上市公司MBO的相关法律问题研究(中)
2005/1/5 18:44:00  点击率[1380]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】金融法
    【出处】该文相关内容发表于《法学评论》2003年第5期。作者单位:国家开发银行总行法律事务局
    【写作时间】2003年
    【中文摘要】MBO和ESOP(员工持股计划)、ESO(经理股票期权)一样,具有对企业经营者的激励功能。但是应当明确,MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下,有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前,针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境,既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍,又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。只有这样,才能实现借助MBO解决国企改革中产权清晰问题和改善上市公司治理结构问题的最终目的。
    【中文关键字】上市公司 MBO 法律障碍 制度完善 国企改革 治理结构
    【全文】

       二、 MBO融资中的法律问题研究  
     (一)银行资金来源的法律障碍  
     在美国,MBO的收购资金可以由银行提供,也可以由保险公司、养老保险基金、风险投资公司提供。从支付方式而言,有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券、可交换债券等多种形式。与此相反,我国上市公司管理层实施MBO,只能采取现金支付的方式 ,而且融资渠道也非常单一,大部分收购资金只能来自于银行。例如粤美的集团MBO的收购资金,管理层自筹部分不到10%,其余约3.2亿元都是银行贷款。  
      
     表二:美国杠杆收购融资结构一览  
     层次 债权人 /投资者 贷款 /证券 所占比例  
     优先债 商业银行以资产做抵押的债权人保险公司被兼并公司 周转信贷额度 (无担保 )周转信贷额度 (以应收账款和存货作担保 )固定资产贷款 (以机器、设备、不动产作担保 )优先票据 (无担保 ) 50%~60%  
     从属债 保险公司养老基金风险资本机构被兼并公司 优先从属票据次级从属票据 10%~20%,与优先债之和约70%  
     权益 保险公司风险资本机构被兼并公司私人投资公司 优先股 30%左右,其中优先股20%,普通股10%  
      公司管理层人员 普通股   
      
     但是,根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定,商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。1995年发布施行的《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前,商业银行已向非银行金融机构和企业投资的,由国务院另行规定实施办法。”1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定,借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的,由贷款人对其部分或全部贷款加收利息;情节特别严重的,由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款,并提前收回部分或全部贷款。1999年颁布施行的《证券法》第133条规定,银行资金禁止违规流入股市。  
     显然,管理层对上市公司实施的MBO,具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质,银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份,违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见,目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。  
     笔者认为,银行资金不能进入股市的规定是不合理的,银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。国内现有的金融法律环境和狭窄的投资渠道,严重制约了银行资金的投资活动,笔者建议修改《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》中的相关规定 。  
     (二)担保中的法律风险  
     在上市公司管理层筹集MBO收购资金时,融资方会要求上市公司为MBO收购主体提供担保或用上市公司的股权进行质押。例如粤美的集团管理层3.2亿元的银行贷款就采取了股权质押的方式:“管理层成立的收购主体——美托公司,以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占总股份的22.19%)向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款,共计贷款3.2亿元,贷款期限3年。”  
     《公司法》第60条第3款规定:“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”2000年最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释:“董事、经理违反《公司法》第60条规定,以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的,担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外,债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”  
     MBO收购主体在管理层完成MBO后成为上市公司的股东。上市公司为MBO收购主体提供担保,就具有向本公司股东提供担保的性质。当前我国上市公司MBO案例中,管理层多采取在实施MBO前,用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。 但是,由于担保关系发生时,管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东,因此,这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定:“董事、经理应当遵守公司章程,忠实履行职务,维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定:“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”,管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法,管理层人员也要承担相应的法律后果。  
     就管理层用上市公司的股权进行质押的融资方式而言,由于银行只有在完成股权质押的手续后才能提供贷款,管理层一般采取先向MBO收购主体交付上市公司的股权凭证,由MBO收购主体用来在银行质押贷款后,再向上市公司支付收购资金的办法。这种做法事实上也违反了《公司法》第123条和《上市公司收购管理办法》第7条的规定,因此存在被认定为违法的风险。  
     借贷方向融资方提供担保是债权融资中必不可少的环节。我国《公司法》、《担保法》等法律文件中关于担保和公司管理层行为的若干禁止性规定,增加了实施MBO的融资难度,担保问题成为我国上市公司MBO的瓶颈约束。  
     (三)信托和基金融资方式的法律性质  
     2001年4月起施行的《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务,确立了信托财产的独立性原则,信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度 。2002年6月颁布的《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定:(1)受托经营资金信托业务;(2)经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务;(3)代理财产的管理、运用与处分;(4)以自有财产为他人提供担保;等等。2002年11月中旬,重庆新华信托投资股份有限公司设立了5亿元规模的专项MBO信托。同期,荣正咨询有限公司设立了规模达50亿人民币的国内第一家开放式MBO基金俱乐部——利宝资本俱乐部。由花旗银行、梧桐基金、红塔创投和深圳国投合资组建的MBO基金——申滨投资管理有限公司也将于2003年年底前投入运作。信托和基金给拓宽我国上市公司MBO的筹资渠道带来了新的思路 。  
     在实施MBO的过程中,以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据,创造性地运用信托法律关系,不仅可以帮助管理层解决资金问题,而且可以避免专门设立收购主体,从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式:第一,信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金(包括海外基金)的定向委托,为MBO提供债权融资,也可以根据2002年7月颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》,发行集合资金信托计划,吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二,信托机构作为受托人,管理层委托信托机构收购上市公司。这样一来,管理层就无须专门设立MBO收购主体,而且可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三,信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金,又代表管理层持有上市公司的股份。  
     MBO私募基金是伴随着我国上市公司MBO一起产生的。据粗略估计,目前中国的MBO私募基金规模可能不下100亿元 。利宝资本俱乐部和申滨投资管理有限公司的MBO基金就可归类为MBO私募基金。从法律性质上讲,基金财产本质上是信托财产,基金财产一经成立,既从投资者和受托人(经理人和保管人)的自有财产中分离出来,形成一独立运作的财产。基金投资行为是信托投资行为的一种特殊形式,指通过信托合同或注册法人的方式将投资者的资金集中起来,形成投资基金,交由专业人员按照资产组合原理进行分散投资的法律行为。以募集方式而言,基金分为公募和私募两种,私募基金即指向特定的投资对象募集资金。目前各式各样的民间私募基金都属于信托关系中的资金信托这一类 。  
     《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定:信托投资公司办理资金信托业务可以接受二人以上委托人的委托,集合管理、运用、处分信托资金。由此看来,尽管私募基金在法律上仍然没有明确定性 ,但已经可以利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作。MBO私募基金参与MBO运作的突出特点和信托投资公司类似,在于其集融资和投资于一体,在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。笔者建议尽快出台私募基金的相关立法,以便对MBO私募基金的运作用法律加以规范。  
     三、MBO收购中的法律问题研究  
     (一)MBO收购的法律性质:关联交易  
     关联交易是指上市公司或其附属公司与在本公司直接或间接占有权益、存在利害关系的关联人士间所进行的交易 。我国财政部1997年5月22日颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》对关联方关系作出了界定:在企业和经营决策中,如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响,本准则将其视为关联方;如果两方或多方同受一方控制,本准则也将其视为关联方 。因此,实施MBO的上市公司管理层、管理层所设立的收购主体和被实施MBO的上市公司之间是关联方关系,而管理层通过其所设立的收购主体收购上市公司的行为则应当被认定为关联交易。  
     我国法律对上市公司的关联交易作出了较为详尽的规制。1998年1月1日施行的《股票上市规则》明确规定,上市公司的关联交易应当遵循公开、公正和诚实信用原则,保障国有资产不受侵犯,保证公司资产免受不正当损失,维护股东的合法权益,并应当按照要求,真实、准确、及时、完整地履行信息披露义务。  
     《股票上市规则》还规定了关联方回避表决制度,即上市公司的关联人士与上市公司签署涉及关联交易的协议时,应当采取必要措施回避利益冲突。根据此项制度,笔者建议对上市公司MBO进行如下规制:第一,实施MBO的上市公司管理层只能代表其所设立的收购主体一方与上市公司签署有关MBO的协议,并不得以任何方式影响上市公司的决定。第二,上市公司的董事会就MBO的有关事项进行表决时,参与实施MBO的管理层应不参与表决;在上市公司的董事会成员全体参与实施MBO的情况下,应当由上市公司的独立董事就MBO的有关事项进行表决;未能出席会议的董事为有利益冲突的当事人的,不得就该事项授权其他董事代理表决。第三,上市公司的管理层对本公司实施MBO,属于较重要的关联交易,必须向股东大会公布及取得其批准后方可实行,而有关联的股东(例如拟向实施MBO的管理层转让股份的上市公司股东)须放弃其投票权。在上市公司的股东大会就MBO的其他有关事项进行表决时,有关联的股东也不应参加表决。第四,应当对非关联方的股东投票情况进行专门统计,并在决议公告中披露。如有特殊情况关联股东无法回避时,公司在征得有关部门同意后,关联股东可以参加表决,但在股东大会决议中应作出详细说明。  
     (二)MBO收购中财务和定价问题的法律规制  
     1.存在的问题  
     我国上市公司MBO中存在问题最多的是财务和定价问题。  
     由于我国规范财务问题的法律不健全,一些实施MBO的上市公司管理层会利用收购过程中信息高度不对称的状况,通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损,然后利用账面亏损获得较低的收购价格,或甚至逼迫地方政府低价转让股份至管理层控股的公司,如果地方政府不能接受,则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦完成MBO,管理层人员再通过调账等方式恢复帐面利润,使隐藏的利润合法地出现,从而实现年底大量现金分红以缓解实施MBO带来的巨大财务压力。在实施MBO的过程中,还有可能会伴随着大量的关联交易,致使上市公司的资金严重外流。  
     《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作出了底线规定:协议收购的非流通股价格不低于每股净资产,要约收购的价格参照流通股价格。但是在我国一些上市公司MBO案例中,收购价格甚至比每股净资产还低,例如上市公司特变电工,2002年中期每股净资产为3.38元,而管理层实施MBO的收购价格最高为3.10元,最低为1.24元。2002年中期统计数据显示,目前上市公司净资产之和与净利润之和的比例为30.75倍。如果以净资产为转让价格,则全年的整体市盈率大致为15倍,相对于40~50倍流通股市盈率,而且每股净资产中不包含上市公司的无形资产,如品牌、商业信誉、技术等。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录,并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力,因此质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。  
        
     表三:部分实施MBO的上市公司收购价格一览  
     代码 简称 总股本(万股) 管理层收购占总股本比例(%) 收购价格(元) 2002年第三季度每股净资产(元)  
     000407 胜利股份 23958 17.65 2.27 2.28  
     600084 新天国际 23518 14.92 3.41 3.09  
     600089 特变电工 25949 11.46 1.24-3.1 3.41  
     000973 佛塑股份 37345 29.46 2.96 3.26  
     000513 丽珠集团 30603 4.1 3.23  
     000055 方大 29640 36.14 3.28 3.25  
     000527 粤美的 48488 22.19 2.95-3 4.59  
     资料来源:证券市场周刊  
      
     2.规制的对策  
     由于作为收购人的管理层与股东有着完全相反的利益追求,管理层对于股东的信义义务和注意义务与其自身利益发生了直接冲突。不解决管理层的义务冲突问题,原股东的利益难以得到保障,MBO的合法性将会受到质疑。因此,通过外部因素降低管理层向股东履行信义义务和注意义务的不可缺性就格外的重要。  
     由上市公司的独立董事全权负责聘请独立财务顾问并且对股份转让的价格进行公开竞价或许是解决MBO财务和定价问题的良策。以香港对上市公司并购的规制为例,根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定:资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或最终确认,并清楚说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法,侧重于以财务状况、盈利能力和发展潜力来评估企业资产的价值,再辅之以公开竞价等方式,使交易价格的确定较为透明。国内上市公司MBO资产评估过程中,主要是采用净资产法。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准,而割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系,且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价,定价的透明度低,对交易价格的最终确定缺乏科学的评估依据 。因此,应当由独立的财务顾问,参照香港或国外具体的资产评估办法对上市公司资产进行公正的评估 。  
     聘请独立财务顾问的作用在于,通过专业机构的知识和经验帮助股东判断上市公司的价值,以免上市公司的股东不得不依靠管理层来判断公司价值。证监会在2002年9月颁布的《上市公司收购管理办法》第15条中表达了同样的观点:一般协议收购中,独立财务顾问可有可无;管理层进行收购的,为股东聘请独立财务顾问则是必要条件 。  
     2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》规定,股东可以采取证券市场集中竞价的方式出让股份 。公开竞价方式不仅有利于收购程序的公开化,而且可以通过市场竞争机制来发现上市公司的价值,管理层帮助股东判断公司价值的重要性也得以降低。上市公司管理层实施MBO,应当按照公开竟价机制,使其他潜在的收购人可以参与竞争出价,价高者得。  
     (三)MBO收购中的信息披露  
     管理层收购自己经营管理的上市公司的行为是关联交易。因此,上市公司MBO的信息披露不仅应该适用我国证券法律的一般性信息披露要求,而且还应当进行特别规制。特别是对于收购价格的定价依据、巨额收购资金的来源、MBO后上市公司经营管理的后续计划等核心内容,必须强制性要求进行信息披露。  
     被收购股份的定价依据关系到国有资产是否流失,应当作为强制性公开信息披露的内容之一。不少上市公司管理层实施MBO时的收购价格低于净资产价格,但并未对定价的依据进行披露。《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定,管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。这一规定将有助于遏制一些上市公司管理层利用各种方法降低收购价格,损害国家利益的行为。  
     与收购价格同样敏感的问题,是管理层收购资金的来源。我国上市公司MBO案例中,管理层对收购资金的来源一直讳莫如深。对上市公司实施的MBO,收购资金基本上不少于上亿元。除个人直接出资外,收购资金的主要来源是MBO私募基金和金融机构的贷款等等。收购资金的获得方式在一定程度上决定了管理层在收购上市公司后可能的表现。因此,管理层在实施MBO时必须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。  
     第三个上市公司MBO应当披露的重要内容,是管理层收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权或合法的自我激励,但需要提防一些上市公司的管理层利用信息不对称,打着股权激励的幌子,掏空上市公司。2002年12月起《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》开始施行,上市公司MBO将进入强制信息披露阶段。根据新规定,实施MBO的管理层首先要披露收购的目的。另外,管理层还须披露MBO的后续计划,包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置,会不会改变上市公司的主营业务方向等。  
     

    【注释】
    《证券法》第35条规定:“证券交易必须以现货进行交易”。
    12 参见王一:《企业并购》,上海财经大学出版社2001年版,90页—94页。 
      《证券法》将有可能出现重大调整,在证监会公布的证券法修改意见稿中,《证券法》第35条关于证券交易以现货进行交易和第133条关于禁止银行资金违规流入股市的规定已经被删除。参见何晓鹤,郭宏超:《<证券法>可能出现重大调整》,原载于《经济观察报》(济南),2002年12月9日A⒄,转载于《人大报刊复印资料:经济法学、劳动法学》,2003年第3期,83页—85页。
    14 关于信托法律关系的详细阐述,可参见卞耀武:《中华人民共和国信托法释义》,法律出版社2002年版。
    15 2003年2月12日,人福科技(600079.SH)发布公告宣布通过信托实施MBO,成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。可参见:《人福MBO创想:上市公司信托第一案》,载于《21世纪经济报道》,2003年2月19日;或参见:http://www.trust-one.com, 2003年2月24日访问。
    参见:《揭密私募MBO基金》,载于《中国证券报》,2002年11月28日;或参见:http://www.cs.com.cn,2002年12月6日访问。
    参见张宇润等:《中国证券法:原理·制度·机制》,中国经济出版社2002年版,192页—208页;中国证券业协会基金公会:《证券投资基金法规体系研究》,中国法制出版社2002年版,19页—21页,200页—205页。
    2002年8月23日,人大财经委员会在正式提交人大常委会审议的《证券投资基金法(草案)》中仅限于调整证券投资基金这一基金种类。对私募基金,草案未置一词。
    参见张忠军:《上市公司法律制度》,法律出版社2000年版,第179页。 
      《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》对准则中使用的术语作了定义:
    (1)控制,指有权决定一个企业的财务和经营政策,并能据以从该企业的活动中获取利益。
    (2)共同控制,指按合同约定对某项经济活动所共有的控制。
    (3)重大影响,指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力,但并不决定这些政策。参与决策的途径主要包括:在董事会或类似的权力机构中派有代表;参与政策的制定过程;互相交换管理人员,或使其他企业依赖于本企业的技术资料等。
    《国有资产评估管理办法》第23条规定,国有资产评估办法包括:收益现值法,重置成本法,现行市价法,清算价格法和国务院资产管理行政主管部门规定的其他评估方法。不同会计政策的选择对于资产评估的影响差异很大。对“会计政策选择”的分析,可参见刘燕:《会计法》,北京大学出版社2001年版,第341页。
    1991年国务院颁布的《国有资产评估管理办法》和1992年国家国有资产管理局发布的《国有资产评估管理办法实施细则》,对资产评估的企业及资产评估的范围都作出了较为详尽的规定。
    《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第15条:“被收购公司收到收购人的通知后,其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见,独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的,可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。管理层、员工进行上市公司收购的,被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见,咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”
    《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第21条规定:“经中国证监会和证券交易所同意,上市公司股东通过公开征集方式出让其所持有的上市公司股份的,应当委托证券公司代为办理,具体程序和要求执行证券交易所的相关业务规则。”

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