上市公司MBO的相关法律问题研究(上)
2005/1/5 18:37:00  点击率[1318]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】金融法
    【出处】该文相关内容发表于《法学评论》2003年第5期。作者单位:国家开发银行总行法律事务局
    【写作时间】2003年
    【中文摘要】MBO和ESOP(员工持股计划)、ESO(经理股票期权)一样,具有对企业经营者的激励功能。但是应当明确,MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下,有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前,针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境,既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍,又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用。只有这样,才能实现借助MBO解决国企改革中产权清晰问题和改善上市公司治理结构问题的最终目的。
    【中文关键字】上市公司 MBO 法律障碍 制度完善 国企改革 治理结构
    【全文】

       上市公司MBO(Management Buyouts,简称MBO)即上市公司管理层融资收购,是指上市公司的管理层通过借债融资的方式筹措资金收购本公司的股份,以获得对本公司实际控制权的企业并购行为(M&A)。上市公司的管理层应当包括董事,监事和总经理等高级经理人员 。我国法律对上市公司MBO的概念没有直接定义,但可以从中国证监会于2002年12月颁布施行的《上市公司收购管理办法》中体现出来 。  
     上市公司MBO在我国的产生和发展是与国家的产权政策紧密联系在一起的。1995年,中央提出了“抓大放小”的思路,要求“区别不同情况,采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式,加快国有小企业改组步伐”。党的十五大也对私有制企业进行了重新定位。在这种背景下,ESOP和MBO在我国开始兴起,四通集团被认为是中国第一例成功实施MBO的企业(香港上市) 。1999年9月,党的十四届五中全会通过了《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》,国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退,有所为有所不为”的原则,上市公司国有股转让的案例不断涌现。2001年1月,粤美的集团管理层完成MBO,成为我国第一起上市公司MBO案例 。  
     2002年6月24日,中国证监会发布了《关于停止国有股减持的通知》 ,提到“恢复国有股向非国有资本的协议转让”。上市公司MBO被“国退民进”政策催热,胜利股份、伊利股份等一批上市公司对外宣布实施MBO。自此,MBO成为和外资并购,民营企业收购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材 。  
     笔者认为,MBO和ESOP(员工持股计划)、ESO(经理股票期权)一样,具有对企业经营者的激励功能 。在上市公司中推行MBO,符合现代企业制度改革的需要,有利于解决国企改革中的产权明晰问题,可以改善上市公司的治理结构。但是应当明确,MBO自始至终是管理层进行自我激励的一种手段。在目前我国证券市场的法律制度尚不健全的情况下,有必要在鼓励和支持上市公司管理层推行MBO前,针对实施MBO的诸环节完善相应的法律环境,既要从制度上为推行上市公司MBO排除障碍,又要防止MBO的运作因缺乏有效的制度约束而被上市公司管理层恶意地滥用,成为一把双刃剑。从法律的角度分析,上市公司MBO的运作分为四个阶段:第一,上市公司的管理层设立MBO收购主体;第二,管理层进行融资;第三,管理层以控股为目的对上市公司的股权进行收购;第四,收购完成后,管理层控股上市公司并对其行使控制权。本文将依照此顺序对上市公司MBO的相关法律问题进行研究。  
      
     表一:上市公司管理层实施MBO的流程  
      
      
      
      
      
      
      
      
     一、设立MBO收购主体的法律问题研究  
     (一)设立MBO收购主体的法律形式的选择  
     实施MBO的上市公司管理层一般要成立一个法律上具有独立人格的实体(Enterprise)作为收购主体。根据我国法律的规定,上市公司的股东只能是自然人,法人或者国家(确切地说是国家授权的特定机构或部门)。因此,以收购主体最终是否成为被实施MBO的上市公司的股东为标准, MBO收购主体又可以被分为自然人型和法人型两类。  
     自然人型收购主体包括合伙企业型收购主体和独资企业型收购主体。自然人型收购主体的本质是管理层成员作为自然人持股,以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权 。设立自然人型收购主体最大的法律障碍在于《股票发行与交易管理暂行条例》第46条的规定“任何个人不得持有一个上市公司0.5%以上的发行在外的普通股”。此外,在我国虽然独资企业和合伙企业不具备企业法人资格,但在税法上和公司一样,也被视为纳税义务人。该两种企业的投资人从企业所分配的利润同公司股东一样,须完成两次税收,即企业所得税和个人所得税。因此,缴税上无任何优惠也成为自然人型MBO收购主体设立的法律障碍。限制上市公司自然人股东的持股比例以及对独资企业和合伙企业进行双重征税都是我国法律的特殊规定,不符合国际上的惯例。因此,笔者建议取消对上市公司自然人股东持股比例的限制和对独资企业和合伙企业的重复征税,为上市公司管理层设立自然人型MBO收购主体排除不必要的法律障碍。  
      在实践中,我国上市公司MBO收购主体均为法人型收购主体。法人型收购主体仅有公司型收购主体一种形式。《公司法》第12条第1款规定“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资,并以该出资额为限对所投资公司承担责任”,这一条款为设立公司型MBO收购主体提供了法律依据。我国法律将公司分为股份有限公司和有限责任公司两种类型。由于设立股份有限公司的手续繁杂,审批程序复杂,从经济成本的角度来考虑,以股份有限公司形式设立MBO收购主体是不适宜的。因此,有限责任公司成为上市公司管理层设立MBO收购主体时的必然选择。  
     (二)设立有限责任公司型MBO收购主体的弊端分析  
     1.管理层因《公司法》注册资本的规定而增加的收购成本  
     为了加强对公司债权人利益的保护,解决公司设立中的虚假投资和抽逃资本问题,我国关于公司注册资本的问题,一直采用的都是法定资本制,即公司章程所确定的注册资本(等于或高于法定最低资本),在公司成立时由股东一次性足额认缴完毕,公司才可以成立的公司资本制度,法定资本制不允许公司的资本分期缴付和分期发行。此外,为了吸引外资的需要,在《中外合资经营企业法》中也作出了除外规定,允许中外股东在公司设立后半年内将注册资本缴付完毕 。  
     我国公司法定资本制的规定增加了上市公司管理层实施MBO的成本。《公司法》第12条第2款规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的,除国务院规定的投资公司和控股公司外,所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”。我国上市公司MBO案例中的公司型MBO收购主体的投资行为基本上都违反了这一条款。目前为止,此类违规投资行为虽然并没有被禁止,但其违法性却是不容质疑的。根据此规定,管理层必须为所设立的公司型MBO收购主体提供总额为收购资金数额两倍的注册资本金。《公司法》第12条第2款的规定增加了上市公司管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO的成本。  
     严格的法定资本制不利于公司资本的运作与流通,笔者建议修改我国《公司法》中有关注册资本的条款,对法定资本制予以更多特殊情况下的例外规定。  
     2.管理层的股权收益被双重征税的风险  
     根据我国法律的规定,如果变现公司型MBO收购主体所持有的上市公司股份,应当对其股权收益缴纳企业所得税。将股权收益分配给个人时,个人则应缴纳个人所得税,个人所得税最高可以达到45%,这将会进一步减少管理层的股权收益。由此可见,管理层设立公司型MBO收购主体实施MBO,将面临股权收益被双重征税的风险。为了鼓励上市公司管理层实施MBO,笔者建议在对公司型MBO收购主体征缴企业所得税后,免除对个人所征的个人所得税。  
     3.有限责任公司股东法定人数的限制  
     根据我国《公司法》的规定,除国有独资公司外,有限责任公司的股东人数应当为二人以上五十人以下。因此,上市公司管理层不得以一人名义设立独资公司实施MBO。而如果参与实施MBO的上市公司管理层人员超过五十人,或者外部战略投资者和上市公司管理层一起实施MBO时,其法人主体的构建也将受到《公司法》对有限责任公司股东人数的限制。笔者建议参照市场经济发达国家《公司法》的规定,放宽对有限责任公司股东人数的限制。  
     

    【注释】
    1 管理层(Management)是非严格意义上的法律术语。Adolf A.Berle 和 Gardiner C. Means在他们的不朽著作“The Modern Corporation and Private Property”中,将管理层界定为:基于某种法律上的资格而获得其地位,并负责行使企业业务和支配企业资产的群体。从概念上分析,MBO不应当只限于上市公司,凡是管理层对本企业实施的融资收购都是MBO。本文将仅对上市公司管理层实施MBO的相关法律问题进行研究。
    2 《上市公司收购管理办法》第2条规定:“本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”;第15条和第31条规定“管理层、员工进行上市公司收购的,……”。
    四通集团MBO案例:四通集团是典型的民营企业,但企业性质却长期被确定为乡镇集体所有制企业。1998年, 四通集团管理层开始实施MBO:由四通职工持股会出资51%组成四通投资有限公司,四通投资有限公司逐渐通过借贷等方式购买老四通的资产,并拥有上市公司香港四通50.5%的股权;职工持股会共有会员616人,注册资金5100万元,其中总裁段永基和董事长沈国认股额均为7%,整个核心层的实际份额超过50%。
    粤美的集团MBO案例:原公司由董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资和贷款创办,属乡镇集体所有制企业,1992年更名为粤美的集团股份有限公司后上市。2001年1月19日,原第一大股东顺德市美的控股有限公司将其所持粤美的的法人股7243.0331万股转让给由粤美的集团管理层和工会共同出资组建的美托投资有限公司,转让价格为每股3元,转让股份占粤美的集团股本总额的14.94%。股份转让后,美托投资有限公司持股比例为22.19%,成为粤美的集团第一大法人股东。至此,粤美的集团成为国内第一家完成MBO的上市公司,代表政府的第一大股东顺德市美的控股有限公司与代表管理层的第三大股东美托投资有限公司互换座次。
    5 了解国有股减持所遭遇的困境,有利于对目前我国上市公司“MBO热”现象的理解:正是因为管理层受让的股份基本上为国有股,上市公司的MBO才会得到政府审批机关的宽松政策。有关国有股减持困境的法律分析,可参见甘培忠:《国有股减持中的政府与市场:国有股减持困境的经济法分析》,载于《法学家》(京),2002年第4期,87页—90页。
    6 2003年以来,洞庭水殖、胜利股份、佛塑股份、特变电工等8家上市公司先后宣布实现了MBO。其中最具代表意义的是上市公司胜利股份的MBO,管理层从着手实施MBO到顺利完成,整个过程历时不到4个月。来自权威机构的调查显示,在1000多家上市公司中,有100多家上市公司目前正在积极准备或者即将推出MBO方案,有关上市公司MBO的公告频频出现。2003年因此被业界称为上市公司MBO年。参见:http://business.sohu.com或http://stock.21cn.com, 2003年2月10日访问。
    7MBO和经理股票期权的区别:经理股票期权(ESO,Executive Stock Options)是指经营者享有在与本公司约定的期限内,以某一预先确定的价格购买一定数量本公司股票的权利。从本质上说,它是一种股票期权,指买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一定数量某种股票的权利 。期权买方以支付一定数量的期权费为代价而拥有股票期权,但不承担必须买进或卖出一定数量某种股票的义务;期权卖方则在收取了一定数量的期权费后,承担在一定期限内服从期权买方的选择,卖出或买进一定数量某种股票的义务。MBO和ESO都可以起到激励管理层的目的,但ESO不会产生公司控制权转移的结果,并且管理层享有最终是否购买股票的选择权,而实施MBO的管理层则是为了取得实实在在的股票所有权和对公司的控制权。
    MBO和员工持股计划的区别:员工持股计划(ESOP,Employee Stock Ownership Plans)是指由公司员工通过自筹或借债所融资金购买本公司的股份,从而以劳动者和所有者的双重身份参与公司生产和经营管理的一种制度。与ESO相比,ESOP更接近于MBO。ESOP可以只是一种激励制度,也可以是为了转移公司的控制权,差别就在于这一计划实施的力度。当实施ESOP后使公司控制权发生转移时,实质上是一次并购的完成,这在本质上和MBO是一致的,不同的只是收购主体不一样;而且在ESOP实施过程中,由于管理层往往实际控制收购主体,因此公司的控制权实际上最终也是被管理者得到。由此可见,MBO可以采取ESOP的方式实施。
    影响一个实体法律形式(Legal Form of Enterprise)选择的因素主要有如下几个方面:税收、开办程序的繁简与费用的大小、实体的控制和管理方式、资本和信用的需求程度、利润和亏损的承担方式、投资人的责任范围、投资人的权利转让、企业的存续期间、等等。参见甘培忠:《企业法新论》,北京大学出版社2000年版,22页-35页。
    “一致行动”是指两个或者两个以上的人以协议的方式(不论口头或者书面)达成一致,通过其中任何一人取得对公司的投票权,以达到或者巩固控制上市公司的目的的行为。参见张忠军:《上市公司法律制度》,法律出版社2000年版,第99页。
    2002年12月1日起施行的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定:“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形;但是公开征集投票代理权的除外。”
    因此理论上讲,上市公司的管理层也可以不设立任何收购主体,而由管理层成员以自然人身份分别持有上市公司股份,并以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。
    10 参见甘培忠:《企业与公司法学》,北京大学出版社2000年版,288页-296页,340页-346页。

    本网站文章仅代表作者个人观点,不代表本网站的观点与看法。
    转载请注明出自北大法律信息网
0
北大法律信息网
www.chinalawinfo.com
法律动态
网站简介
合作意向
网站地图
资源导航
版权声明
北大法宝
www.pkulaw.cn
法宝动态
法宝优势
经典客户
免费试用
产品服务
专业定制
购买指南
邮件订阅
法律会刊
北大英华
www.pkulaw.com
英华简介
主要业务
产品列表
英华网站
联系我们
用户反馈
返回顶部
二维码