溢价发行可以休矣
2003/2/17 12:13:00  点击率[2751]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】法律经济学
    【出处】原载《江苏行政学院学报》2004年第1期
    【写作时间】2004年
    【中文摘要】股票溢价发行制度是中国股市的万恶之源,要拯救中国股市和中国经济,必须坚决废止溢价发行制度,同时应当采取缩减非溢价股、注销部分已经超额分红的非溢价股等办法解决溢价发行制度遗留下来的问题。
    【中文关键字】溢价发行;根源;万恶之源;缩股;超额分红;注销
    【全文】

        
      
     一、溢价发行——中国股市中的万恶之源  
      
     为什么许多业绩并不好的企业要千方百计地捞取上市资格?为什么某些官员要千方百计地捞取“内部”“职工”股?为什么大多数股市投资者只赔不赚?为什么股市中的投机者远远多于投资者?为什么多数上市公司的业绩年年下滑?为什么越来越多的上市公司被戴上ST、Pt的帽子等待重组?为什么中国股市逆经济发展的大势而动?……这许许多多的为什么拥有一个共同的答案:因为中国股市中有一个不平等的溢价发行制度。  
     所谓溢价发行制度,就是允许企业在实行股份制改造时,原有的企业资产和“职工”投资可以按照股票的票面价格(一般是1元)折算成股票,有1元算1股,有1亿元就算1亿股,而社会投资者认购股份时,则不能以票面价格购买,必须以远远高于票面价格的价格购买,一般都在10倍左右。比如,骇仁公司原有净资产1亿元,属于当地政府所有,进行股份制改造时,这1亿元算1亿股;“职工”“投资”0.1亿元“认购”0.1亿股;向社会公众发行0.4亿股,每股10元,募集资金4亿元,但是,这4亿元的投资不算4亿股,而只算0.4亿股。这就是具有中国特色的股票溢价发行制度。  
     根据这种溢价发行制度,上市公司的资金结构和股本结构发生了严重背离,以上述骇仁公司的发行结果为例,可以看到:  
     骇仁公司的总资产为5.1亿元,总股本则为1.5亿股。当地政府投资1亿元,占总资产的20%不到,却拥有公司66%多的股份和股权。社会投资者投资4亿元,占公司总资产的78%以上,拥有的股票和股权却只有26%。“内部”“职工”投资0.1亿元,占不到资产总额的2%,却拥有公司7%的股份和股权。  
     资金结构与股本结构的背离,必然导致权力和责任的背离。别小看这7%,由于它集中在少数“内部”“职工”之手,往往可以使某些“内部”“职工”成为国有股以外的第二、第三、第四大股东,这些大股东再凭借其经营地位或者别的什么地位,就可以任意摆弄公司的所谓“生产”和“经营”,而根本不顾社会投资者的意志和愿望。这7%的股份如果在某个适当时机出手,可以捞取十几倍的利润,那些有实权的所谓“内部”“职工”一下子就捞足了,他们还管公司的死活吗?  
     再看骇仁公司的分红,20%不到的地方政府投资,可以分得66%的利润;2%不到的“内部”“职工”投资,可以分得7%的利润;而占资产总额78%以上的社会投资,却只能分得26%的利润。请问,投资这样的公司、这样的股市,股民们如何赚钱?股民和其他股市参与者能真正以投资者的角色参与股市吗?直观一点说:骇仁公司如果每年以每股0.5元的比例分红,政府投资和“内部”“职工”的投资的年回报率为50%,而社会投资者的年回报率仅仅只有5%。如此不公平、不公正的产权制度,不导致中国股市垮台又能导致什么?  
     溢价发行导致国有股不能流动,国有股不能流动又导致国有股一股独大,国有股一股独大又导致企业改制流于形式,形式主义的改制必然使上市公司效益低下,上市公司效益低下必然导致绝大多数证券投资者变成投机者,投机过度必然狂风恶浪不断,进而致使证券市场濒临崩溃,股市崩溃必然导致社会动荡,为了避免社会动荡,政府不得不出台若干背离市场规律的所谓“利好政策”以“救市”,“利好政策”频出进一步加剧了市场投机行为和股市风险,……长此以往,溢价发行恐怕就不仅仅是中国股市中的万恶之源了。  
      
     二、溢价发行已经毫无存在的理由  
      
     溢价发行产生的根源是什么?为什么会产生溢价发行制度?证券管理部门没有做过认真的解释。记得20世纪90年代初讲过的理由是:公司股票供不应求,溢价发行可以平抑供求关系。这种说法在最初发行股票的一两年里有一定的道理,后来,证券交易所发明了抽签发行的办法,已经从根本上解决了紧张的供求关系,根本不再需要溢价发行了,还有什么理由继续进行溢价发行呢?后来的实践证明,溢价发行不仅不能平抑供求关系,反而加剧了供求关系。因为溢价发行导致了公司产权结构的畸变,使得投资股市变得无利可图,所以人们更注重于对新股进行投机炒作,于是,新股总是供不应求,老股总是供过于求。  
     有学者认为:“溢价发行股票是全世界通行的事情,我们的溢价虽然高过了头,但恢复到溢价为0也是不尽情理的。毕竟上市公司多数质地较好,其改制上市前已有了一定盈利能力的积累。” ①笔者以为,这种观点是错误的。世界上通行的“溢价发行”实际上不是溢价发行,至少不是中国人理解的溢价发行。所有的股东(包括发起人、政府)都用同一种价格认购公司股票,即使认购价格高于票面价格也不是溢价发行,“多中心则无中心”,都溢价则无溢价,这是不言自明的道理。所谓“改制上市前已有了一定盈利能力的积累”,无非是说上市公司在改制前除了有形资产以外还有一定的无形资产。无形资产是可以折价的,是可以折算成公司的净资产的,不能成为溢价发行的理由。比如,骇仁公司有有形资产0.5亿元,又有无形资产0.5亿元,改制时以1亿元资产折算成1亿份股票是合理的,但是要求其他投资者以10元算1元买1股则是完全不合理的。  
     某些地方官员和某些公司的领导人既想从社会上圈得大量资金,又不想让渡出公司中的任何权力,不想让社会投资者有效管理公司,以便自己继续死死把持公司的一切,所以才热衷于溢价发行。这才是具有中国特色的溢价发行制度的真正原因。又想马儿好,又想马儿不吃草,世界上哪有这样便宜的事情?没有草吃的马儿最终要死亡,使投资者得不到正常管理权力回报和正常利润回报的溢价发行制度,违反了公司制度的基本原理,违反了同股同责的根本原则,违反了市场规律,也违反了《中华人民共和国公司法》第一百三十条第一款和第二款关于“股份的发行,实行公开、公平、公正的原则,必须同股同权,同股同利。同次发行的股票,每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额”的庄严规定,必然要走向死亡,甚至要引发社会危机。因此,建议那些管理证券市场和企业的政府部门和地方要员,将眼光放长远一点,为经济稳定、社会稳定计,尽快放弃短视的溢价发行制度。  
     还有一种隐性的溢价发行(高价增发和高价配售)也应当停止。已经上市的公司,为了扩大资产规模,增发一些股票或者向老股东配售一些新股份都是可以理解的,但是,增发或者配售的价格必须与公司现有股份的含金量(净资产)相同才是合理的。比如,佳仁公司已有股票1亿份,公司净资产为2亿元,每股含金量为2元,那么,增发股票时每股价格只能是2元。再如,吴仁公司总股本为1亿份,每股净资产为0.8元,那么增发股票时每股价格只能是0.8元。然而,长期以来,上市公司总是以高于净资产若干倍的价格增发(或者配售)股票,这就叫隐形的溢价发行,其危害性与公司成立时公开的溢价发行毫无二致,也应当坚决停止。  
     停止溢价发行,实行平价发行,任何组织(包括国家及各级政府)和个人都平等地以股票的票面价格(或者实际含金量——净资产)认购(或者折算)股票,每一股份都可以在证券交易所流通。以利民公司为例,公司现有政府资产为1亿元,算1亿股,内部职工投资0.1亿元,算0.1亿股,向社会公众发行4亿股,每股1元,募集资金4亿元,资金和股票都到位以后,所有的股票都可以在市场流通。按这样的规则操作,利民公司和骇仁公司的资金结构完全一样,但股权结构发生了根本变化,投资比例和股权比例完全一致,政府股不可能再一股独大,“内部职工”股不可能再兴风作浪,不公平的分红制度也将不复存在,社会投资者必然对公司形成有效的约束。  
     因此,只有停止溢价发行,社会投资者才有可能公正、公平地获得上市公司的管理权,才能建立真正的现代企业制度,才能对上市公司进行经常性的“管理重组”、“生产重组”、“经营重组”和“资产重组”,才能不断提高上市公司的经济效益,才能平等分红,才能吸引社会投资者不断追加投资,才能将投机行为遏制在一个合理的范围之内,才能真正拯救中国股市和中国经济。  
      
     三、溢价发行产生的历史毒瘤必须切除  
      
     所谓溢价发行产生的历史毒瘤就是上市公司资金结构和股权结构的畸变,就是投资越多管理权越小、分红越少,投资越少管理权越大、分红越多这样一种极其有害的(甚至是罪恶的)制度安排。要拯救中国股市,仅仅停止溢价发行还不够,还必须对以往因溢价发行而形成的这种历史毒瘤进行手术切除。必须揭开公司的面纱,②揭开股票的面纱,还公司和股票的本来面貌。否则,现有的、已经大量发行溢价股票的近两千户上市公司就有足够的负面能力拖垮所有的股市参与者(包括最优秀的投资者和最灵活投机者),进而拖垮中国股市和中国经济。因此,下列两大手术非做不可。  
     第一,必须对老公司进行缩股或者扩股改造,缩、扩比例与发行时的溢价比例对等。仍以骇仁公司为例,原有的政府股份和“内部”“职工”股份,应当以10股变1股的比例进行缩减,使公司的总股本从1.5亿股变成0.51亿股,缩股后,股份全部流通。如果政府股份和企业领导人的股份不愿意缩减,就将社会公众股份按发行时的溢价比例进行扩张。仍以骇仁公司为例,如果政府股与“内部”“职工”股不变,可将社会公众股以1股变10股的比例进行扩张,使公司的总股本从1.5亿股变成5.1亿股,扩股后,股份全部流通。  
     有些证券专业人士主张以4-5股变1股的比例缩小政府股份。③笔者以为,这种主张虽然有合理之处,但是它模糊了各个公司发行股票时不同的溢价比例,显然是不妥当的。对于以高于票面价格4-5倍价格发行股票的公司,未溢价的政府股、法人股、公司领导人股等,以4-5股缩为1股的比例是合理的。对于以10-20倍的价格发行股票的公司,未溢价发行的那部分股票就应当以10-20股变1股的比例缩股。  
     证券界许多人士主张以股票的净资产为出售价格,将上市公司非溢价发行的那部分股票卖给溢价购买公司股票的老股东。④笔者以为,这种主张与那种将非溢价股份低价出卖给外商的卖民、卖国行为相比不乏合理因素,但是,它掩盖了净资产的来源,进而也掩盖了剥夺社会投资者的真相,仍然是不合理的。以迟仁公司为例,该公司原有无形资产和有形资产共1亿元,属于地方政府所有,改制时这1亿元折算成1亿股,又以10倍溢价向社会公众发行1亿股,此时,公司总资产为11亿元,每股净资产为5.5元。显然,迟仁公司股票的净资产不是经营得来的,而是靠溢价发行圈来的。假设此后两年迟仁公司不亏不盈,每股净资产仍然为5.5元,在第三年年终时,允许迟仁公司的第一大股东(当地政府)将1亿份股票以每股5.5元的价格卖给原来已经溢价购买股票的其他股东,净得4.5亿元暴利,这有公平合理可言吗?  
     第二,注销一部分已经超额分红的股份。以布仁公司为例,地方政府和公司领导人投资1亿元,持有1亿股,社会公众投资10亿元,也拥有1亿股,公司每年按照每股0.5元的比例分红,已经连续分配10年。在这10年中,地方政府和公司领导人的投资共分得5亿元利润,是投资的500%,社会公众分得的总利润也是5亿元,但仅占投资的50%。前者的投资收益是后者的10倍,这就是超额分红。这种已经超额分红的股份应当注销,不必再考虑什么“减持”或者缩股流通的问题。  
     如果这部分股份不愿意注销,那么就请将超额分红的部分退出来。仍以布仁公司为例,地方政府和公司领导人只能获得投资总额50%的利润(0.5亿元),多分得的450%的利润(4.5亿元)应当退出来重新分配。  
     只有将上述两大手术完成,才能取信于民,取信于投资者,才能真正拯救中国股市和中国经济。  
     解决溢价发行的遗毒是一个非常复杂的工程,需要一个较长的时间。为了不影响经济体制改革的继续进行,可以另辟证券交易市场从事新股(平价股)交易。溢价股则留在沪深两所分期分批逐步改造,改造期间停止交易或者限制交易,至少要停止增发、配售、送股、分红、举债等等不平等的金融行为,谁先改造好,谁先恢复正常交易。  
      
      
     刘大生2003年2月12日于南京求稗书斋  
     电 邮: qbsz@jlonline.com,qbsz@sohgu.com。  
     电 话: 025-86529942,025-84469988-5515  
      
      
      
     注释:  
     ①赵树元:《君子爱财、取之有道》。汪洋证券网证券论坛,http://www.wangyang.com/webdata/data12/1203/1203021.html。  
     ② “揭开公司的面纱”在西方公司法理论中是一个与公司独立人格密切相关的概念。本文不讨论公司人格,只讨论股权平等问题。所以,使用“揭开公司的面纱”这个概念仅仅是借用它的字面含义和它的艺术魅力。  
     ③ 本报综合消息:《证券业人士认为:缩股全流通是救市良方》。《新华日报》2002年12月1日B1版。  
     ④ 参见赵树元:《君子爱财、取之有道》。汪洋证券网证券论坛,http://www.wangyang.com/webdata/data12/1203/1203021.html。


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