上市公司MBO的相关法律问题研究(下)
2005/1/5 18:48:00  点击率[1297]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】金融法
    【出处】该文相关内容发表于《法学评论》2003年第5期。作者单位:国家开发银行总行法律事务局。
    【写作时间】2003年
    【中文摘要】MBO和ESOP(员工持股计划)、ESO(经理股票期权)一样,具有对企业经营者的激励功能。但是应当明确,MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下,有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前,针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境,既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍,又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。只有这样,才能实现借助MBO解决国企改革中产权清晰问题和改善上市公司治理结构问题的最终目的。
    【中文关键字】上市公司 MBO 法律障碍 制度完善 国企改革 治理结构
    【全文】

       四、对完成MBO的上市公司管理层的制衡机制  
     由于实施MBO的收购资金,很大比例都是通过借贷融资的方式获得的,因此管理层在完成收购以后,要承担巨大的还债压力,这势必会对上市公司以后的经营行为产生一个或好或坏的影响,使得完成MBO的管理层和上市公司都会有一个财务压力 。作为独立的“经济人”,管理层是以自身利益最大化的实现为目标的。在现有国情下,管理层控股很可能会形成新的内部人控制 ,侵害上市公司和股东的权益。因此,上市公司实施MBO后,对管理层的权力从制度上进行合理制衡具有与从制度上鼓励管理层实施MBO同样重要的意义。只有对管理层的激励机制和约束机制达到趋于完美的平衡,才有可能实现上市公司MBO所具有的实际价值。  
     (一)合理限制管理层对股东大会等公司治理机关的控制权  
     1.限制的原因  
     我国公司法上治理机关的构成模式是以股东大会为核心的董事会和监事会并列的二元结构。根据《公司法》的规定,股东大会在上市公司中处于最高权力机关的地位。股东大会的这种最高性主要体现在:一是就公司组织和运营中的基本事项(如经营方针、投资计划、章程修改)行使决策权;二是对董事监事享有选举权和解任权;三是公司就其依法所做的决议对董事会、监事会和经理均产生法律上的拘束力。  
     对上市公司实施MBO后,行使经营管理权的管理层又成为上市公司的大股东。由于中小股东并不积极参加股东大会或有“搭便车(free rider)”的心态,如果不削弱管理层在股东大会上的权力,则股东大会将有可能会沦为管理层的“一言堂”,上市公司内部的其他治理机关也易被管理层所操纵而流于形式,甚至于出现股东大会、董事会、监事会、经理层“合四为一”的现象,那么以制衡管理层的行为为目的的公司内部治理机关的分权设置也就失去了实际意义。因此,有必要通过制度上的构建,限制完成MBO的管理层对股东大会和其他上市公司治理机关的控制权。  
     2.引导上市公司股权结构的多元化构建  
     治标在于治本。为了限制管理层对股东大会等治理机关的控制权,可以合理地规定管理层持有上市公司股份的最高限额,并在支持上市公司MBO的同时,引导上市公司股权结构的多元化,鼓励国有股向外资或民营资本转让并大力发展机构投资者,避免股东大会管理层“一股独大”现象的发生。  
     此外,还可以引入“控股条款(Control Shares Provision) ”,限制包括管理层在内的任何可能的收购方,因过高持股比例而享有的对上市公司的控制权,进一步促进上市公司股权结构的多元化。任何一个股东通过收购或是代理权征集方式取得上市公司一定比例的股权后,就不再享有投票权 ,除非得到与此利益无关的绝大部分股东的同意(所谓与此利益无关的股东指既不属于收购方,也不属于被收购方的股东);此外,为排除套利者借机获利的短期行为,与此利益相关的股东必须在持有一段时间的股票后才能享有投票权。  
     我国《证券法》第91条规定了“六个月内禁止转让条款”,即在上市公司收购中,收购人对所持有的被收购的上市公司的股票,在收购行为完成后的六个月内不得转让。这一条款在一定程度上,有利于防止管理层、机构投资者、外资或民营资本等的短期利益行为,从而实现股权结构多元化在完善上市公司治理结构方面的作用。但是笔者认为,六个月的禁止转让期限过短,不能充分达到预期的防止收购人短期利益行为的效果,如果在较长时间内严格禁止收购人转让所收购股票的行为,又显得过于死板,不符合市场经济的规律。因此,笔者建议引入“偿还条款(Disgorgement Provision) ”。这一条款规定,任何人如果在获得一家公司的控股地位后的十八个月内转售所持有的股票,则必须将由此所得的任何利润还给该公司。该条款所称的控股地位系指公开披露已直接或间接持有上市公司超过20%具有投票权的股票或者宣布将通过一切途径掌握公司控股权的任何个人或群体 。  
     3.强化上市公司相关专门委员会的作用  
     我国法律对上市公司设立由独立董事组成的专门委员会没有作强制性要求,而是规定上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会,各专门委员会对董事会负责,各专门委员会的提案应当提交董事会审查决定 。  
     为了防止实施MBO的管理层实际控制董事会后滥用董事会权力,例如排挤董事会中其他董事或者基于个人利益最大化的驱使和缓解偿债压力的需要,巧立名目增加自己的薪酬水平,笔者建议,强制性规定所有实施MBO的上市公司都必须成立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责,决议直接提交股东大会审议。专门委员会的决策只要是从公司的最大利益出发,就无需考虑公司内部任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。此外,应当严格按照《上市公司治理准则》等法律文件的规定选任独立董事,在职权、薪酬、责任等方面保证其绝对的独立性,割断独立董事和管理层之间的关联关系,独立董事不得由公司股东或股东单位的任职人员,公司的内部人员和与公司关联人或公司的管理层有利益关系的人员担任。  
     (二)加强对上市公司财务和经营管理的监督  
     1.监督的必要性  
     目前,上市公司管理层利用其在上市公司的财务和经营管理权,通过关联交易,隐瞒企业真实财务状况,侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜,不仅在像中国这样相应法律法规尚不完备、监管措施尚不先进的国家,即使是在公司制度、监管制度十分发达的西方国家也是一种无法完全遏制的违法现象,2002年美国股市暴露出来的安然、世通公司作假丑闻就充分说明了这点 。而通过实施MBO,管理层与大股东合为一体,管理层通过各种方式滥用权力侵犯中小股东利益将更加的便捷,所获得的利益更为直接,也更有利于其采取隐蔽的手段进行关联交易或其他非法套利行为 。完成MBO后的还贷压力更构成了管理层在经营管理过程中追求自身利益最大化的诱因。外部监管部门的监管也会由此而变得更为困难。  
     管理层实施MBO后,上市公司很可能会出现以下一些情形:管理层注重大比例的现金分红,以收回实施MBO的收购成本;管理层通过一些手段转移上市公司的优质资产,例如通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或自己拥有绝对控制权的企业;管理层挪用上市公司的现金,甚至编造虚假的上市公司财务报告;管理层为了达到某种目的,对外提供不利于上市公司的担保;等等。  
     因此,为了充分发挥上市公司MBO的正面作用,消除其负面影响,对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善就显得尤为迫切。  
     2.对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善  
     我国属于大陆法系国家,《公司法》原本设计为由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。以后,又引入了英美法系的独立董事制度,即由监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会共同行使对上市公司财务和经营管理的监督权 。由于独立董事是我国上市公司治理结构中新的监督力量,因此,监事会和独立董事两者的职能和权力之间存在着一些重合和冲突。为了有效监督管理层滥用权力侵犯上市公司和股东权益的不当财务行为,防止出现“都负责等于都不负责的监督断层”,应当协调好上市公司监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会对上市公司财务和经营管理的监督职权 。  
     由于我国现行法律制度没有上市公司监事参与实施MBO的禁止性规定,一旦监事参与实施管理层对上市公司的MBO,必然会削弱监事会的独立性和监督职能。与此相反,根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》的规定,独立董事必须独立于所受聘的上市公司及其主要股东之外,即独立董事除非辞去职务,否则不得参与实施对上市公司的MBO。因此,当监事参与实施对上市公司的MBO时,除要求参与实施MBO的监事回避或辞职外,可以规定在上市公司管理层实施完毕MBO后的一段时间内,由独立董事组成的审计等专门委员会主要负责行使对上市公司财务和经营管理的监督权 ,以完善对上市公司财务和日常经营管理的内部监督机制。  
      
      
     

    【注释】
    由此可见,并不是所有的上市公司都适合操作MBO。上市公司MBO收购的资金,管理层需要借贷巨额资金来解决。如果上市公司存在“巨大的资产增值空间”或存在“潜在的管理效率空间”, 通过资产结构以及业务的重组,达到降低管理成本,获得较大的现金流入,就会给管理层带来超过正常的收益回报。否则,没有足够的赢利能力就会使实施MBO的管理层,进而上市公司面临巨大的财务困境。
    内部人控股可能出现的负面效应主要有内幕信息问题、关联交易问题、公正公平问题、公众信誉问题和道德风险问题。参见青木昌彦:《对内部人控制的控制:转轨经济时期公司治理结构若干问题》,载于青木昌彦、钱颖一主编:《转轨经济中的公司治理结构》,中国经济出版社1995年版。
    此项条款出现在美国宾夕法尼亚州于1990年3月27日通过并施行的,被许多观察家认为是全美最为彻底的反收购立法《宾夕法尼亚州1310法案》中。参见:Knoeber, C.R., Golden Parachutes, Shark Repullents, and Hostile Tender Offers, American Economic Review, Vol. 76, Page 155-167, (1986);沈艺峰:《公司控制权市场理论的现代演变:美国三十五个州反收购立法的理论意义》,载于《中国经济问题》(厦门),2000年第3期,20页-35页。
    投票权主要包括上市公司的股东在股东大会上享有的表决权和选举权。在英美法系和大陆法系下,股东权的具体构成都没有十分明确的规定。在美国公司法下,股东最突出的权力可以归纳为三类:投票权,诉讼权和资讯权。而投票权是制定法赋予股东最为核心的权力,参见:罗伯特·C·克拉克:《公司法则》,工商出版社1999年版,70页-72页,和Arthur R. Pinto and Gustavo Visentini: The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held Corporations-A Comparative Approach, Kluwer Law International, Page 259, (1998);日本公司法学者则大多采用将股东权分为自益权和公益权的方法,但投票权无疑是股东诸权力中最为重要的权力,参见刘俊海:《股份有限公司股东权的保护》,法律出版社1997年版,20页—21页。
    参见:《宾夕法尼亚州1310法案》。
    转让股票能立即获得高额利润是诱发收购方短期牟利行为的重要原因,例如完成MBO的丽珠集团管理层把手中的丽珠集团法人股以100%的溢价转让给了太太药业,丽珠集团的管理层因此就获得了近千万元的收益。丽珠集团管理层的行为虽然没有违反我国《证券法》“六个月内禁止转让条款”等法律条文的规定,但和MBO的价值取向是背道相驰的。由此可以看出“偿还条款(Disgorgement Provision)”在限制上市公司管理层短期牟利行为,促进上市公司MBO正面效用实现方面的意义。
    参见证监会2002年1月7日颁布施行的《上市公司治理准则》。根据证监会于2001年8月16日颁布施行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定,我国上市公司必须建立独立董事制度。
    加强对上市公司管理层的财务和经营管理的监督已经是各国上市公司治理的首要内容之一。ENRON和WORLDCOM等美国上市公司管理层丑闻事件后,美国总统布什于2002年7月30日签署通过了关于公司财务和经营管理监督机制的一揽子改革方案——索克斯法案(Sarbanes—oxley Act,简称SOX Act)。详细介绍及评论可参见:http://www.aicpa.org/info/sarbanes_oxley_summary.htm或http://www.arma.org/legislative/sarbanes_oxley.cfm,2002年9月12日访问。
    参见邬俊:《实施MBO中问题的思考》,载于《法学》(沪),2002年第11期,70页—74页。 
      《上市公司治理准则》第54条规定:“审计委员会的主要职责是:(1)提议聘请或更换外部审计机构;(2)监督公司的内部审计制度及其实施;(3)负责内部审计与外部审计之间的沟通;(4)审核公司的财务信息及其披露;(5)审查公司的内控制度。”《公司法》第126条规定:“监事会成员拥有下列职权:(1)检查上市公司的财务;(2)对上市公司管理层执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督;(3)当上市公司管理层的行为损害公司利益时,要求管理层予以纠正;(4)必要时,提议召开临时股东大会的权力;(5)在上市公司章程中规定的其他职权。”
    如何协调好上市公司监事会和独立董事职权的详细论述,可参见徐子桐:《独立董事与监事会的关系架构》,载于《法学》,2001年第7期,62页—64页;甘培忠:《论完善我国上市公司治理结构中的监事制度》,载于《中国法学》,2001年第5期,74页—84页。
    为了保证审计委员会绝对独立地行使好对上市公司财务管理的监督权,审计委员会中的独立董事不应当和管理层或者控股股东有任何受其影响的关联关系;审计委员会成员除了领取股东大会审议通过的薪酬外,不应当再从该上市公司中获取其他任何收入;考虑到审计委员会特殊的专业性职能,委员会成员中应当至少有一名财务专家,必要的时候可以聘请外部审计人员,并由上市公司支付报酬。
    从规制上市公司MBO的法律文件中,已经可以看出立法者以独立董事为主对实施MBO的管理层进行监督的用意。《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第15条规定:“管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”;第三章要约收购规则第31条规定:“管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构,分析被收购公司的财务状况,就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见,并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”

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