列情形之一的,深交所有权决定暂停其股票上市交易:……因13.2.1条第(五)项情形其股票交易被实行退市风险警示后,在六个月内其股权分布仍不能符合上市条件;……”。
     
        ③被暂停上市6个月后被终止上市
     
        《股票上市规则(2008年修订)》第14.3.1条规定:“上市公司出现下列情形之一的,深交所有权决定终止其股票上市交易:……(六)因14.1.1条第(四)项情形股票被暂停上市后,在其后的六个月内其股权分布仍未能达到上市条件;……”。
     
        2012年7月7日,深沪证券交易所修订后的《股票上市规则(2012年修订)》正式发布实施,《股票上市规则(2012年修订)》在股权分布退市标准问题上继续沿用了《股票上市规则(2008年修订)》的相关规定,
     
        上述股权分布标准还原了《证券法》立法本意,在一定程度上放宽了股权分布要求,扩展了上市公司利用非公开发行、并购重组等手段做大做强的法律空间。
     
        2、我国股东人数退市标准的历史变迁与演进
     
        一般而言,证券市场具有优化价格发现、资源配置、风险管理和公司治理的功能,而这些功能的发挥,是以必要的市场流动性为基础。上市公司股东人数标准,是上市证券流动性的保证。只有在上市证券具有必要流动性的基础上市,市场才有效率,市场功能才能得以发挥出来。基于此,世界各国和地区的证券交易所大都规定了股东人数退市标准。
     
        美国纽约证券交易所规定的股东人数退市标准为股东人数数小于400,或者股东人数小于1200并且过去12个月中月均成交量小于10万股。纳斯达克证券交易所则要求纳斯达克全国市场股东人数少于400人,纳斯达克小型公司市场股东人数少于300人。日本东京证券交易所规定的股东人数退市标准为持续一年社会公众数不足1000人。我国香港交易所规定的标准为上市公司股东人数少于300人。我国台湾证券交易所要求发行人的记名股东人数少于1000人,公司内部人及该等内部人持股逾50%之法人以外的记名股东人数少于500人。
     
        我国关于股东人数退市标准则经历了“规定—取消—恢复”的循环和轮回。
     
        (1)规定“千人千股”的股东人数退市标准
     
        1993年发布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》最早对“千人千股”股权分布制度进行明确规定,其第30条规定:“股份有限公司申请其股票在证券交易所交易,应当符合下列条件:……(三)持有面值人民币一千元以上的个人股东人数不少于一千人,个人持有的股票面值总额不少于人民币一千万元……”,即所谓“千人千股”的规定。
     
        1994年7月1日生效的《公司法》保留了“千人千股”的规定,其第152条规定:“股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件:……(四)持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人,向社会公开发起的股份达公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”。
     
        (2)取消“千人千股”的股东人数退市标准 
     
        2005年我国大幅度修改《公司法》和《证券法》,原《公司法》中关于上市条件的条款被修改后平移到了《证券法》第50条,该条保留了对于公开发行股份比例25%以上的要求,对公司股本总额超过4亿元人民币的,公开发行股份的比例从15%降为10%,但却废除了对股东人数分散的要求,不再要求“千人千股”。
     
        当时立法上取消“千人千股”制度的原因主要有三:
     
        一是当时修改两法征求意见时,社会各界认为老《公司法》规定“千人千股”上市条件过高,建议适当放宽;[63]
     
        二是2000年以来股票IPO申购非常火爆,公司通过IPO上市后股东人数均远远超过1000人,流动性有着充分的保证;
     
        三是通过交易所贯彻执行25%的股权分布标准后,可以保证公司上市后的流动性。
     
        (3)恢复规定股东人数退市标准
     
        上市公司股东人数减少意味着上市公司公众性的减弱。公众性减弱到一定程度后,可能会带来诸多负面影响。
     
        首先,公司股票可能会失去上市交易的必要,形成“有行无市”的局面。
     
        其次,相关股票交易可能成为少数股东间的内部交易,沦为少数股东通过持股优势侵占小股东利益的工具。
     
        再次,公众性的削弱还往往意味着该股票交易市场流动性的减弱,导致股票持有者无法自由买卖所持股票,进而影响上市公司下一步的筹资行为。
     
        最后,不对股东人数下限做强制性规定或者规定了不严格执行,容易导致市场操纵。而实际上,《股票发行与交易管理暂行条例》和原《公司法》规定,凡申请上市的公司股票必须做到“千人千股”,大致做到股权分散和市场努力的平衡,其目的之一就是反市场操纵。
     
        有鉴于此,中国证监会在2014年10月17日发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》第九条中要求恢复股东人数退市标准:“社会公众持股比例不足公司股份总数25%的上市公司,或者股本总额超过人民币4亿元,社会公众持股比例不足公司股份总数10%的上市公司,在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件的,证券交易所应当终止其股票上市交易。证券交易所应当制定基于单一股东最低持股量及股东人数最低要求等能够动态反映股权分布状况的退市指标”。
     
        根据《退市意见》的要求,深沪证券交易所在新修订的主板《股票上市规则(2014年修订)》中新增“最低股东人数”强制退市标准。其中,深沪两市主板上市公司连续二十个交易日(不含公司股票全天停牌的交易日、不含公司首次公开发行股票上市之日起的前二十个交易日)股东人数低于2000人的,中小企业板上市公司连续二十个交易日(不含公司股票全天停牌的交易日、不含公司首次公开发行股票上市之日起的前二十个交易日)股东人数低于1000人的,证券交易所对其公司股票终止上市。创业板则沿用2012年版《股票上市规则》中就已经规定的200人的股东人数退市标准。
     
        3、与股权分布退市标准和股东人数退市标准有关的监管案例
     
        (1)苏泊尔案例--与股权分布退市标准有关的案例
     
        SEB国际股份有限公司(以下简称“SEB国际”)已于2007年11月21日公告了经中国证监会审核通过的《浙江苏泊尔股份有限公司要约收购报告书》,决定以部分要约方式收购苏泊尔(002032)49,122,948股股份,本次部分要约的要约期为期30天,已于2007年12月20日15:00时届满,股份过户相关手续已办理完毕。
     
        根据《深圳证券交易所股票上市规则(2006年修订)》第14.1.1条第(四)项、第14.3.1条第(十)项有关上市公司股权分布的规定,以及《关于<深圳证券交易所股票上市规则>有关上市公司股权分布问题的补充通知》的规定,若社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%,或股本总额超过人民币4亿元的公司社会公众持股的比例低于10%,则上市公司股权分布不再具备上市条件。本次要约收购完成后,苏泊尔总股本保持不变,为21,602万股,其中社会公众持有的股份占苏泊尔总股本的11.20%,低于25%,按照前述规定,苏泊尔股权分布不符合上市条件。
     
        为使苏泊尔达到上市条件,苏泊尔已收到本公司第一大股东SEB国际股份有限公司和第二大股东苏泊尔集团有限公司(以下简称“苏泊尔集团”)出具相关承诺函,其承诺内容如下:
     
        SEB国际承诺:鉴于SEB国际持有苏泊尔52.74%的股份,成为苏泊尔控股股东,为维持苏泊尔上市地位,SEB国际承诺将在符合《公司法》等相关法律法规以及苏泊尔《公司章程》及相关规定的前提下,向苏泊尔2007年年度股东大会提议以苏泊尔资本公积向全体股东转增股本的方式,或以苏泊尔未分配利润向苏泊尔全体股东送股的方式,或以前述两种方式的组合增加苏泊尔总股本,增加比例为每10股现有股本增加10股的方式解决苏泊尔上市地位的问题,并承诺将在苏泊尔2007年年度股东大会就该项议案进行表决时投赞成票。
     
        苏泊尔集团承诺:鉴于苏泊尔集团目前持有苏泊尔24.59%股份,作为苏泊尔第二大股东,苏泊尔集团同意SEB国际上述提议,并承诺将在苏泊尔2007年年度股东大会就该项议案进行表决时投赞成票。
     
        在上述计划实施完成后,苏泊尔总股本将上升为43,204万股,超过4亿股,苏泊尔现有股东持股比例将不发生变化,社会公众持有的股份占苏泊尔总股本的比例为11.20%,超过10%,苏泊尔股权分布将具备上市条件。
     
        为使苏泊尔能够顺利完成上述解决苏泊尔股权分布不符合上市条件的方案,苏泊尔股票自2007年12月28日起复牌,正常交易至2008年1月17日;自2008年1月18日起,公司将申请股票再次停牌,直至2007年度报告披露、且大股东提议的增加总股本的利润分配方案实施完毕、股权分布满足上市条件后再复牌。公司初步预计2008年3月20日前股票将复牌交易。
     
        根据以上计划,苏泊尔于2008年2月29日披露了公司2007年度报告,2008年3月20日股东大会审议通过了以资本公积转增股本的方案,并于2008年3月24日公布了关于资本公积转增股本的实施公告,本次转增股本后新增可流通股份上市日为2008年3月28日。上述计划实施完毕后,苏泊尔股权分布满足上市条件,苏泊尔股票于2008年3月28日复牌交易。
     
        (2)京威股份案例--与股权分布退市标准有关的案例
     
        2012年3月9日,北京威卡威汽车零部件股份有限公司(以下简称“京威股份”,002662)首次公开发行的股份在深交所上市,上市时公司股份总数为30,000万股,其中社会公众持有的股份占公司股份总数的25%。
     
        2012年4月18日,公司主管销售的副总经理王立华从二级市场买入公司股票6,300股,占公司股份总数的0.002%。《证券法》第55条、第56条规定,公司股权分布发生变化不具备上市条件的,由证券交易所决定暂停、终止其股票上市交易。依据深交所《股票上市规则(2008年修订)》第18.1条第(十)款规定,持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人、公司董事、监事、高级管理人员及其关联人不属于社会公众。按照该项规定,公司副总经理王立华买入公司的股票后,社会公众持股即已低于公司股份总数的25%。
     
        公司违规事项发生后,公司等有关方面提出过几种以下解决方案:
     
        ①申请豁免(或特批),解除副总经理王立华股份锁定
     
        由于公司上市未满一年,公司副总购入的股份已被系统全部锁定,于是公司向深交所提出通过解锁并允许高管悉数出售股份的方式解决股权分布问题。但《公司法》第142条及证监会相关规则明确规定,上市公司高管所持本公司股份自股票上市交易之日起一年内不得转让,上市满一年后,每年转让的股份不得超过其持有公司股份的25%。因此,此方案与公司法冲突。
     
        ②公司副总经理王立华辞职
     
        公司副总辞去职务而成为社会公众股东是解决公司股权分布问题最快捷有效的方式,但公司认为当事人属于销售核心人物,这将对其生产经营造成较大影响,未予采用。
     
        ③提高公司总股本至4亿元
     
        根据深交所《股票上市规则》第18.1条规定,如果将公司总股本提高至4亿元以上,该违规问题迎刃而解。
     
        该方案操作相对简单,但实践中也存在以下问题。首先,采取重大资产重组以及配股、增发等再融资方式提高总股本必须符合证监会相关规定。其次,采取送股或转增等方式提高公司总股本不涉及证监会审批,但王立华购入股票时公司已披露2011年年报和2012年一季报,采取上述方案需要在半年报中实施,时间远超二十个交易日。第三,重大资产重组及再融资需聘请财务顾问等中介机构,且该公司属中外合资,股权结构复杂,中外股东反应迥异,方案能否通过股东大会不确定。
     
        在权衡上述三种方案均存在难度的情况下,公司最终提出并采用第四种解决路径——持有公司股份的监事辞职--鉴于公司监事周剑军在公开发行前通过持有公司法人股东的股权间接持有公司2.25%的股份,其辞职也可化解公司股权分布不符合上市条件的困境。
     
        2012年5月2日,京威股份监事会主席周剑军先生向公司监事会提交辞职报告。公司股东上海华德信息咨询有限公司(以下简称“上海华德”)为周剑军出资设立的一人有限责任公司,周剑军通过上海华德间接持有公司675万股股份,占公司股份总数的2.25%。根据《公司法》第53条、第118条和《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》第3.2.10条等规定,因周剑军的辞职导致公司监事会人数低于法定人数,周剑军辞职的生效日期为新的监事选举产生之日。
     
        2012年5月4日,因其社会公众持股已经连续10个交易日低于公司股份总数的25%。京威股份发布了《股权分布连续10个交易日不符合上市条件风险提示公告》。
     
        2012年5月14日,京威股份第二届监事会第五次会议同意公司总工程师陈双印作为公司监事候选人,并提交公司股东大会表决。同日,公司第二届董事会第十一次会议同意于2012年5月30日召开公司2012年第一次临时股东大会,审议《关于补选公司总工程师陈双印先生为公司监事的议案》等议案。2012年5月15日,公司发布了《关于召开2012年第一次临时股东大会的通知》,定于2012年5月30日召开公司2012年第一次临时股东大会,审议《关于补选公司总工程师陈双印先生为公司监事的议案》等议案。
     
        当然,上述做法也遭到了个别市场人士的质疑,2012年5月16日,相关媒体报道了《京威股份:你还未脱离退市危机》及《京威股份监事“退隐”难撇干系退市危机未了》。上述两篇文章认为:“深交所《股票上市规则》第十章第一节中对此有详细规定,……过去十二个月内,曾担任过董事、监事及高级管理人员的,也是上市公司关联人,也不属于社会公众。这就是说,周剑军在辞去监事会主席一职一年之内,对京威股份而言,都不属于社会公众”、“即使周剑军正式辞职,他所控制的上海华德所持股份仍不属于社会公众股。在5月21日之前,如果王立华不卖出这6300股京威股份股票,上市公司也不尽快采取其他办法来解救退市危机,京威股份就只能如期暂停上市”。
     
        针对上述质疑,京威股份于2012年5月17日发布《关于媒体报道的澄清公告》,强调周建军辞职后,其通过上海华德持有的本公司股份将被认定为社会公众持股,同时申明在周剑军辞职12个月内,仍为公司的关联方。
     
        此外,2012年5月22日,深交所通过其“投资者服务热线专栏”就投资者有关“上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人”具体包括哪些进行了回答:“此处‘公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人’包括以下两类:一是上市公司的董事、监事、高级管理人员;二是董事、监事、高级管理人员的关联人。需特别说明的是,此处的‘关联人’是指董事、监事、高级管理人员的关联人,而不是上市公司的关联人”。[64]
     
        2012年5月18日,公司收到第一大股东中环投资与第二大股东德国埃贝斯乐提交的《股东承诺函》,上述两位股东在承诺函中均承诺参加公司于2012年5月30日召开的2012年第一次临时股东大会,并对会议拟审议的《关于补选公司总工程师陈双印先生为公司监事的议案》等议案投赞成票。上述前两大股东合计持有的股份占公司股份总数的72.75%。
     
        2012年5月30日,京威股份2012年第一次临时股东大会审议通过了《关于补选公司总工程师陈双印先生为公司监事的议案》的议案,周剑军辞职正式生效。周剑军辞去监事职务后,上海华德不再是公司现任董事、监事、高级管理人员的关联人,也不是持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人。根据深交所《股票上市规则(2008年修订)》的相关规定,上海华德持有公司的675万股股份(占公司股份总数的2.25%)属于社会公众持股;同时,拟新任监事陈双印未持有公司股份。
     
        至此,京威股份社会公众持股占公司股份总数的27.248%,公司股权分布不具备上市条件的情形彻底消除。
     
        (3)亿安科技案例--与股东人数退市标准有关的案例
     
        由于历史原因,在上个世纪九十年代中后期本世纪初期,实践中亿安科技(000008,现更名为宝利来)等几家上市公司股东人数曾经不符合的“千人千股”要求,但没有因此被强制退市。
     
        亿安科技的前身是深圳市外贸系统第一家上市公司-深圳锦兴实业股份有限公司,股票简称深锦兴,这家公司成立于1989年8月,1992年5月7日在深交所上市,深锦兴以前是一家生产禽畜饲料、仓储、粮油食品、纺织的公司,由于种种原因,深锦兴上市后经营每况愈下。
     
        1999年4月10日,深锦兴董事会发布公告,公司第一大股东深圳商贸投资控股公司及第四大股东深圳国际信托投资公司与广东亿安科技发展控股有限公司签订《股权转让合同》。亿安科技共持有深锦兴23346082股,占公司总股本的31.7%,从此,亿安科技成为深锦兴的第一大股东。1999年6月24日,董事会决议,将公司注册地迁往深圳市罗湖区人民南路深房广场A座10楼,公司名称变更为广东亿安科技发展股份有限公司,同年8月18日,经深交所批准,股票名称由深锦兴更名为亿安科技。
     
        1999年6月23日,亿安科技召开股东大会,审议通过资产重组各项议案并对董事会进行授权,开展了大规模的资产重组置换工作。
     
        伴随着重组消息的披露和股价的上涨,股本也在逐渐向“庄家”手里集中。据统计,到1999年12月30日,亿安科技总股本7365万股,流通股本3529万股,流通股股东总数仅为2878户。其中,2238个账户所持股票低于1000股,持股总数只占全部流通股的0.97%;其余99%以上的股票为650个账户持有,持有1000股以上的不足640户。由于股份高度集中,亿安科技的股价可以由庄家随心所欲地操纵。从每日盘面观察,投资者也常常能够欣赏到其“钓鱼竿”式的操盘动作。
     
        之后查清的事实是,广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司、广东金易投资顾问有限公司等四家公司自1998年10月5日起,集中资金,利用627个个人股票账户及3个法人股票账户,大量买入“深锦兴”(后更名为“亿安科技”)股票。持仓量从1998年10月5日的53万股,占流通股的1.52%,到最高时2000年1月12日的3001万股,占流通股的85%.同时,这四家公司通过他们控制的股票帐户进行几乎没有成本的对敲买卖,影响证券交易价格和交易量,联手操纵“亿安科技”的股票价格。截至2001年2月5日,上述四家公司控制的627个个人股票账户及3个法人股票账户共实现盈利4.49亿元,股票余额77万股。这些行为正好与“亿安科技”股票价格的飙升启动相吻合。
     
        2001年1月10日,鉴于亿安科技股票出现的种种异常行为,中国证监会宣布查处涉嫌操纵亿安科技股价案,对持有亿安科技股票的主要账户进行重点监控。
     
        2001年4月25日,中国证监会对亿安科技股价操纵案作出行政处罚决定,对联手违规操作“亿安科技”股票的广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司和广东金易投资顾问有限公司作出没收违法所得4.49亿元、罚款4.49亿元的重罚。
     
        此外,早在1998年,沪市的西宁特钢(600117)流通股股东才837人,当年被戏称为“八百壮士”,当时的流通股是8000万,平均每位股东持有10万股。黔凯涤(000555,现*ST太光)、ST中讯(600282,现*ST南钢)、如意集团(000626)等上市公司也曾经不符合“千人千股”的股东人数规定。
     
        (二)“重大违法行为”退市标准问题
     
        众所周知,退市制度的功能主要在于:促使市场资源由低效劣质公司向高效优质公司流动,优化资源配置;督促上市公司完善内部治理、规范运作、诚信守法;防范和化解市场风险,净化市场环境,促进市场稳健运行和吐故纳新。上市公司的“劣”有多种表现形式,其中包括公司不诚信、缺乏对法律的敬畏和遵从以及公司内部治理结构不健全、内部控制不规范。因此,以“公司有重大违法行为”作为退市条件,反映资本市场优胜劣汰竞争规则的要求。
     
        有鉴于此,在境外市场中,美国、日本和我国台湾地区、香港地区等均将重大违法行为作为退市标准,具体来看,美国纽交所的退市标准是“上市公司或其管理阶层违反公众利益”;日本东交所市场一部和市场二部是以“虚假陈述”、“违反上市合约”作为退市标准,JASDAQ市场是“虚假陈述”;我国台湾地区台交所则规定“重大违反上市契约规定”的公司要退市。
     
        从香港联交所《主板上市规则》第六章关于“停牌、除牌及撤回上市”的规定可看出,港交所的退市指标重点关注公司的持续经营能力,除公众持股比例外并未设定严格的量化标准。同样强调上市公司应当遵守规则,完善公司治理、履行信息披露义务,从而维持持续上市地位;并保留了违规退市的自由裁量权,而对于“违规”中的“规”则限定在了“上市规则”,并明确了交易所系认定情况是否严重的有权机构如交易所认为有必要保障投资者或维护一个有秩序的市场,可在其认为适当的情况及条件下,随时暂停任何证券的买卖或将任何证券除牌。在下列情况下,交易所亦可采取上述行动:(1)发行人未能遵守交易所的上市规则,而交易所认为情况严重者;……
     
        上述证券交易所根据相关法律授权制定了详细的“重大违法行为”退市标准的操作细则或者指引,使得其执行起来具有可操作性。
     
        1、我国“重大违法行为”退市标准的历史变迁与演进
     
        我国有关上市公司“重大违法行为”退市标准,则经历了20年的历史变迁与演进。
     
        (1)1994年《公司法》的规定
     
        1994年7月1日生效的《公司法》第一次从法律层面规定了上市公司的退市标准和退市的决定权。“公司有重大违法行为”被作为暂停、终止上市条件写入法律也肇始于此。
     
        《公司法》第157条规定暂停了上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市:(一)公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(二)公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载;(三)公司有重大违法行为;(四)公司最近3年连续亏损。”
     
        《公司法》第158条则规定了终止上市的条件:“上市公司有前条第(二)项、第(三)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有前条第(一)项、第(四)项所列情形之一,在限期内未能消除,不具备上市条件的,由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。公司决议解散、被行政部门依法责令关闭或者宣告破产的,由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。”
     
        1994年《公司法》第157、158条虽然提出如公司发生重大违法行为,可能经暂停上市→查实→后果严重→终止上市这一程序,为有权机关作出暂停或退市决定提供了法定依据和基本轮廓,但由于缺少对判断诸如“重大”、“后果严重”等关键概念的标准,亦无对查实判断主体的列举说明,存在过于原则而语义模糊、行政管制色彩浓厚的不足而无法具体执行,这与当时立法背景与立法思想的局限不无关系。
     
        (2)1999年《证券法》的规定
     
        1998年12月29日通过并于1999年7月1日正式施行的《证券法》并没有对退市制度进行实质性变动,其第49条对上市公司暂停上市和终止上市的条件未作任何新的规定,而是将其指向了1994年《公司法》的规定:“上市公司丧失《公司法》规定的上市条件的,其股票依法暂停上市或者终止上市”。
     
        (3)2006年《证券法》的规定
     
        2006年1月1日,修订后的新《证券法》和《公司法》正式实施。新《证券法》将原《公司法》中有关退市的规定进行了平移并做了一定的完善。新《证券法》第55条规定了暂停上市的条件:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易:…(三)公司有重大违法行为”。新《证券法》第56条虽然规定了终止上市的条件,但未将原《公司法》规定的”公司有重大违法行为经查实后果严重“的情形平移过来。也就是说,新《证券法》将“公司有重大违法行为”列入暂停上市的情形中,但未将其列入终止上市的情形中。
     
        1994年《公司法》和1999年《证券法》都在关于终止上市的规定中,原则性的对因发生“重大违法行为”而被暂停上市公司的后续处置作出了规定,即“经查实后果严重的”被终止上市。但2006年《证券法》则取消了此项规定,公司重大违法行为如对市场造成严重影响是否属于可被终止上市的情形,不再具有法律上的确定性。
     
        2001--2003年,中国证监会围绕1994年《公司法》关于“公司最近3年连续亏损”的暂停上市标准出台了三部办法,针对连续亏损上市公司的暂停上市、恢复上市和终止上市问题作出了详细(有操作性的规定。但关于“重大违法行为”条款的解释或实施细则一直没被提上日程。
     
        (4)证券交易所《股票上市规则》的规定
     
        1998年1月1日,深圳、上海证券交易所分别发布实施了第一部《股票上市规则》。1998年《股票上市规则》在其中专设一章即第十章来规范暂停上市和终止上市,但其基本上是对1994年《公司法》有关“公司有重大违法行为”等规定的简单重复,操作性不是很强。
     
        2000年至2012年深沪证券交易所对《股票上市规则》进行了七次修订。每一次都在法律法规授权范围内、在上位法奠定的基础框架下,对退市标准和程序作出检讨、细化和修改,退市标准日趋多元、退市程序、期限日渐清晰,但“重大违法行为”条款则一直重复着上位法相关规定而存在。
     
        特别是2006年《证券法》将“公司有重大违法行为”列入暂停上市的情形中,但未将其列入终止上市的情形中,证券交易所《股票上市规则》由于只能予以机械性的引用,也只在”暂停上市“章节照搬了表述,而在退市风险警示、恢复上市、终止上市等暂停前后的程序中都未有涉及,导致了“重大违法行为”在证券交易所退市制度中成为了一个孤立条文,难以与其他条款保持逻辑上的连贯统一,更难以适用和执行。[65]
     
        (5)《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》的规定
     
        如上所述,我国自1994年《公司法》将“公司有重大违法行为”写入退市标准至今的二十年间,上市公司因从事性质恶劣、严重损害市场秩序和投资者合法权益的违法行为而被行政、司法机关严厉查处的案件并不鲜见:从欺诈发行股票的红光实业、大庆联谊、绿大地和万福生科,到提供虚假财务报告的银广夏、东方电子、蓝田股份,再到虚报注册资本、违规披露重要信息的科龙电器。然而,我国证券市场迄今未曾出现上市公司因“有重大违法行为”被强制退市的先例,“公司有重大违法行为”退市条件未得到有效执行,“重大违法行为”条款在一定程度上成为了“纸面法律”。而究其原因,主要是存在以下几个问题没有得到有效解决:
     
        ①“重大违法行为”由谁认定—认定机构问题
     
        目前,《证券法》和深沪证券交易所《股票上市规则》虽然将“公司有重大违法行为”列入暂停上市的情形中,但对于“重大违法行为”的有权认定机构和认定标准等问题未作出具体可行的操作性规定,证券交易所作为自律组织,无权对公司的行为是否构成“重大违法行为”做出认定。
     
        ②“重大违法行为”怎样认定—认定标准问题
     
        首先,需要明确构成“重大违法行为”所违反的“法”的范围。从法的位阶上说,是否包括法律、行政规章、部门规章、规范性文件和自律规范?从法的部门上说,是仅仅指证券领域的违法行为,还是应当将一般民事领域的违法行为涵盖进来?
     
        其次,需要明确“重大违法行为”的重大标准。“重大违法行为”或者类似表述在《证券法》、《证券投资基金法》、《期货交易管理条例》等证券期货法律、行政法规及证监会规章中多有出现,涉及几乎所有监管领域的规则。然而,什么程度、何种类型的违法行为可以被认定为“重大”?由于不同监管领域关注的违法类型、把握的监管尺度不尽相同,导致长期以来始终难以形成有关证券期货”重大违法行为“认定的统一量化标准。
     
        再次,需要明确“重大违法行行为”的种类。上市公司的违法行为种类繁多,需要明确“重大违法行为”是否需要与公司取得或者保持上市地位具有相关性。例如,上市公司因不按时缴纳职工社保、违反环境保护、海关管理等法律受到行政处罚,是否属于“重大违法行为”。
     
        ③因“重大违法行为”暂停上市后如何终止上市--程序问题
     
        从法律层面上看,《证券法》第55条规定了暂停上市情形:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易:……(三)公司有重大违法行为”。《证券法》第56条规定了终止上市情形,未将“公司有重大违法行为”明确列入其中。从规则层面上看,以深沪证券交易所《股票上市规则》与《证券法》相适应,将“公司有重大违法行为”列入暂停上市情形,但在终止上市情形中未明确列举“公司有重大违法行为”。这就导致假设某家上市公司因“重大违法行为”被交易所暂停上市后如何终止上市,面临无法可依的问题。
     
        为了有针对性地解决上述问题,贯彻落实《证券法》关于“重大违法行为”暂停上市的相关规定,以及《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号,简称“新国九条”)“对欺诈发行的上市公司实行强制退市”的要求,中国证监会于2014年10月17日发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》,并自2014年11月16日起施行。《退市意见》紧紧围绕公司上市地位维持这一核心,同时考虑到违法类型的多样性,广泛吸收专家学者的意见,将市场反响强烈、严重损害投资者权益、各方认识较为统一的欺诈发行和重大信息披露违法纳入退市情形,并分别规定了暂停上市、终止上市的标准。
     
        按照《退市意见》,上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法,被证监会依法作出行政处罚决定,或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的,证券交易所应当暂停其股票上市交易。对于上述重大违法暂停上市公司,《退市意见》原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定,但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排:重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的,其股票可以恢复上市交易,但对于欺诈发行暂停上市公司,除非发现其行为不构成欺诈发行,否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。上述制度安排在实行过程中可能涉及立案追诉标准统一以及投资人提出赔偿诉求的解决机制等问题,需要在实践中逐步研究探索完善。
     
        深沪证券交易所按照《退市意见》的要求,发布了主要包含上述重大违法公司强制退市制度等内容的新《股票上市规则》,与《退市意见》同步实施。[66]
     
        考虑到新的“重大违法行为”退市条件与原有制度的衔接和平稳过渡,使投资者形成稳定、明确的心理预期,引导市场风险有效释放,实行新老划断,重大违法公司强制退市制度从《退市意见》生效之日起正式执行。
     
        此次改革将欺诈上市等重大违法行为与退市相连接,明确对重大违法公司实施暂停上市及终止上市,不仅有利于净化市场环境,将“害群之马”清除出场,同时对包括上市公司在内的各个市场主体也是一个警示,对于打击和遏制资本市场违法犯罪活动、促进上市公司的规范运作和资本市场的健康发展具有长远和重要的意义。
     
        2、欺诈发行和重大信息披露违法的相关案例
     
        如上所述,我国证券市场建立20多年来,出现了红光实业、大庆联谊、绿大地、万福生科、银广夏、东方电子、蓝田股份、南纺股份等许多欺诈发行、重大信息披露违法的案例,但由于有关法律规章对重大违法的具体标准和处理程序不够明确、具体,迄今没有一家公司因此退市。兹举两例如下。
     
        (1)红光实业欺诈发行案例
     
        1997年5月23日,红光实业(现博信股份,600083)对外公布招股说明书,招股说明书隐瞒了1996年该公司实际亏损5377万余元的事实,虚增1996年公司净利润5428万余元,虚报利润共计10805万余元,使公司股票得以上市。
     
        1998年10月26日,中国证监会对红光实业欺诈发行上市作出行政处罚决定。1998年12月4日,购买了红光实业股票的成都投资者姜某以红光实业及其董事、高级管理人员为被告提起民事诉讼,要求有关责任人给予民事赔偿。
     
        1999年5月,上海浦东新区法院一审判决驳回姜某的起诉,判决理由是:姜某不能确定其投资亏损是由被告的虚假陈述行为所直接造成的;被告在股票发行中的违法违规行为,已由证监会作出处理;姜某所诉其股票纠纷不属于法院受理范围。
     
        在民事诉讼被驳回起诉的同时,2000年1月,成都市人民检察院指控以犯欺诈发行股票罪,向成都市中级法院提起公诉。
     
        2000年12月14日,成都市中级法院以欺诈发行股票罪,判处红光实业罚金人民币100万元;有关责任人员何行毅(时任董事长)、焉占翠(时任副董事长、总经理)、刘正齐(时任副总经理)、陈哨兵(时任财务部副部长)被分别判处3年以下有期徒刑。
     
        2002年1月15日,最高法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》后,上海市一中院才受理吴振扬等11名符合条件的投资者的民事赔偿诉讼。
     
        2002年11月25日,吴振扬等11名投资者与上市公司、承销商之间达成了和解,法院制作了《民事调解书》,该案以调解方式结案,投资者获得24万诉请标的的90%的赔偿款项。
     
        红光实业案例是我国第一起被法院驳回起诉的虚假陈述民事诉讼案例,也是第一起因为虚假陈述被追究行政、民事和刑事责任的案例,但未能成为第一个因为欺诈上市重大违法行为被强制退市的案例。
     
        (2)南纺股份重大信息披露违法案例
     
        2012年3月23日,南纺股份(600250)收到中国证监会下发的《调查通知书》。经中国证监会查明,南纺股份于2006年、2007年、2008年、2009年和2010年连续五年做假,分别虚构利润3109.15万元、4223.33万元、15199.83万元、6053.18万元和5864.12万元,占其披露利润的127.39%、151.22%、962.40%、382.43%和5590.73%。扣除虚构的利润,公司2006年、2007年、2008年、2009年和2010年的利润分别为-668.65万元、-1430.59万元、-13620.47万元、-4470.40万元和-5969.01万元。
     
        ①南纺股份2006年虚构利润
     
        南纺股份2006年年度报告披露的利润为2,440.50万元(南纺股份在2007年年度报告中将其调整为1,902.44万元)。经查,南纺股份虚构利润3,109.15万元。扣除虚构的利润,南纺股份2006年利润为-668.65万元。虚构利润占其披露利润的127.39%。
     
        ②南纺股份2007年虚构利润
     
        南纺股份2007年年度报告披露的利润为2,792.74万元。经查,南纺股份虚构利润4,223.33万元。扣除虚构的利润,南纺股份2007年利润为-1,430.59万元。虚构利润占其披露利润的151.22%。
     
        ③南纺股份2008年虚构利润
     
        南纺股份2008年年度报告披露的利润为1,579.36万元。经查,南纺股份虚构利润15,199.83万元。扣除虚构的利润,南纺股份2008年利润为-13,620.47万元。虚构利润占其披露利润的962.40%。
     
        ④南纺股份2009年虚构利润
     
        南纺股份2009年年度报告披露的利润为1,582.78万元。经查,南纺股份虚构利润6,053.18万元。扣除虚构的利润,南纺股份2009年利润为-4,470.40万元。虚构利润占其披露利润的382.43%。
     
        ⑤南纺股份2010年虚构利润
     
        南纺股份2010年年度报告披露的利润为-104.89万元。经查,南纺股份虚构利润5,864.12万元。扣除虚构的利润,南纺股份2009年利润为-5,969.01万元。虚构利润占其披露利润的5,590.73%。
     
        南纺股份2011年年度报告披露,调减利润39,688.71万元,其中:2010年以前年度的利润31,769.70万元,2010年的利润7,919.01万元。
     
        2014年4月30日,中国证监会作出行政处罚决定,给予南纺股份警告,并处以50万元罚款。给予单晓钟警告,并处以30万元罚款。给予丁杰、刘盛宁警告,并分别处以20万元罚款。给予杨京城、韩勇、赵万龙警告,并分别处以5万元罚款。给予郭素强、汪纯夫、徐康宁、杨忠、王开田、邱斌警告,并分别处以3万元罚款。
     
        南纺股份因为连续多年虚增利润而被罚成为市场关注的焦点,并且有市场人士和投资者质疑南纺股份2006年至2011年连续六年亏而没有被强制退市。
     
        对此,2014年5月23日,中国证监会新闻发言人邓舸在新闻发布会上进行了详细解答。
     
        上交所《股票上市规则》对上市公司因追溯调整出现亏损的处理有三方面的规定:一是第13.2.1条第(一)项所规定的,因追溯重述导致最近两年连续亏损的,对公司实施退市风险警示;二是第14.1.1条第(一)项所规定的,实施退市风险警示后的下一年度继续亏损的,公司暂停上市;三是14.3.1条第(一)项所规定的,暂停上市后,公司下一年度在净利润、净资产、主营业务收入、审计意见类型等方面不符合恢复上市条件的,其股票将被终止上市。上交所按照上述规定,对南纺股份追溯重述导致连续亏损作出了处理。
     
        经核实,2012年4月28日,南纺股份披露了2011年度报告和关于前期会计差错更正的公告。前期会计差错更正后,公司2006年至2011年连续六年亏损。据此,2012年5月3日起,上交所依据《股票上市规则》,对南纺股份实施了退市风险警示。此后,公司公布的2012年、2013年年报显示公司连续两年盈利,由此,公司未出现《股票上市规则》所规定的暂停上市和终止上市情形。
     
        现行《股票上市规则》未将追溯重述导致连续三年及三年以上连续亏损作为直接退市情形,是按照平稳推进上市公司退市、妥善保护投资者权益的原则,结合退市制度实践经验而进行的综合考虑。追溯重述导致的连续亏损通常是偶发的、突发的,持有公司股票的投资者在公司公告追溯重述后的财务数据披露前,并不知道公司存在退市风险。如果公司股票直接被暂停和终止上市,对投资者特别是中小投资者而言,将缺乏必要的缓冲和准备。实践中,2002年追溯重述后连续三年亏损的ST生态曾被作出直接暂停上市的决定,当时市场特别是投资者反应强烈。基于这些考虑,此后修订的沪深交易所《股票上市规则》对追溯重述导致连续亏损的情形,首先设置了退市风险警示环节,以及时向市场和投资者提示风险。此后是否暂停和终止公司股票上市,主要取决于公司接下来的经营和财务状况。
     
        (三)公司债券退市标准问题
     
        1、《公司法》、《证券法》关于公司债券退市标准的历史变迁与演进
     
        (1)1994年《公司法》的规定
     
        1994年7月1日正式施行的《公司法》第157条、第158条第一次从法律层面规定了上市公司股票的退市标准和退市的决定权,为退市制度构建了最基本的法律框架,奠定了退市法律制度的基础。但1994年《公司法》关于退市的规定集中于股票,对于公司债券等其他证券则没有涉及。
     
        (2)1999年《证券法》的规定
     
        1999年7月1日正式施行的《证券法》第55条和第56条分别规定了公司债券暂停上市和终止上市的条件。第55条规定:“公司债券上市交易后,公司有下列情形之一的,由国务院证券监督管理机构决定暂停其公司债券上市交易:(一)公司有重大违法行为;(二)公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件;(三)公司债券所募集资金不按照审批机关批准的用途使用;(四)未按照公司债券募集办法履行义务;(五)公司最近二年连续亏损”;第56条规定:“公司有前条第(一)项、第(四)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有前条第(二)项、第(三)项、第(五)项所列情形之一,在限期内未能消除的,由国务院证券监督管理机构决定终止该公司债券上市。公司解散、依法被责令关闭或者被宣告破产的,由证券交易所终止其公司债券上市,并报国务院证券监督管理机构备案”。
     
        《证券法》第57条则对退市的决定权作了授权性规定:“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或者公司债券上市”。
     
        1999年《证券法》中有关公司债券退市的上述规定具有以下特点:
     
        1、赋予国务院证券管理部门而不是证券交易所终止公司债券上市的决定权。
     
        2、规定了证券交易所在国务院证券监督管理机构授权下可以依法暂停或者终止股票或债券上市。
     
        (3)2006年《证券法》的规定
     
        2006年1月1日正式施行的新《证券法》第60条、第61条分别对公司债券的暂停上市条件和终止上市条件作出了明确规定。第60条规定:“公司债券上市交易后,公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易:(一)公司有重大违法行为;(二)公司情况发生重大变化不符合公司债券上市条件;(三)公司债券所募集资金不按照核准的用途使用;(四)未按照公司债券募集办法履行义务;(五)公司最近二年连续亏损”;第61条规定:“公公司有前条第(一)项、第(四)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有前条第(二)项、第(三)项、第(五)项所列情形之一,在限期内未能消除的,由证券交易所决定终止其公司债券上市交易。公司解散或者被宣告破产的,由证券交易所终止其公司债券上市交易”。
     
        2006年《证券法》关于公司债券退市标准的规定具有以下特点:
     
        (1)将公司债券暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所。
     
        (2)增加可以申请复核的规定。对于证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的,增加了可以向证券交易所设立的复核机构申请复核的规定。
     
        (3)新《证券法》第55条、第56条中设置了兜底条款即“证券交易所上市规则规定的其他情形”,赋予了交易所对股票的一定的退市标准的制定权。这一条款的修订,使交易所可以根据实际运行中存在的问题酌情规定,具有一定的灵活性。但《证券法》第60条、第61条没有设置兜底条款即“证券交易所上市规则规定的其他情形”,即没有授权证券交易所在《公司债券上市规则》中规定公司债券其他额外暂停上市及终止上市条件。
     
        2、证券交易所业务规则关于公司债券退市标准的历史变迁与演进
     
        (1)2007年《公司债券上市暂行规定》的规定
     
        根据《证券法》、中国证监会《公司债券发行试点办法》(证监会令第49号)等有关规定,深交所于2007年10月8日发布实施了《深圳证券交易所公司债券上市暂行规定》。[67]
     
        《暂行规定》第2.1条规定了公司债券上市条件为:“发行人申请公司债券上市,应当符合以下条件:(一)公司债券经中国证监会核准发行且上市时仍符合法定的发行条件;(二)公司债券的期限为一年以上;(三)公司债券实际发行额不少于人民币五千万元;(四)深交所要求的其他条件”。
     
        《暂行规定》第7.1条规定了公司债券暂停上市条件为:“发行人出现以下情形之一的,深交所暂停其债券上市:(一)发行人有重大违法行为的;(二)发行人情况发生重大变化不符合公司债券上市条件的;(三)发行公司债券所募集资金未按照核准用途使用;(四)未按照公司债券募集办法履行义务;(五)发行人最近两年连续亏损;(六)深交所要求的其他情形”。
     
        《暂行规定》第7.1条规定了公司债券终止上市条件为:“(一)发行人有第7.1条第(一)、(四)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有第7.1条第(二)、(三)、(五)项所列情形之一,在限期内未能消除的;(二)发行人解散、依法被责令关闭或者被宣告破产的;(三)深交所要求的其他情形”。
     
        (2)2009年《公司债券上市规则》的规定
     
        2009年下半年,深交所启动了对《暂行规定》的修改并上报了《关于发布〈深圳证券交易所公司债券上市规则〉的请示》及附件《深圳证券交易所公司债券上市规则(2009年送审稿)》。《债券上市规则(2009年送审稿)》第2.1条为:“发行人申请债券在深交所上市,且仅通过深交所综合协议交易平台挂牌交易的,应当符合以下条件:(一)债券经中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)或国务院授权的部门核准或者批准并公开发行;……”;第2.2条为:“发行人申请债券在深交所上市,且通过深交所集中竞价系统和综合协议交易平台同时挂牌交易的,除应符合2.1条规定的条件以外,还应当符合以下条件:(一)债券须经资信评级机构评级,且债券信用评级达到AA级及以上;……”。
     
        《债券上市规则(2009年送审稿)》在第2.1条、第2.2条分别规定了仅在综合协议交易平台交易、同时在集中竞价系统和综合协议交易平台交易的具体条件,但没有明确区分上市条件和在不同平台交易的条件。对此,证监会于2009年10月12日给深交所的《关于同意发布〈深圳证券交易所公司债券上市规则〉的批复》(证监函〔2009〕321号)第一条明确提出,“请在第二章‘债券上市条件’中明确区分上市及不同平台交易的条件”,并同意深交所按上述意见修改后发表实施。
     
        根据上述《批复》的修改意见,深交所在《深圳证券交易所公司债券上市规则(2009年修订)》中保留了原《暂行规定》第2.1条有关公司债券上市条件的规定,并增加了第2.2条和第2.3条来专门规定通过深交所集中竞价系统和综合协议交易系统等不同平台交易的条件。由此可见,第2.2条和第2.3条规定的是在不同平台交易的条件,而非上市条件。修改后的《深圳证券交易所公司债券上市规则(2009年修订)》于2009年11月2日发布实施。
     
        《公司债券上市规则》第6.4条规定了公司债券暂停上市条件为:“(一)发行人有重大违法行为;(二)发行人情况发生重大变化不符合债券上市条件;(三)发行债券募集的资金不按照核准或者批准的用途使用;(四)未按照债券募集办法履行义务;(五)发行人最近二年连续亏损”。
     
        《公司债券上市规则》第7.1条规定了公司债券终止上市条件为:“(一)发行人有6.4条第(一)项、第(四)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有6.4条第(二)项、第(三)项、第(五)项所列情形之一,在限期内未能消除的;(二)发行人解散或者被宣告破产的;(三)债券到期的。属于第(一)、(二)项所列情形之一的,由深交所上市委员会进行审核,深交所根据上市委员会的审核意见作出是否终止该债券上市的决定。属于第(三)项情形的,深交所于债券到期前5个交易日终止其上市交易。”
     
        (3)2012年《公司债券上市规则》的规定
     
        2012年上半年,深交所启动了对《公司债券上市规则》的二次修改,并上报了《公司债券上市规则(2012年送审稿)》提请证监会审批。《公司债券上市规则(2012年送审稿)》第6.3条规定了公司债券暂停上市条件为:“债券上市交易后,发行人有下列情形之一的,深交所对债券停牌,并在十五个交易日内决定是否暂停其上市交易:(一)发行人有重大违法行为;(二)发行人情况发生重大变化不符合债券上市条件;(三)发行债券募集的资金不按照核准或者批准的用途使用或未按规定程序变更资金用途;(四)未按照债券募集办法履行义务;(五)发行人最近二年连续亏损;(六)深交所规定的其他情形”。
     
        证监会于2012年6月3日给深交所的批复(证监函〔2012〕136号)(详见附件4)第(五)条明确提出,“根据《证券法》第六十条关于暂停公司债券上市交易的法定条件调整《上市规则》第6.3条的文件表述;同时,删除《上市规则》第6.3条第(六)项内容”。后据了解,上述第(五)条意见是证监会相关部门提出来的,其理由为:《证券法》第57条、第60条、第61条分别对公司债券的上市条件、暂停上市和终止上市条件作了规定,属于法定条件,但没有授权证券交易所可以在《公司债券上市规则》中规定其他额外上市及暂停上市条件。
     
        根据上述《批复》的修改意见,深交所对《深圳证券交易所公司债券上市规则(2012年送审稿)》进行了修改,并于2012年6月6日正式发布实施了《深圳证券交易所公司债上市规则(2012年修订)》。
     
        现行《公司债上市规则(2012年修订)》中,明确区分了上市条件和在不同平台交易的条件,其中第2.1条规定了债券上市条件,第2.2条和第2.3条规定了债券在不同平台交易的条件,而非上市条件。
     
        《公司债券上市规则(2012年修订)》第6.3条则明确了债券暂停上市条件:“债券上市交易后,发行人有下列情形之一的,深交所对债券停牌,并在十五个交易日内决定是否暂停其上市交易:(一)发行人有重大违法行为;(二)发行人情况发生重大变化不符合债券上市条件;(三)发行债券募集的资金不按照核准或者批准的用途使用或未按规定程序变更资金用途;(四)未按照债券募集办法履行义务;(五)发行人最近二年连续亏损”。因此,我们认为,第6.3条第二项所述的上市条件应当对应第2.1条的上市条件,而不包含第2.2、2.3条的交易条件。
     
        此外,《公司债券上市规则(2012年修订)》第6.5条规定了债券终止上市条件:“债券出现下列情况之一的,深交所终止其上市交易:(一)发行人有6.3条第(一)项、第(四)项所列情形之一经查实后果严重的,或者有6.3条第(二)项、第(三)项、第(五)项所列情形之一,在限期内未能消除的;(二)发行人解散或者被宣告破产的;(三)债券到期的。属于第(一)、(二)项所列情形之一的,由深交所上市委员会进行审核,深交所根据上市委员会的审核意见作出是否终止该债券上市的决定。属于第(三)项情形的,深交所于债券到期前5个交易日终止其上市交易”。
     
        (4)2014年《关于对公司债券交易实行风险警示等相关事项的通知》的规定
     
        近年来,深交所公司债券市场规模逐渐扩大,债券存量已经达到一定规模。与此同时,债券市场风险防范问题日益凸显,尤其是随着“11超日债”违约事件的出现,如何维护债券市场的稳定、健康发展,切实防范债券信用风险向风险承受能力较弱的中小投资者扩散受到市场各方的高度关注。近期,中国证券登记结算有限责任公司也发布通知,对部分潜在高风险的回购质押券采取下调折扣系数取值的风险防控措施,对质押库内主体评级为AA且评级展望为负面的信用债券,自6月25日起折扣系数下调为零,并不得新增入库。为切实防范债券信用风险向风险承受能力较弱的中小投资者扩散。
     
        2014年6月17日,经中国证监会批准,深交所发布《关于对公司债券交易实行风险警示等相关事项的通知》(以下简称《通知》),对出现风险情形的公司债券的交易实行风险警示。
     
        《通知》规定,在深交所上市且通过集中竞价系统交易的公司债券出现债券主体评级或债项评级为AA-级以下(含),或债券主体评级为AA级且评级展望为负面,以及发行人最近一个会计年度经审计的净利润为负值或者经更正的净利润为负值等五种情形的,深交所将对该公司债券交易实行风险警示。即在公司债券简称前冠以“ST”字样,以区别于其他债券;会员单位对个人投资者实行买入交易权限管理,会员单位可以为符合条件的个人投资者开通被实行风险警示债券的买入权限,条件为个人投资者名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户等金融资产总计不低于人民币五百万元,且已签署《风险揭示书》。
     
        《通知》不适用于在深交所上市,且仅通过深交所综合协议交易平台挂牌交易的公司债券。对企业债券参照《通知》实行风险警示。同时,需要明确的是,《通知》不对可转换公司债券等其他债券适用。
     
        (5)2014年《关于为暂停上市公司债券提供转让服务的通知》的规定
     
        根据《证券法》、《深圳证券交易所公司债券上市规则》的规定,发行人最近二年连续亏损,由证券交易所决定暂停其公司债券上市交易。但是,债券并不是权益类证券,需要更多关注发行人的偿付能力而不是盈利能力,且因发行人的实际情况不同,连续亏损不一定必然影响该债券的还本付息能力。银行间市场并没有债券暂停上市交易的相关规定和实践,其债券的流通转让可直至债券到期。考虑到因连续亏损债券而暂停上市的期间至少一年,如果交易所不提供转让服务,可能会抑制机构投资者合理的转让需求,也不利于持有暂停上市公司债券的中小投资者卖出债券。
     
        为了维护债券市场的稳定、健康发展,满足投资者合理的转让需求,维护中小投资者的合法权益,2014年6月19日,经中国证监会批准,深交所发布《关于为暂停上市公司债券提供转让服务的通知》(以下简称《通知》),为符合条件的暂停上市公司债券提供转让服务。
     
        《通知》共9条,主要明确了债券暂停上市后提供转让服务的相关程序,包括发行人申请转让服务提供的文件,深交所办理转让服务的相关程序,对参与受让的投资者的适当性管理要求,会员单位对客户管理职责等要求,以及违反《通知》或其他规定的处分措施等内容。
     
        暂停上市债券的发行人均可向深交所申请为该暂停上市债券提供转让服务。深交所将从信息披露、履约、评级、暂停上市原因等多方面综合考虑,对诚信状况良好、无重大违法违规行为的发行人提供相关转让服务。需要提醒投资者注意的是,《通知》施行后,公司债券在正式暂停上市前将不再实行三十个交易日的特别交易安排。
     
        为有效防范债券市场风险,切实落实风险债券不向中小投资者扩散的目标,暂停上市后提供转让服务的受让方将仅限于机构投资者参与,个人投资者不得参与受让。受让方的标准参照优先股投资者适当性管理的要求,主要包括金融机构,金融机构发行的理财产品,注册资本不低于人民币五百万元的企业法人,实缴出资总额不低于人民币五百万元的合伙企业,QFII、RQFII及符合国务院相关部门规定的境外战略投资者。《通知》未对参与暂停上市公司债券转让的出让方作出限制,也就是说个人和机构投资者均可以出让提供转让服务的暂停上市的公司债券。[68]
     
        3、“11超日债”案例
     
        上海超日太阳能科技股份有限公司(以下简称“公司”或“超日太阳”),主营业务为生产和销售单晶硅和多晶硅太阳能电池组件,注册地在上海市奉贤区,实际控制人为倪开禄。公司于2010年11月18日在深交所中小板挂牌上市,首次公开发行人民币普通股6600万股,募集资金228,700万元。
     
        2011年10月20日,超日太阳取得中国证监会核准的向社会公开发行面值不超过10亿元的公司债发行批文。公司与债券承销商中信建投决定于2012年3月7日启动债券发行,并于2012年3月5日通过我所对外披露“11超日债”发行公告和募集说明书,正式启动“11超日债”发行工作。2011年3月9日,公司完成“11超日债”发行,募集规模10亿元,票面利率8.98%。
     
        2012年4月13日,深交所正式核准“11超日债”在深交所双边挂牌上市交易,并于4月17日向深交所会员单位发布“11超日债”《上市有关事项通知》。4月19日,公司公开披露债券《上市公告书》,“11超日债”自4月20日起在深交所双边挂牌上市交易。
     
        2012年年底,受光伏行业市场低迷影响,公司出现严重经营困境。自2012年12月20日公司重大风险情况暴露以来,公司及债券受托管理人中信建投多次披露债券可能暂停上市的风险提示公告。2012年12月27日,鹏元资信下调债券主体和债项评级至AA-;2013年4月11日,鹏元资信根据公司业绩快报调整债券主体和债项评级至BBB+。
     
        根据深交所《股票上市规则》第13.3.1条和第13.2.1条的有关规定,公司股票自2013年2月1日开市起被实行其他风险警示(ST),并2012年年报披露后于2013年5月3日开市起被实行退市风险警示(*ST)。
     
        “11超日债”因公司2011年、2012年连续两年亏损,于2013年7月8日起正式在集中竞价系统和综合协议交易平台暂停上市。由于公司2013年继续亏损,深圳证券交易所根据《深圳证券交易所公司债券上市规则(2012年修订)》等有关规定,于2014年5月21日对公司做出了《关于上海超日太阳能科技股份有限公司2011年公司债券终止上市的决定》(深证上[2014]175号)。根据该决定,超日太阳发行的公司债券(证券代码:112061,证券简称:11超日债)于2014年5月30日起终止上市。
     
        三、完善我国《证券法》有关上市公司退市制度的建议
     
        在境外成熟市场国家和地区,因其拥有成熟的退市制度并能得到有效执行,也由于市场化机制的完善和作用发挥,上市公司退市是一种相当普遍和正常的市场行为。企业退市与上市一样,都是市场化的常态,无论是上市或退市,均为企业市场化的最优选择,形成市场资源的最有效配置。以美国为例,1995年至2012年,纽交所共有3000家左右公司退市,纳斯达克共有8000家左右公司退市。从市值上看,2005年至2012年,纽交所退市公司市值高达3.1万亿,而新上市公司市值仅有1.3万亿,退市市值是新上市公司市值的2.5倍。从2001到2013年,伦敦交易所IPO数量为965家,退市公司数量高达2004家。1996年以来,香港主板退市公司158家,新上市公司921家,退市公司相当于新上市公司的20%。其中,1999年,即亚洲金融危机爆发的第二年,退市公司数量相当于新上市公司的一半,这是近二十年来,退市公司占比最大的一年。
     
        然而,反观我国,自2001年4月PT水仙被终止上市起,深沪两市迄今只有区区78家上市公司退市,因为连续亏损等原因而被强制退市的仅有54家,其中深交所28家,上交所26家。虽然通过二十多年的探索变革,尤其是2012年的退市制度改进,我国已经基本建立由财务类、交易类和规范类三类指标构成的强制退市指标体系,[69]但上述退市窘境凸显了我国退市法律制度亟待进一步完善,退市制度的执行亟待进一步强化。
     
        上市公司是资本市场的基石,而健全完善上市公司退出机制,是规范发展资本市场的重大举措,是保证上市公司总体质量的必要途径,也是资本市场发挥优胜劣汰功能的必然结果,对夯实资本市场健康、稳定发展的基础具有重要意义。
     
        因此,我们建议按照“市场化、法制化和常态化”的基本原则,推进《证券法》有关退市制度规定的修改完善。
     
        (一)完善我国上市公司退市法律制度的立法路径选择
     
        1、境外成熟市场国家和地区关于上市公司退市法律制度的立法路径
     
        在境外成熟市场国家和地区,其退市法律制度的构建基本遵循以下立法路径:证券法作出授权交易所制定退市规则的规定→证券交易所在其上市规则等业务规则中规定具体的暂停上市、恢复上市和终止上市的条件和程序等。
     
        美国在1934年以前有关上市公司退市的规定只是散见于公司法、破产法和交易所的规则中,没有形成系统的制度。1934年《证券交易法》没有规定退市的具体制度,但明确规定授权交易所制定退市具体规则。[70]基于此,纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所等各大交易所根据上述授权在其上市规则等业务规则中制定了较为详细的操作性很强的退市规则,[71]从此,美国的退市法律制度得以正式确立。
     
        我国香港地区有关退市法律制度的立法路径与美国如出一辙。香港《证券及期货条例》并为规定上市公司退市的具体条件和程序,而是通过《证券及期货条例》第23条2款的规定,授权香港交易所可就其市场上市的证券“取消上市及撤回上市以及该等证券暂停交易及恢复交易”订立规章。[72]香港交易所根据上述授权,在其主板和创业板《上市规则》中分别规定了详细的退市条件和退市程序。
     
        2、我国关于上市公司退市的现行法律规则体系及立法路径选择
     
        (1)我国关于上市公司退市的现行法律规则体系
     
        2006年1月1日,修订后的新《证券法》和《公司法》正式实施。新《证券法》和《公司法》在退市制度方面又有了一定的改进,新《证券法》将原《公司法》中有关退市的规定进行了平移并做了一定的完善,原《公司法》则删除了有关退市的规定。一改1994年《公司法》与1999年《证券法》相互“越位”现象,退市规定平移后,使法律在调整有关退市方面的规范更为清晰明确。
     
        新《证券法》第55条、第56条分别规定了股票暂停上市和终止上市的具体条件,第60条、第61条则分别规定了公司债券暂停上市和终止上市的具体条件。
     
        应该说,新《证券法》、《公司法》的颁布实施标志着我国上市公司退市制度迈向一个新台阶,其中一个很重要的体现就是将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所。这样的做法和国际成熟证券市场上的做法一致,更符合实际情况,更易操作。因此赋予证券交易所这样的权限可以使其能更贴切的了解证券市场制度设计存在的可操作性,并充分利用其能直接了解上市公司各项情况的优势而对上市公司作出更准确、更迅速的处理决定。从而不但有助于退市制度的日益完善也有利于因势利导的引导证券市场的良胜发展。
     
        鉴于新《证券法》将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所,为了归位尽责,在2012年退市制度改革中,证监会根据《规章制定程序条例》的规定,按照改进和完善上市公司退市制度的工作安排,对有关退市方面的规章和规范性文件进行了全面的清理,并于2012年8月3日发布了,关于废止部分证券期货规章的决定(第十一批)》,决定废止《关于做好特别处理上市公司恢复正常交易有关事宜的通知》(证监公司字〔1999〕19号)、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》(证监发〔2001〕147号)、《关于授权证券交易所对面临退市的上市公司财务报告被出具非标准无保留审计意见进行调查处理的通知》(证监公司字〔2002〕11号)、《关于执行《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》的补充规定》(证监公司字〔2003〕6号)、《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》(证监公司字〔2004〕6号)等规章和规范性文件5件。
     
        目前,我国现行有关上市公司退市的法律规则层次比较明确:即第一层次为《证券法》的相关规定、第二层次为证券交易所《股票上市规则》等业务规则的具体规定。
     
        2、我国关于上市公司退市的立法路径选择
     
        如上所述,美国、香港等成熟市场国家和地区的退市法律规则体系中,证券法只做授权性规定,对退市的具体条件和程序未予涉及。然而,我国《证券法》与之不同的是,除了将暂停、恢复、终止上市的权限从法律上直接赋予证券交易所外,还对暂停上市和终止上市的具体条件作了规定。
     
        我们认为,鉴于2006年《证券法》已明确将暂停上市:终止上市的决定权赋予交易所,且将公司股票、债券在交易所上市看成是一种契约行为,相关标准和程序的设置在本质上也应属于交易所履行自律监管职责的自治范畴,法律不宜再对此作出具体规定。主要理由有以下几方面:
     
        首先,从法理上看,证券交易所与上市公司之间的基础关系是契约关系。上市、退市的条件在一定意义上是证券交易所为其与上市公司预设的合同订立与解除条款,退市便是实际解除契约。所以,证券上市、退市条件的制定是证券交易所的固有权利。《证券法》规定暂停上市和终止上市的具体条件,有损退市审核决定权的完整性。
     
        其次,《证券法》规定暂停上市和终止上市的具体条件,将证券上市、退市条件法定化,限制了证券交易所根据市场发展,灵活主动组织、发展、规范市场的能力,不利于交易所根据多层次资本市场建设的需要,作出差异化、多元化的安排。另外,准入机制与退出机制是资本市场相对应的两端。推进证券发行注册制改革,市场化退市制度的健全完善也是其中应有之义。
     
        再次,《证券法》规定的退市条件过于刚性、原则,实践中交易所难以对法律条文作出正式解释,适用中容易引发争议。
     
        最后,规则需要适时的回应市场需求,而法律的修订周期长,在《证券法》中规定退市指标不便于证券交易所根据实际情况和的需要作出调整。此外,从境外实践看,美国、日本、香港地区等主要成熟市场,证券上市、退市的条件都是由证券交易所规定的。
     
        因此,我们建议,完善我国关于上市公司退市法律制度的立法路径选择应为:《证券法》作出授权交易所制定退市规则的规定→证券交易所在其上市规则等业务规则中规定具体的暂停上市、恢复上市和终止上市的条件和程序等
     
        (二)完善我国《证券法》有关上市公司退市制度的建议
     
        借鉴境外成熟市场国家和地区关于上市公司退市的法律制度,我们提出完善我国《证券法》有关上市公司退市制度的建议如下:
     
        1、删除《证券法》中有关股票、公司债券暂停上市、终止上市具体条件的规定
     
        在移动互联网时代,新产业、新技术、新模式层出不穷,中小企业孕育着新的商业模式以至新兴产业,往往会成为引领经济转型的先导力量。如何调整、完善适合创新型、成长型的制度设计,建立一套灵活的适合不同时期、不同业态的中小企业上市及退市指标体系,决定了资本市场能否真正更好地服务于创新驱动国家战略,是《证券法》修订中需要重点考虑的问题。
     
        如果在《证券法》修订中将其固化,将丧失缺乏一定必要的灵活性,无法适应日新月异的技术及行业发展的需要,不利于更好地探索未来如何更好地服务于实体经济,在经济转型中充分发挥资本市场作用。
     
        因此,我们建议删除《证券法》中有关股票、公司债券暂停上市、终止上市具体条件的规定,即删除《证券法》第55条、第56条、第60条和第61条。
     
        2、在《证券法》中增加授权交易所制定退市规则的规定
     
        如上所述,在境外成熟市场国家和地区,其退市法律制度的构建基本遵循以下立法路径:证券法作出授权交易所制定退市规则的规定→证券交易所在其上市规则等业务规则中规定具体的暂停上市、恢复上市和终止上市的条件和程序等。
     
        因此,我们建议,借鉴境外成熟市场国家和地区有关退市法律制度的立法路径,在我国《证券法》中增加一条授权交易所制定退市规则的规定如下:“第××条股票、公司债券等上市交易证券的暂停上市、终止上市条件由证券交易所具体规定。”
     
        3、完善《证券法》中有关上市公司退市的配套制度
     
        国务院于2014年5月8日发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号,以下简称《意见》)第二条第(八)款规定:“完善退市制度。构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度,建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行。支持上市公司根据自身发展战略,在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市。对欺诈发行的上市公司实行强制退市。明确退市公司重新上市的标准和程序。逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制”。[73]
     
        因此,建议按照国务院上述《意见》确定的基本原则,进一步完善《证券法》中有关上市公司退市的配套制度和其他相关配套规章、规则。
     
        (1)建议按照《意见》关于“构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度”的原则,进一步修改完善《证券法》中有关控股股东、实际控制人民事法律责任条款
     
        总的来看,在涉及我国上市公司内部有关各方的诸多矛盾关系中,上市公司大股东、实际控制人一方与公司中小股东一方之间的矛盾,仍然居于主要地位。而有的大股东、实际控制人通过操控上市公司损害中小股东利益,则是这一矛盾的主要方面。需要对实际控制人、控股股东的权利、义务和法律责任做出特殊的规定。目前,《公司法》中尚无相关规定;《证券法》虽然从信息披露等角度,规定了控股股东、实际控制人“指使”上市公司违反法律或者对造成投资者损害存有“过错”的承担行政和民事法律责任。但是,行政执法机关或者投资者要证明其有“指使”或者“过错”情形较为困难。
     
        因此,我们建议,按照《意见》关于“构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度”的原则,进一步修改完善《证券法》中有关控股股东、实际控制人民事法律责任条款,增加对因违法违规而退市的上市公司,负有责任的控股股东及实际控制人,应当主动、依法将其持有的公司股权及其他资产用于赔偿中小投资者等相关规定。
     
        (2)建议按照《意见》关于“支持上市公司根据自身发展战略,在确保公众投资者权益的前提下以吸收合并、股东收购、转板等形式实施主动退市”的原则,在《证券法》中增加“余股强制挤出”的规定
     
        目前,我国《证券法》规定了中小股东在因收购导致的上市公司退市中享有要求收购方以收购要约同等条件购买股票的权利。根据我国《证券法》第97条规定,“收购期限届满,被收购公司股权分布不符合上市条件的,该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易;其余仍持有被收购公司股票的股东,有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票,收购人应当收购”。《证券法》第50条第3款规定的上市条件为,公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上。也即是说,收购方通过公开要约收购上市公司股份,在其持股达到75%或90%以上时,上市公司不再符合上市条件,此时仍持有公司股份的股东就享有退出权。
     
        然而,《证券法》没有规定成功完成全面收购的收购方是否可以在满足特定条件下强制收购其它剩余股东所持的股票。“余股强制挤出”制度的缺位,对上市公司私有化等主动退市行为带来了极大的不便。
     
        以中国石油天然气股份有限公司(以下简称“中石油”)和中国石油化工股份有限公司(以下简称“中石化”)为例:两大石油企业为了解决自己与其目标公司之间的同业竞争问题,减少和规范关联企业,中石油于2005年10月31日开始对三家目标公司——辽河油田、锦州石化和吉林化工进行要约收购;中石化于2006年3月8日开始对四家目标公司——齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明进行要约收购。
     
        因为我国法律缺乏像美国和香港那样的“余股强制挤出”制度,流通股股份哪怕最后只剩下一股,大股东也无权强制收购,从而使退市的公司陷入尴尬境地。在完成要约收购,目标公司均已达到退市条件并已退市之后,两大石油企业为了进一步整合资源、理顺产业链等目标,仍然不断地通过深沪两地的证券交易所继续收购目标公司的剩余股东所持的余股。由于余股收购拖延时间过长,阻碍对旗下子公司整合、重整产业链等目标的实现,中石化于2006年底成立了中濮油气、昊盛石化、扬子有限、捷续化工四家空壳公司,用以吸收合并前述被要约收购的四家退市子公司。最终,以中石化的全资壳公司向四家退市子公司的处中石化以外的其他股东支付相应数额的现金为合并对价的结果,中石化完成了余股收购,但耗时耗力,破费周折。
     
        当前,境外成熟市场国家和地区大都建立了“余股强制挤出”制度。
     
        美国特拉华州公司法规定,如果一方持有超过另一方股权的一定比例(一般是90%),收购方公司的董事会可以通过决议,将目标公司合并至收购方公司。该程序不要求收购方或目标公司的股东会决议,甚至无需目标公司董事会的同意。在上述两种方式下,小股东拥有评估权利,该权利使得不愿意接受特定交易的股东可以通过司法途径确定对价。
     
        欧盟《要约收购指令》规定,成员国可以制定以下两套触发条件中的一套在本国转化适用:a、收购人已经拥有了目标公司90%的有表决权股份,并拥有90%的表决权(成员国可以设置更高的比例,但不得高于95%);b、随着要约收购的完成,收购人已经拥有了目标公司90%的有表决权股份,且收购了本次要约涉及证券中的90%。
     
        英国法律规定,收购人在获得超过标的证券总计90%以上的权益后可以强制收购其余少数股东持有的权益,将少数股东挤出。而若是通过协议安排进行的收购,则如果可以得到持有超过75%表决权以上的多数股东的同意,则有关合并或挤出安排将约束目标公司的所有股东。
     
        法国法律规定,允许如果要约收购方在获得目标证券95%以上的股份及投票权,其有权行使“强制挤出权”将少数股东挤出。
     
        德国《证券收购法》与《股份公司法》规定,如果收购人获得超过目标公司95%表决权的股份,在要约接受期结束的三个月内可以向法院申请要求少数股东强制转让附有表决权的剩余股份,经过法院批准的挤出权不需要股东大会的决议批准。除此之外,于任何时间,持有标的公司全部股本95%以上的股东可以要求股东大会以决议方式要求强制收购少数股东的股份,有关强制收购的对价补偿由法院委任的审计师在公司对这些股份价值自我评估的基础上审查确认。
     
        加拿大《商业公司法》规定,如果:向90%或90%以上发行在外的股份发出要约(不包括要约收购人持有的股份),收购人通常有权行使收购的法定权利,即挤出未接受要约的股东,要求其选择接受要约对价或者接受其股份的“公平价值”;以及向不到90%发行在外的股份进行要约收购,可以通过后续公司交易达到平衡(66%的最低收购要约条件将通常足够保证批准公司交易)。收购中法定权利通常可以立刻执行。后续公司交易通常可以在30天至60天内执行。股东通常具有否决权以及就与收购的法定权利和公司交易有关的补偿进行评估的权利。公平价值(如受到质疑时)由法院做出决定。
     
        葡萄牙新修订的《商业公司法》第481条规定,如果控制公司(Dominatingcompany)拥有被控制公司90%以上股份,控制公司就拥有强行购买剩余股份的权利;如果它不行使该等权利,则少数股东亦有权强制其购买?
     
        在新加坡,如果要约人(offeror)获得目标公司90%以上股份,它可以引用《公司法》第215条之规定,向法庭申请强制购买少数股东剩余股份。
     
        根据香《公司条例》第九附表,若一收购公司已在四个月内取得目标公司十分之九股权,收购公司可在一个月内向目标公司其余股东发出通知,收购彼等股权“目标公司其余股东可向法庭申请颁令彼等无须出售股权,或彼等可异于所出盘价的条件,售出其股权”若没有人向法庭提出申请,或法庭不批准申请,收购一方可悉数收购所余十分之一的股权。
     
        因此,建议借鉴境外成熟市场国家和地区的立法经验,在《证券法》中增加一条有关“余股强制挤出”制度的规定如下:“在收购方以终止被收购公司上市条件为目的的收购中,如果收购方已经持有被收购公司发行在外90%以上的股份,收购方可以在收购期限届满的二个月内要求其余仍持有被收购公司股票的股东以收购要约的条件向其出售股票,持有被收购公司剩余股票的股东应当出售。自收购期限届满之日起二个月内,收购人与其余股东不能达成股权收购协议的,收购人可以自收购要约期限届满之日起九十日内内向人民法院提起诉讼”。
     
       (特别声明:本文为学术研究文章,仅代表作者个人的观点,与作者所在工作单位和其他监管机构无关)

    【作者简介】
    邱永红,男,法学博士,高级经济师,现为深圳证券交易所法律部副总监,兼任中国证券法学研究会常务理事、中国国际经济法学会理事。本文为纯学术研究文章,仅代表作者个人的观点,与作者所在工作单位和其他监管机构无关。
    【注释】
    [1]例如《股票发行与交易管理暂行条例》第七十四条规定:任何单位和个人违反本条例规定,有下列行为之一的,根据不同情况,单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款:…(二)在股票发行、交易过程中,作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的…(八)未按照规定履行有关文件和信息的报告、公开、公布义务的;(九)伪造、篡改或者销毁与股票发行、交易有关的业务记录、财务帐簿等文件的…股份有限公司有前款所列行为,情节严重的,可以停止其发行股票的资格。由于《条例》第二十九条规定股票交易必须在经证券委批准可以进行股票交易的证券交易场所进行。因此,上述在股票交易中的违反条例行为均是在证券交易所中的违规行为,对于已发行股票的上市公司不可能进行停止其发行股票资格的处罚,所以,第七十四条中“停止其发行股票的资格”实际上应该是指对其股票实施终止上市,即退市。《条例》中的这种用语不当反映了理论准备的不足。
    [2]“提高直接融资比重。符合股票上市条件的国有企业,可通过境内外资本市场筹集资本金,并适当提高公众流通股的比重。有些企业可以通过债务重组,具备条件后上市。”参见:《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》,(1999年9月22日中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议通过)
    [3]为行文方便,下文均以《深交所股票上市规则》为例来进行阐述。
    [4]因连续两年亏损,沈阳物资开发股份有限公司(辽物资A,现为银基发展,000511)]于1998年4月28日起实行股票交易特别处理,成为沪深两个市场首家实行股票交易特别处理的股票,每日涨跌幅限制在5%以内。在特别处理期间,股票简称“辽物资A”被改为“ST辽物资”。
    ST辽物资陷入困境无力自拔时,沈阳市一家民营经济体制的房地产开发公司--银基集团,用土地整理业务与“ST辽物资”进行了100%的资产置换,重组后公司更名为“银基发展”。1999年2月10日,辽物资公布的1998年度年报扭亏为盈,深交所决定自1999年4月27日起,撤销对公司股票交易的特别处理,股票简称由“ST辽物资”恢复为“辽物资A”。辽物资成为第一家摘去ST帽子的上市公司。
    [5]在ST公司的炒作中,ST星美是一个典型。ST星美可谓资本市场上资产最轻的空壳,2008年到2010年连续三年资产总额分别为5.11万元、8.48万元和94.91万元。2007年到2009年,该公司员工均为4名,2010年公司员工仅为7名。公司不仅资产总额连续三年不足百万,而且公司主营业务基本处于停滞状态。2008年到2010年的主营业务收入分别为1.1万元、0元和55.2万元。即使公司资产、主营业务和员工数如此凋敝,该公司也竟然如此坚强地在资本市场屹立多年而不倒,公司市值并不低,公司总股本为41387.69万股,2011年3月16日的收盘价为5.84元,公司市值高达24.17亿元!这种现象的存在是对中国证券市场莫大的讽刺。
    [6]2000年6月17日,沪,深两地证券交易所宣布“PT”股票特别转让价格正式取消5%的跌幅限制,即PT股票申报价格将不设下限,价格跌幅也没有限制,但涨幅限制仍为5%.这是应证监会《关于进一步加强ST、PT公司信息披露监管工作的通知》的要求进行的改变。
    [7]在这一阶段中,2004年和2005年是我国上市公司强制退市的高潮年份,2004年,深沪两市有8家上市公司退市,2005年,深沪两市有11家上市公司退市。但是,2005年以后,我国证券市场上市公司强制退市行为都是零星发生,在2006年、2007年、2009年,退市的上市公司数量分别是5家、6家、1家,2008年甚至没有1家上市公司退市。
    [8]《实施办法》第十一条规定:在公司暂停上市期间,证券交易所可以为投资者提供股票特别转让服务,股票转让办法由证券交易所规定。
    [9]上海证券交易所于4月20日发布的《驳回PT水仙宽限期申请的公告》指出:“本所于2001年4月18日受理了已经暂停上市的上海水仙电器股份有限公司向本所报送的宽限期申请材料。根据中国证监会《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《关于发布<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法>的通知》的规定及其有关解释,经审慎审议和质询,本所决定不给予上海水仙电器股份有限公司宽限期。本所已将决定通知该公司并上报中国证监会”。
    [10]上证所有关负责人还强调,被给予宽限期的PT公司,须按其提出的计划实施债务及资产重组等措施,真正实现中期盈利后,再向交易所申请6个月宽期限,在本年会计年度结束后,如继续盈利,公司可向证监会提出股票恢复上市申请,经股票发行审核委员会审核通过后,方能恢复上市。
    上交所公告中已特别声明,上交所同意给予PT公司宽限期,并不表示交易所对这些公司2001年中期扭亏为盈作出任何保证。在6个月宽限期内,如果这些公司2001年中期不能实现盈利,按照有关规定,将会被终止上市。在此,提请广大投资者密切关注有关信息披露,注意投资风险。
    [11]之后发生的ST生态、ST中侨股东因为退市问题起诉证监会和交易所,相关法院也均以“目前我国证券市场不成熟、立法及司法条件存在局限,相关法律制度尚未完善”为由裁定不予受理。
    [12]《实施办法(修订)》还规定了新老退市实施办法的衔接问题:《实施办法(修订)》于2002年1月1日起实施,对于2002年前已经暂停上市的公司,根据《实施办法(修订)》的规定,自其宽限期结束之日起,证券交易所停止为其股票提供特别转让服务。如果公司在法定期限内披露2001年度报告,并且公司已经盈利,可以向证券交易所提出恢复上市申请。证券交易所参照新办法的有关规定,做出恢复上市或终止上市的决定。在法定披露期限内未披露2001年度报告的,证券交易所停止为其股票提供特别转让服务,并做出公司股票终止上市的决定。
    [13]参见《实施办法(修订)》第十条、第十五条。
    [14]《证券法》第81条明确规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”
    [15] 此外,由于上市公司破产重整案件的审理不仅涉及企业破产法、证券法、公司法等法律的适用,还涉及司法程序与行政程序的衔接,有必要进一步明确该类案件的审理原则,细化有关程序和实体规定,更好地规范相关主体的权利义务,以充分保护债权人、广大投资者和上市公司的合法权益,促进资本市场健康发展。为此,早在企业破产法施行之初,最高人民法院民二庭就与中国证监会上市部、法律部和深沪证券交易所组成联合课题组,就上市公司破产重整案件的审理进行专题调研。经对调研成果广泛征求意见和多次修改,2012年3月22日最高人民法院与证监会联合召开了审理上市公司破产重整案件工作座谈会。与会代表经过认真讨论,就审理上市公司破产重整案件的若干重要问题取得了共识,形成了最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》(法[2012]261号)(以下简称《纪要》)。
    《纪要》经最高人民法院审判委员会民事行政审判专业委员会第141次会议讨论通过,已于2012年10月29日印发。《纪要》对于指导全国法院审理上市公司破产重整案件具有重要意义。
    [16]《企业会计准则第12号-债务重组(2006年)》规定:
    第二条 债务重组,是指在债务人发生财务困难的情况下,债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项。
    第三条 债务重组的方式主要包括:
    (一)以资产清偿债务;
    (二)将债务转为资本;
    (三)修改其他债务条件,如减少债务本金、减少债务利息等,不包括上述(一)和(二)两种方式;
    (四)以上三种方式的组合等。
    [17]这31家上市公司为湖北天发、湖北天颐、浙大海纳、长春兰宝、重庆朝华、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、广东华龙、哈尔滨北亚、陕西长岭、焦作鑫安、华源股份、九发股份、承德帝贤、北生药业、新太科技、丹东化纤、夏新电子、秦岭水泥、得亨股份、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、华源发展、光明家具、创智科技、银广夏、方向光电。
    [18]分别为兰宝信息、朝华科技、天发石油、北亚、丹东化纤、华源股份、焦作鑫安、夏新电子、天颐、华龙、创智科技、方向光电。
    [19]分别为浙大海纳、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、长岭股份、新太科技、承德帝贤、九发股份、北生药业、秦岭水泥、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、得亨股份、华源发展、光明家具、银广夏、中核钛白等19家公司,进入重整程序时其股票均处于正常交易状态。
    [20]2001年《企业会计准则--债务重组》对此作了如下详细的规定:
    4.以低于债务账面价值的现金清偿某项债务的,债务人应将重组债务的账面价值与支付的现金之间的差额,确认为资本公积。
    5.以非现金资产清偿某项债务的,债务人应将重组债务的账面价值与转让的非现金资产账面价值和相关税费之和的差额,确认为资本公积或当期损失。
    6.以债务转为资本清偿某项债务的,债务人应将重组债务的账面价值与债权人因放弃债权而享有股权的账面价值之间的差额,确认为资本公积。
    7.以修改其他债务条件进行债务重组的,如果重组债务的账面价值大于将来应付金额,债务人应将重组债务的账面价值减记至将来应付金额,减记的金额确认为资本公积;如果重组债务的账面价值等于或小于将来应付金额,债务人不作账务处理。
    如果修改后的债务条款涉及或有支出的,债务人应将或有支出包括在将来应付金额中。或有支出实际发生时,应冲减重组后债务的账面价值;结清债务时,或有支出如未发生,应将该或有支出的原估计金额确认为资本公积。
    8.以混合重组方式进行债务重组的,债务人应分别以下情况处理:
    (1)以现金、非现金资产方式的组合清偿某项债务的,债务人应先以支付的现金冲减重组债务的账面价值,再按第5条的规定进行处理。
    (2)以现金、非现金资产、债务转为资本方式的组合清偿某项债务的,债务人应先以支付的现金、非现金资产的账面价值冲减重组债务的账面价值,再按第6条的规定进行处理。
    (3)以现金、非现金资产、债务转为资本方式的组合清偿某项债务的一部分,并对该债务的另一部分以修改其他债务条件进行债务重组的,债务人应先以支付的现金、非现金资产的账面价值、债权人享有的股权的账面价值冲减重组债务的账面价值,再按第7条的规定处理。
    [21]财政部会计司对深中侨重组行为做出“企业重组”判定是什么意思?财政部会计司的一位副司长在接受有关记者采访时表示,企业重组其实是一种非实质性重组,非实质性重组不能确认为收益。
    [22]《深交所关于深圳市中侨发展股份有限公司股票终止上市的决定》,决定的内容如下:
    “鉴于负责深圳市中侨发展股份有限公司财务报告审计工作的上海东华会计师事务,根据有关会计主管部门认为深中侨2002年半年度企业重组不能确认收益的意见,修改了你公司2002年半年度审计报告,重新出具了否定意见的审计报告,深中侨的恢复上市推荐人和律师也因此向本所撤回其出具的《恢复上市推荐书》和《法律意见书》。本所上市委员会经慎重审核,依法提出了深中侨股票不符合恢复上市条件、应当终止上市的审核意见。
    根据中国证监会监发[2001]147号《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》、《关于执行<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)>的补充规定》和《深圳证券交易所股票上市规则》第十章(2002年修订稿)的规定和上市委员会的意见,本所依法作出深中侨股票自2003年5月30日起终止上市的决定”。
    [23]2001年12月“蓝田股份”更名为“生态农业”,因涉嫌多年财务造假,ST生态接受司法调查,生产经营活动基本停止,公司申请上交所对其股票自2002年3月19日起实行特别处理,后又因公司会计差错,追溯调整,过往三年连续亏损,2002年5月13日起暂停上市,并自5月23日起终止上市。
    [24]此外,对于ST生态的退市,投资者姜某还于2003年8月21日向上海市浦东新区法院提起行政诉讼,诉称ST生态于2002年5月被上交所暂停上市,同年12月上交所做出该公司股票自2003年1月7日起恢复交易的决定,2003年5月23日上交所又以该公司2002年度审计报告被出具拒绝表示意见等理由,决定终止该公司股票上市。原告认为,上交所通过违法手段将公司股票原持有人的风险向新持有人转嫁后再终止该股票上市,侵害了其合法权益,要求确认上交所存在侵权和误导行为、并要求上交所赔偿其损失人民币1元。上海市浦东新区法院一审认为,目前我国证券市场不成熟,相关法律制度尚未完善,故裁定不予受理。参见上海市浦东新区人民法院(2003)浦受初字第20号行政裁定书。转引自徐明、卢文道编著:《判例与原理:证券交易所自律管理司法介入比较研究》,北京大学出版社2010年9月版,第370页。
    [25]证券交易所监管行为的法律特征主要体现在两个方面:
    第一,证券交易所对证券市场的监管本质上属于一种自律性管理。从历史上看,在没有政府法定监管者之前,许多交易所就已经开始运作并长期存在。在创建之初,市场处于自发的状态,随着市场的发展,市场参与者认识到为了维护市场健全运行,监管很有必要。人们相信,那些熟悉特定交易惯例和业务的人,最适合制订与这些业务有关的规则,执行这些规则并解决由此产生的一些争端。而且,熟悉这些规则可以确保争端的迅速解决,此外,这些特定市场的商业规则可以持续和迅速地适用于交易方式的变化,交易所的自律性管理,在政府没有介入市场监管时,是长期以来维持市场正常运行的基础;在政府介入市场监管后,也为政府监管的提供了规则基础。
    第二,交易所的监管具有专业性和及时性,证券市场是一个专业性极强的市场,需要一批专业的人员来进行组织和管理,证券监督管理机构和证券交易所由国家和市场参与者信任的专业人士组成,各种章程、业务规则、协议、备忘录以及在此基础形成的国家强制性法规规章都是专业性很强的,该领域外的人士一般不能难以完全的掌握和熟练的运用,因此较少的介入和干涉应是明智的选择。另外,证券市场是一个瞬息万变的市场,而交易所的监管是一线监管,其突出特点是需要根据市场情况及时做出反应,因此给予交易所必要的自由裁量权与终局决定权是交易所监管的必要前提,否则就可能贻误时机、降低市场效率,甚至直接影响到市场的正常运行。
    [26]《企业会计准则第12号-债务重组(2006年)》对此作了如下详细的规定:
    第四条以现金清偿债务的,债务人应当将重组债务的账面价值与实际支付现金之间的差额,计入当期损益。
    第五条以非现金资产清偿债务的,债务人应当将重组债务的账面价值与转让的非现金资产公允价值之间的差额,计入当期损益。转让的非现金资产公允价值与其账面价值之间的差额,计入当期损益。
    第六条将债务转为资本的,债务人应当将债权人放弃债权而享有股份的面值总额确认为股本(或者实收资本),股份的公允价值总额与股本(或者实收资本)之间的差额确认为资本公积。重组债务的账面价值与股份的公允价值总额之间的差额,计入当期损益。
    第七条修改其他债务条件的,债务人应当将修改其他债务条件后债务的公允价值作为重组后债务的入账价值。重组债务的账面价值与重组后债务的入账价值之间的差额,计入当期损益。修改后的债务条款如涉及或有应付金额,且该或有应付金额符合《企业会计准则第13号--或有事项》中有关预计负债确认条件的,债务人应当将该或有应付金额确认为预计负债。重组债务的账面价值,与重组后债务的入账价值和预计负债金额之和的差额,计入当期损益。或有应付金额,是指需要根据未来某种事项出现而发生的应付金额,而且该未来事项的出现具有不确定性。
    第八条债务重组以现金清偿债务、非现金资产清偿债务、债务转为资本、修改其他债务条件等方式的组合进行的,债务人应当依次以支付的现金、转让的非现金资产公允价值、债权人享有股份的公允价值冲减重组债务的账面价值,再按照本准则第七条的规定处理。
    [27]为与之配套,在《上市规则》第十一章“其他重大事件”中专门增加了“破产”一节。“破产”一节针对现行规则破产规定单一薄弱的现象,修订和完善了破产规定,包括:按照《证券法》关于破产退市的释义,修正关于破产公司终止上市的情形;统一在法院受理的时点起对相关公司股票采取退市风险警示处置;鉴于破产过程中不确定因素过多,在交易安排上考虑给予一定*ST交易时间(20个交易日)充分释放风险后即对公司股票进行停牌,直至相关情况明朗;对破产公司的信息披露时点和披露内容进行具体规定,并区分不同管理人模式,对信息披露义务主体和责任作出明确要求。
    [28]《特别规定》作为深交所《股票上市规则》的一个有机组成部分,是对《股票上市规则》的补充。《特别规定》是针对中小企业板公司的特别规定,仅适用于中小企业板公司,不适用于其他上市公司。中小企业板上市公司在遵守《特别规定》的同时,也必须遵守《上市规则》。《特别规定》和《上市规则》都有规定的,中小企业板上市公司首先适用《特别规定》的规定。比如,《上市规则》13.3.1中规定“最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益为负”时实行其他特别处理,但根据《特别规定》,相同情况下要实行退市风险警示。如果中小企业板上市公司出现这种情况,将被实行退市风险警示而不是其他特别处理。
    [29]在《特别规定》中增加对外担保、资金占用和交易所公开谴责次数等3个规范类指标主要基于以下考虑:首先,上市公司违规为控股股东等提供资金是违法违规行为,对上市公司的损害巨大,严重损害了广大中小股东的合法权益,必须坚决杜绝。如何在中小企业板防止出现严重的资金占用问题,是中小企业板上市公司监管中的重大课题。因此,我们在《特别规定》中引入资金占用的违法指标,是希望以此为突破口,以中小企业板进行试点,对《证券法》第55条第(三)项有关重大违法行为的规定进一步细化,使其更具可操作性。同时,将资金占用列为公司退市的一项指标,将增大资金占用的违法成本,也时刻提醒上市公司以及控股股东等方面严格遵守有关法规和交易所的规则。其次,上市公司提供对外担保虽然不是法律禁止的行为,但从主板10多年的监管经验来看,上市公司提供大量的对外担保,是上市公司的控股股东及其关联人掏空上市公司的主要途径之一,而且具有隐蔽性,不容易及时发现,产生了很多严重的问题。可以说,广大投资者对上市公司的对外担保存在极大的疑虑,上市公司的对外担保行为客观上影响了投资者的投资信心。特别是中小企业板公司抗风险能力较低,必须对大量担保所引发的潜在风险给予足够的重视。《特别规定》引入对外担保指标的主要目的是对中小企业板上市公司进行警示和引导,防患于未然,同时考虑到对外担保在企业经营活动中的作用和对外担保的性质,《特别规定》中的有关规定无论是绝对额和相对额都相对宽松,不会影响到企业正常的经营活动。最后,交易所的公开谴责,综合反映了公司在规范运作和诚信建设方面的缺失,将一定期限内多次受到交易所公开谴责的公司淘汰出局,是提高交易所监管权威性、打造中小企业板为“诚信之板”的有力举措。
    [30]在处置*ST本实B退市过程中,存在极大阻力。该公司实际控制人自恃境外身份,面对可能的终止上市结果,在定期报告披露前就多次上访,并威胁要在境外召开新闻发布会,声称受到监管部门的不公正对待。为防范公司鼓动中小投资者采取如集体上访、威胁监管人员人身安全等过激行为,迫使深交所与地方政府及证监局投入了巨大精力和财力制订并实施风险处置预案,以防范和化解相应的退市风险,保持股东和社会稳定。
    [31]例如,联游从纳斯达克退市便是典型案例。2012年2月22日,联游正式被纳斯达克摘牌,退至粉单市场,交易代码由CCGM变为CCGM.PK.公开资料显示,联游摘牌前总股本2003.92万,总市值420余万美元。
    2010年8月,唐骏将联游60%的股份装入大华建设(CAEI),借壳登陆纳斯达克。但此后因游戏产品《雷霆》及《战国》迟迟未能推出,公司无任何收入来源;管理层斗争、裁员等事件进一步加剧了其股价动荡:在2010年7月,其因股价长期低于1美元红线收到了纳斯达克的退市警告。在最后期限2010年12月28日之前,联游通过1:4并股将股价维持在1美元以上,暂时逃过一劫。然而随后联游股价再次跌破1美元,联游于2012年8月再次收到纳斯达克退市警告,最后期限就是2012年2月22日。
    新华悦动传媒也是因为股价长期低于1美元被纳斯达克,后被转移至粉单市场继续交易。
    [32]东交所“退市整理期”及相关规定主要如下:A.当上市公司存在退市风险时,东交所股票上市规则(下称:上市规则)第610条规定,公司股票进入“监管板块”,实行另板交易。B.当上市公司被决定退市时,根据上市规则第611条,交易所将指定该公司股票进入“整理板块”交易直至退市,使投资者有机会卖出所持股票。根据上市规则执行准则(下称:执行准则)第604条,退市整理期为一个月。C.股票在退市整理期间,交易机制不作特别安排。按照东交所涨跌停板制度,公司股价低于100日元时,当日股票收盘价与前一交易日收盘价相比变动达30日元时,公司股票触及涨跌停板。
    [33]日本航空、活力门和亚洲互动传媒案例是东京交易所实施退市整理期以来的三个著名案例。日本航空(Japan Airlines Corporation)是一家有着近60年历史的航空公司,在东交所市场一部上市。过去九年间,日航三次接受政府注资后,始终无力挽回颓势,连年亏损,日航及其旗下两家子公司负债总额达2.32万亿日元。2010年1月19日,东交所宣布日航向日本法院提请破产,2月20日起,日航将从东交所退市,在此之前,日航股票仍可作为“整理股票”在东交所交易。活力门(LivedoorCo.,Ltd.)于2000年在东交所Mothers板块上市,跻身日本三大门户网站行列。2006年1月16日,活力门公司因涉嫌违反《证券交易法》遭到警方搜查,并引发了日本股市的一场“大地震”,日经股指在随后的两个交易日内暴跌926.85点。同年1月23日东交所宣布,即日起活力门将列为“监管股票”.2006年3月14日,活力门股票被转为“整理股票”,一个月后正式退市。亚洲互动传媒(AsiaMediaCompanyLimited)于2007年4月26日在东交所Mothers板块上市,成为第一家在东交所上市的中国企业。2008年6月3日,亚洲互动传媒发布公告称公司CEO崔建平在未得到公司董事会同意的情况下,将其在中国国内银行开户的全资子公司--北京宽视网络技术有限公司1.069亿人民币的定期存款设定为对第三方企业债务的担保。为此,东交所向北京市公安局举报了该公司的违规行为,要求依法追究崔建平的刑事及民事责任。2008年6月25日,东交所将亚洲互动传媒列入“监管股票”名单,提醒投资者注意该股票有可能退市。而财务报告的不合格终于让东交所下决心将其“退市”.2008年8月19日,东交所在股市收盘后发表声明称亚洲互动传媒于一个月后退市。
    [34]深沪两市退市制度改革的方向和思路总体上是一致的,总体框架和主要退市条件基本相同,但在风险警示和退市后续安排方面存在一定差异。在风险警示方面,深市主板、中小企业板通过设置退市风险警示标识*ST的方式进行相关公司的风险警示,而沪市通过设置退市风险警示标识*ST以及风险警示板的方式向投资者警示风险。在退市后续安排方面,深市公司股票终止上市后可以选择全国性的场外交易市场外或者其他符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让,而沪市公司股票终止上市后可以选择全国性的场外交易市场外或者其他符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让,也可以申请将其股票转入上交所设立的退市公司股份转让系统进行股份转让。两市结合自身情况,在具体制度安排上进行差异化探索,有利于稳妥推进退市制度改革。
    [35]2001年退市制度实施以来,B股公司与A股公司一直执行相同的退市条件,深沪交易所至今共有6家纯B股公司由于三年连续亏损导致退市。2009年最后一家退市公司深本实B就是一家纯B股公司。因此,纯B股公司一旦触发退市指标,同样要被依法退市。
    [36]2001年退市制度正式实施以来,B股公司与A股公司一直执行相同的退市条件,深沪交易所至今共有6家B股公司由于三年连续亏损导致退市。2009年最后一家退市公司深本实B就是一家纯B股公司。
    [37]此外,继闽灿坤B通过缩股“起死回生”后,2013年9月13日,*ST建摩B(200054)实施1:4缩股方案并正式复牌。复牌首日,*ST建摩B参考价为每股5.12港元,公司股票交易实行价格涨跌幅限制,涨跌幅限制为开盘参考价的上下5%。至此,*ST建摩B退市危机得到暂时缓解。资料显示,去年8月1日,在经历连续5个跌停之后,*ST建摩B开始停牌策划重大事项,停牌前一交易日股价收盘于1.28元,已逼近面值。为规避退市风险,公司9月10日发布公告称,公司董事会审议通过了缩股方案,即以现有总股本4.775亿股为基数,全体股东按每4股缩为1股的方式缩股。
    [38]《深圳证