注册制改革背景下的虚假陈述赔偿制度:现状与未来
2020/7/23 14:24:45  点击率[37]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】经济法
    【出处】《经济法研究》2016年第2期
    【写作时间】2016年
    【中文关键字】注册制;虚假陈述
    【全文】

      一、问题的提出
     
      股票发行注册制改革是近年来中国证券监管领域的一个热点问题,引发了诸多争论。与当前实行的核准制不同,注册制的精髓在于弱化事前控制而强化事中、事后控制,即监管机关不对发行主体和证券投资价值进行实质性判断,而是强调信息披露,让市场机制实现资源配置,同时通过法律机制惩罚虚假信息披露行为,保护投资者的合法权益。毋庸置疑,推行证券发行注册制是中国证券监管改革的未来发展方向,必将对于中国证券市场产生深远影响。然而,真正的问题在于,这个改革应当如何推出?应当何时推出?
     
      笔者早在2011年就已经撰文指出,从国际经验来看,证券发行注册制改革是一个系统工程,其成败取决于相关配套措施的建立和完善,投资者民事赔偿制度就是其中一个关键。[1]确实,注册制在国外就称为“基于信息披露”(disclosure-based)的发行制度,可见信息披露制度的重要性。“徒法不足以自行”,执行信息披露制度的一个重要途径就是私人执行,即让投资者起诉不当信息披露的责任人,兼具补偿和威慑的功能,从而保证信息披露的质量,最终实现保护投资者合法权益和促进证券市场健康发展的目标。
     
      2002年1月15日,最高人民法院发布通知让法院受理因证券虚假陈述行为引发的民事侵权案件(2002年司法解释)[2];一年后的2003年1月9日,最高人民法院发布了司法解释(2003年司法解释),为该类案件的提起和审理提供了进一步的具体规定。[3]2005年的《证券法》修改吸收了上述司法解释的一些成果,将其以法律的形式确立下来。[4]虽然2005年《证券法》对于我国的证券虚假陈述民事赔偿制度作出了规定,但只有两个简短的主要条款,即第69、173条,基本上是对于2003年最高人民法院司法解释的法律确认。在司法实践中,由于2003年司法解释中的规则更加全面和具体,故法院多年来一直援用。
     
      这些举措在国内外引起了广泛的关注,相关的理论探讨和个案分析从未停息,提出的各种批评和建议不绝于耳。最高人民法院也一直在考虑修订2003年司法解释,特别是近来发布了立案登记司法解释规定之后,对于虚假陈述行为引发的民事赔偿案件,立案受理是否还需以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件,已成为一个迫切需要解决的现实问题,引起各界高度关注。因此,本文将对于中国证券虚假陈述民事赔偿制度进行一个全面检讨,结合实证数据和国际经验,评价该制度的成功与不足,并指出完善的可能路径。[5]
     
      二、法律框架
     
      鉴于目前文献中对于2003年司法解释的相关讨论已经很多,本文在此只对其主要特征进行论述,为后文的分析提供背景。
     
      首先,2003年司法解释只适用于虚假陈述,而不能适用于其他证券违法行为,比如内幕交易和市场操纵等。[6]
     
      其次,我国证券虚假陈述民事诉讼制度很明确地突出了“赔偿投资者损失”的目的。在2003年司法解释中,相关的用语是“民事赔偿案件”,相关的规则也都是围绕投资者如何获得赔偿的问题,而该制度也通常被称为证券虚假陈述民事赔偿制度。因此,本文的一个研究切入点就是,在多大程度上我国的虚假陈述民事赔偿制度实现了让投资者获得赔偿的立法目的?
     
      再次,我国证券虚假陈述民事赔偿制度规定了前置条件,即只有在虚假陈述行为已经受到了相关行政处罚或刑事处罚后,投资者才能提起民事赔偿诉讼。自从2003年司法解释发布之日起,此规定就一直饱受垢病,认为其不当地限制了虚假陈述民事赔偿案件的范围,不利于投资者保护。表面上看,上述观点似乎有道理,但事实情况果真如此吗?需要立即取消前置条件吗?
     
      最后,2003年司法解释第4条规定:“对于虚假陈述民事赔偿案件,人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理,不宜以集团诉讼的形式受理。”不少人对此猛烈抨击,并提出中国应当引入美国式集团诉讼制度,本文将通过实证数据对此观点进行回应。
     
      三、实证研究
     
      (一)证券虚假陈述民事赔偿案件的提起率
     
      1.数据
     
      自2002年初(即2002年司法解释发布之时)到2011年年底的十年期间,我国一共有多少宗证券虚假陈述民事赔偿案件?笔者通过商业数据库、网络、媒体报道以及私下访谈等多个途径收集资料,总共发现了65宗案件(由于我国的证券虚假陈述案件是采用单独或共同诉讼,因此,同一个虚假陈述行为会产生多个案件。在统计案件数量时,本文将基于同一个虚假陈述行为而提起的多个案件计算为一个案件)。这个数目离我们的直观预期相差很大,因为我国证券市场上虚假陈述问题非常严重,可诉的案件应当更多。
     
      那么,证券虚假陈述民事赔偿案件提起率低下的原因是什么呢?从理论上讲,可能有以下两个原因:第一,如前所述,很多人认为,前置条件不当地限制了证券虚假陈述民事赔偿案件的提起;第二,根据国外经验,美国的证券欺诈民事诉讼之所以繁荣,主要是因为那些诉讼都是由所谓的“具有企业家精神的律师”(entrepreneurial lawyers)推动的。[7]我国是不是缺乏这样的律师呢?下文将从实证分析的角度探讨以上两个可能的原因是否成立,如果不成立,那真正的原因又是什么?
     
      2.为何案件这么少?
     
      (1)前置条件不当地限制了案件数量吗?
     
      毫无疑问,前置条件对于案件的提起有一定限制,但真正的问题是,这种限制有多大?是不是已经成为相关案件数量偏少的主要原因?
     
      现实中,证监会的行政处罚决定是满足前置条件要求的主要处罚类型。笔者发现,在2002—2011年的十年内,符合前置条件从而本来可以提起民事诉讼的证监会行政处罚数目总共是213件。除了证监会的行政处罚之外,可以满足前置条件要求的处罚还包括刑事处罚和其他行政机关比如财政部作出的处罚。现实中,这类可诉案件的数目不大,在本文的十年研究期间内,大概有40件。因此,符合前置条件要求的各类处罚总计为253件,但已诉案件只有65件,仅占前者的大约25.7%。而在美国,几乎所有的对于证券欺诈行为的证监会处罚都引发了私人民事诉讼。[8]显然,我国的诉讼提起率相当低,表明即使在前置条件的范围内,实际上还有很多未提起的可诉案件。因此,虽然前置条件在一定程度上限制了虚假陈述民事案件的提起范围,但这种限制并不是导致实际提起案件数量过低的主要原因。
     
      (2)中国缺乏“具有企业家精神的律师”吗?
     
      如果一个案件符合前置条件要求从而可以提起、但实际上又没有提起,一个可能的原因就是原告投资者没有动力去提起诉讼。从法经济学的角度看,只有当原告事前估计诉讼的收益大于其成本时,他才会提起诉讼。证券民事赔偿诉讼具有“小额多数”的特点,即原告人数众多,但每个原告的诉讼标的都数额很小,因此,对于绝大多数的受害投资者而言,其诉讼的成本都会大于收益,从而选择不起诉。此时,诉讼的提起就需要依赖“具有企业家精神的律师”。在美国,律师就是证券民事诉讼的背后推手,而律师愿意这么做的主要动力来自于胜诉酬金制度(contingency fees)——律师费在胜诉或和解后按照赔偿金额的一定比例收取。这样,诉讼的主要风险和成本就转移到了律师处,从而解决了原告投资者的诉讼成本与收益不对等的问题。
     
      在中国,胜诉酬金一般被称为风险代理收费,也已经广泛运用于我国证券民事赔偿案件的律师代理服务。这个机制极大地便利了证券民事赔偿诉讼的提起,同时也催生了一批具有企业家精神的证券专业律师,他们扮演着非常重要的市场中介角色,是我国证券民事赔偿诉讼制度中的关键一环。那么,为何我国的证券民事赔偿诉讼提起率还是很低呢?
     
      (3)问题在法院!
     
      如果前置条件和律师都不是我国证券民事赔偿案件提起率低下的主要原因,那问题到底出在哪里呢?问题出在法院。现实中,由于审判能力和独立性等方面原因,法院在诉讼各阶段都存在问题,使得投资者在诉讼过程中需要“过关斩将”,包括立案关、审理关、判决关和执行关等,从而严重影响了投资者的诉讼积极性。
     
      第一,很多法院在立案环节设置了重重障碍不愿受理,有时勉强受理但施加各种限制。另外,法院经常拖延证券民事赔偿案件的立案,理由是案件复杂和需要更多的时间决定是否立案;有时法院干脆就拒绝立案,而且没有任何解释。第二,在立案后,法院的审理时间通常非常漫长,以至于很多原告无法支撑下去。现实中,一个比较常见的做法是“分别立案、集中审理”,即法院在等待两年的诉讼时效届满后才开始安排审理,而最终结案的时间就更晚。第三,有些法院在审理时对于实体法的适用似乎带有倾向性地不利于原告,尤其体现在对于虚假陈述揭露日认定和系统风险因素排除等问题上的处理。第四,即使投资者苦苦等来了有利的法院判决或调解,执行环节也可能出问题,使得投资者难以真正获得赔偿。
     
      (二)证券虚假陈述民事赔偿案件的赔付率
     
      1.数据
     
      前文提到,我国证券虚假陈述民事诉讼制度的直接目的就是赔偿投资者损失,因此,笔者借鉴国外相关研究经验,通过赔付率评估上述目的在多大程度上得以实现。笔者发现,在59个案件中(占案件总数的90.7%),原告都通过各种方式成功地获得了赔偿,而且赔付率整体较高,平均值为78.6%,中位值更高达83.1%。在美国,证券民事诉讼中的最终和解金额只占诉讼请求金额的很小比例,赔付率的平均值稍高于10%,而中位值低于该数值。因此,我国证券民事诉讼中的赔付率实际上远高于美国,其中原因是什么呢?
     
      2.为何赔偿这么多?
     
      (1)前置条件的‘搭便车’效应
     
      在美国的证券民事诉讼中,虚假陈述行为的事实认定经常是一个非常困难的问题,涉及信息的重大性标准,尽职调查标准,以及行为人的主观心理状态等,使得原告方很难事先预测诉讼结果,从而同意和解并接受很低的赔付率。但是,由于前置条件的存在,这一难题在中国的证券民事诉讼中根本不存在。实际上,在美国很多律师也经常选择在证监会对于证券欺诈行为进行处罚之后提起民事诉讼,从而绕开对于违法行为事实认定的难点问题,提升诉讼的成功率和赔付率。[9]
     
      (2)实体法规则的确定性
     
      在虚假陈述民事诉讼中,除了上文提到的对于违法行为的事实认定之外,还有其他一些重要的实体法问题,比如,因果关系认定和赔偿金计算等。最高法院2003年司法解释对于这些问题进行了相当具体和清楚的规定,实际上在法律的预判性方面胜过美国的主要基于判例法的制度,让当事人对诉讼结果有更明确的预期,有助于提高案件最终的赔付率。美国学者认为,在美国的证券民事诉讼中,面对来自于虚假陈述行为认定、因果关系认定以及赔偿金额计算方法等各方面的不确定性,股东原告很难对于诉讼结果进行预测,从而影响了最终的赔付率。
     
      (3)被告的抗辩动力
     
      在证券民事赔偿诉讼中,董事和高管人员都是潜在的被告。显然,与公司责任相比,个人责任会促使被告公司的董事和高管人员更加积极地抗辩,并尽力降低赔偿金额。在美国,董事和高管人员都有法律责任保险,他们在证券民事诉讼中的和解费用通常都是保险公司支付而不需要自掏腰包,因此,他们愿意达成和解并支付和解金额。但是,在中国,目前董事和高管人员购买类似的责任保险的做法并不普遍,那么,最终是谁承担了支付赔偿金额的责任呢?
     
      笔者发现,公司董事和高管人员承担个人责任而支付赔偿金额的情况很少。首先,在很多案例中,公司董事和高管人员根本就没有被列为共同被告。其次,即使有些案例中开始将公司董事和高管人员列为共同被告,但在后面的调解、和解过程中,几乎都将他们从被告的名单中剔除了。这可能是原告方的谈判策略:以放弃对公司董事和高管人员个人责任的追究为条件,换取被告公司同意一个更加有利于原告方的和解方案。最后,现实中赔偿责任经常不是由上市公司承担,而是上市公司的控股股东承担。由于被告公司自己最终不承担赔偿责任,公司对于赔偿要求的反抗自然也就相应减弱。
     
      四、分析与建议
     
      (一)前置条件应该废除吗?
     
      很多人建议,我国应当废除证券虚假陈述民事诉讼制度的前置条件,认为其不当地限制了诉讼的提起。根据以上的实证数据,笔者对此提出质疑。第一,如前所述,我国证券民事诉讼案件的提起率只有25.7%。这说明即使在前置条件的规定下,我国证券虚假陈述民事案件的提起数量还有很大的增长空间。第二,本文发现,前置条件对于提升虚假陈述民事诉讼的赔付率具有积极的辅助效应。我国证券虚假陈述民事诉讼的赔付率远高于美国,其中一个重要原因就是前置条件解决了一些诉讼过程中很难处理的法律和举证问题。第三,对于证券民事诉讼进行限制正是近年来美国在该领域的努力方向,我国的前置条件限制符合这一发展潮流,同时也符合我国当前的国情。最高人民法院当初解释为什么要设立前置条件规则时就坦承,中国法院尚缺乏审理证券民事赔偿诉讼所需要的资源和技能,因此,法院需要借助证监会等监管机关对于证券违法行为的专业认定,并制止诉讼的失控和蔓延。至少在现阶段,这个做法是比较务实和理性的,废除前置条件而完全放开证券民事诉讼应当等到法院在各方面做好了准备才能实行,否则,不但投资者保护的目的难以实现,而且法院体系也可能不堪重负而崩溃。
     
      当然,主张目前不废除前置条件并不意味着前置条件不需要改革。前置条件的问题在于其范围太窄,故改革的进路是循序渐进,逐步扩大前置条件的范围,直至最后完全放开。笔者建议,一方面,应当允许对于在证监会行政处罚中没有涵盖的潜在被告提起诉讼;另一方面,符合前置条件的处罚主体范围应当扩大,即除了证监会等政府机构的行政处罚之外,可以考虑扩展到证券交易所等非政府机构作出的处罚。
     
      (二)中国急需引入美国式集团诉讼吗?
     
      前文提到,中国的证券民事诉讼采用单独诉讼或共同诉讼,而没有采用集团诉讼,有人认为这浪费了有限的司法资源,建议全盘引入美国式证券集团诉讼制度。上文的实证数据似乎并不支持这种观点。
     
      首先,在本文收集到的很多案例中,原告人数实际上都不是很多,分拆受理的案件数量也不大,像东方电子那样原告人数将近7000、案件数量超过2000的超级大案属于特例。总体而言,诉讼形式对于案件数量的影响并没有很多人想象的那么大。
     
      其次,即使一个虚假陈述行为产生了数量很大的案件,分别审理这些案件与将它们合并为一个集团诉讼所占用的司法资源并没有太大区别。在审判实践中,面对同一个虚假陈述行为引发的很多民事赔偿案件,法院会选择某些案件作为典型案件先行审理,然后将其结果类推适用于其他案件。[10]在迄今涉及原告人数最多的东方电子案中,青岛中院就采取了上述做法。这种创新举措大大减少了司法资源的耗费,同时保证了案件审理的一致性。实际上,即使采用集团诉讼模式,法院也同样需要去解决那些具体问题,比如,为每个原告分别计算赔偿金额等,从而花费的司法资源也应当是大致等量的。
     
      最后,在考虑引入美国证券集团诉讼时,我们需要注意以下几点:一是美国的集团诉讼本身也有很多弊端,比如诉讼滥用、和解逼迫和和解勾结。二是其移植过程存在本土化问题,需要考虑相关的国情和配套机制。比如,很多人推崇美国证券集团诉讼中的“明示退出”(opt-out)机制,认为该机制有利于诉讼的提起,但几乎无人注意到诉讼结果执行的相关问题。美国的证券集团诉讼可以大致分为三个阶段:一是诉讼提起阶段;二是和解阶段;最后是执行阶段。在诉讼提起阶段,律师向投资者发出诉讼通知,如果投资者不明确表示退出,就是默认加人诉讼,这确实有利于律师计算赔偿诉求金额并提起诉讼。但是,和解协议达成后的执行阶段是由一个称为“和解管理人”(set- tlement administrator)的机构具体负责,这个机构由法院任命或由律师选择,执行方案和结果都要向法院报告。如果这个环节缺乏有效监督,很可能会导致分配不公甚至腐败。在美国,法院在上述问题上扮演了关键的监督角色,但我国法院目前有能力并愿意去扮演同样的角色吗?[11]
     
      (三)制度完善的实现路径
     
      如前所述,中国证券虚假陈述民事赔偿诉讼的主要问题不在于实体规则,也不在于诉讼形式,而是有些法院在现实中没有公正、有效地执行这些规则。如何应对这一问题呢?
     
      1.法院体制内的解决方案
     
      (1)司法改革
     
      显然,最直接也是最根本的解决途径就是让法院公正、有效地执法,特别是摆脱地方保护主义的困扰。的确,目前我国正在进行新一轮的司法改革,包括建立与行政区划适当分离的司法管辖制度,比如最高人民法院设立巡回法庭。[12]2015年1月28日,第一巡回法庭在深圳设立,巡回区为广东、广西、海南三省区;2015年1月31日,第二巡回法庭在沈阳设立,巡回区为辽宁、吉林、黑龙江三省。但是,巡回法庭似乎并不是真正意义上的跨行政区域法院,难以解决困扰证券民事赔偿案件的地方保护主义。根据有关规定[13],巡回法庭是最高人民法院派出的常设审判机构。巡回法庭作出的判决、裁定和决定,是最高人民法院的判决、裁定和决定。在审理案件范围上,巡回法庭并没有任何突破,还是限于最高人民法院的传统管辖权,比如在全国有重大影响的第一审民商事案件,因此,不太可能指望最高人民法院巡回法庭审理证券民事赔偿案件。[14]
     
      (2)法院选择权
     
      由于种种现实原因,司法改革需要时间,全国法院不可能在一夜之间都变得公正和有效。因此,在现阶段,一个比较切实的解决方案是,应当允许投资者既可以在被告公司的所在地起诉,也可以在被告公司的上市地起诉,包括拥有证券交易所的上海和深圳,以及拥有新三板市场的北京、天津和武汉等地。
     
      首先,作为证券市场的所在地,北京、上海、深圳、天津和武汉的法院在证券诉讼领域的司法资源、法官素质和审判经验等方面都有一定优势,而且也便于调查取证和质证等工作。其次,这有利于缓解地方保护主义问题。我国的上市公司大部分都是由以前的国企改制而来,是地方的支柱产业和利税大户,当投资者提起诉讼让上市公司赔偿,自然就与地方利益严重冲突,从而引起地方保护主义。现实中,这种地方保护主义非常强大,而当地法院受制于人事和财政等因素,很难保持独立和公正的立场。最后,上述建议符合诉讼法理。由于上市公司在证券交易所平台上进行信息披露,故证券交易所可视为侵权行为地,从而其所在地的法院具有管辖权。
     
      2.法院体制外的解决方案
     
      (1)万福生科模式
     
      在万福生科虚假陈述一案中,作为责任人的平安证券在2013年5月10日设立总额为3亿元的“补偿专项基金”,以补偿因万福生科虚假陈述而受到损失的证券投资者。其实际效果很好:在短短两个月的时间内,参与赔偿计划的适格投资者人数为12756人,占适格投资者总人数的95.01%;支付的补偿金额为1.78亿元,占应补偿总金额的99.56%。[15]
     
      万福生科模式实现了高覆盖率、短周期和几近全额赔付,受到各方的一致好评。该模式实际上是司法途径之外的一个金融纠纷解决机制,再次证明了笔者的两个观点:一是目前证券民事赔偿制度的问题主要在法院;二是前置条件对于虚假陈述民事赔偿案件的巨大辅助效应——前置条件已经解决了复杂的事实和法律问题,剩下的事情基本上就是技术性的赔偿数额计算了。
     
      需要指出,该模式适用的一个前提是责任人的自愿性,这在很大程度上限制了该模式的推广。迄今为止,笔者只发现一起案件效仿了万福生科模式,即深圳海联讯公司股东章锋等在2014年7月设立了总额为2亿元的海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金,还特意聘请了平安证券作为顾问。[16]
     
      但是,责任人的自愿性问题并不是无法逾越的障碍。与法院的和解一样,责任人设立补偿基金的行为并不是完全的“自愿”,而是在法律压力下的理性选择,其中,监管机关的行政执法就是一个重要的影响因素。在万福生科案中,作为保荐人的平安证券未能勤勉尽责地履行法定职责,出具的保荐书存在虚假记载。万福生科提供的资料中存在很多非常明显的问题,比如相关文件的名称不一致、签名不一致、日期不一致和数额不一致等,但平安证券都没有发现。然而,面对如此严重的不当行为,平安证券最后得到的处罚只是责令改正违法行为,给予警告,没收业务收入2, 555万元,并处以5,110万元罚款,暂停保荐业务许可3个月。[17]
     
      香港近期发生的洪良国际案也许可以为万福生科案的执法力度提供一个参照。洪良国际是一家福建的服装生产公司,于2009年12月24日在港交所上市,但在短短三个月后,即2010年3月29日,该公司因涉嫌招股说明书造假而被香港证监会勒令停牌,并要求法院冻结其资产。2010年8月30日,该公司与香港证监会达成协议,承认招股说明书有不实之处,但不同意证监会指责的具体不实数额,并且该协议不等于供认刑事责任。2011年5月19日,证监会根据此协议提起民事诉讼,2012年6月20日,法院要求洪良国际回购股份,2012年10月29日,股份回购结束。2013年9月23日,香港联交所取消洪良国际的上市地位。另外,香港证监会对于洪良国际的上市保荐人兆丰资本作出严厉处罚,罚款4200万港币,并撤销融资业务执照,这样的处罚在香港历史上尚属首次。
     
      与洪良国际案件中的兆丰资本相比,平安证券受到的行政处罚应该算是较轻的:罚款只是业务收入的2倍(最高是5倍),而且保荐业务许可只有短短的3个月。根据《证券法》第192条,“保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书,或者不履行其他法定职责的,责令改正,给予警告,没收业务收入,并处以业务收入1倍以上5倍以下的罚款;情节严重的,暂停或者撤销相关业务许可……”该条文实际上给了证监会很大的处罚裁量权,而证监会对于平安证券行政处罚的背后原因之一可能是平安证券“自愿”设立专项补偿基金。这一推测在后来的海联讯案件中得到了印证。在海联讯案件的行政处罚书中,证监会明确提到,“为减轻违法行为危害后果,海联讯追溯调整了相关财务数据,主要股东章锋、孔飙、邢文飚和杨德广主动出资设立专项补偿基金,补偿适格投资者因海联讯虚假陈述而遭受的投资损失”[18],这表明,证监会在进行行政处罚时充分考虑了海联讯股东设立专项补偿基金的行为。
     
      综上,笔者认为,在证监会行政执法的威慑下,当事人有动力去“自愿”设立补偿基金,因此,在这一方面证监会可以发挥积极作用,可以在很大程度上解决当事人“自愿”的问题。[19]从这个意义上讲,万福生科模式也可以称为“行政主导”模式。需要指出,证监会以降低处罚力度的途径引导当事人自愿设立补偿基金,在广义上属于行政执法和解的范围,这一过程必须规范化,提升透明度,并设立有效的监督制度,否则可能导致行政权力的滥用和寻租,而相关责任人可以“花钱买平安”。
     
      (2)替代性纠纷解决机制
     
      除了法院和监管机关的途径,所谓的“替代性纠纷解决”(Alternative Dispute Resolution)也是民事赔偿救济的一个重要机制,主要包括调解和仲裁等。在英联邦国家,传统上还有一种称为“金融申诉专员”的机制,对于金融消费者进行倾斜性保护。限于篇幅,此处不进行全面论述,而是选取新近设立的深圳证券期货业纠纷调解中心(简称‘调解中心’)作为个案研究,评述替代性纠纷解决机制的作用。
     
      调解中心是一个大胆的制度创新,有机地将专业调解、商事仲裁、行业自律和行政监管结合在一起。该中心是在证监会深圳监管局、深圳证券交易所与华南国际经济贸易仲裁委员会(简称“华南国仲”)的共同推动下于2013年9月正式成立,采用以理事会为中心的治理结构,理事单位除了华南国仲和深圳证券交易所之外,还有行业协会,包括深圳市证券业协会、期货同业协会和投资基金同业公会等。[20]
     
      根据笔者2015年在调解中心的多次实地调研,这种制度创新在很大程度上解决了传统调解机制的一个主要问题,即和解协议的执行力问题。当事人经调解达成和解协议后,当事人可以申请华南国仲按照和解协议快速做出仲裁裁决,从而赋予和解协议强制执行的效力。华南国仲在调解中心专门设立了一个证券仲裁庭,实现调解与仲裁的无缝对接;在这种对接模式下,仲裁费减收50%到75%。另外,即使在和解成功后不进行仲裁的确认,和解执行力实际上也有相当保障。如果一方当事人不履行和解协议,另一方当事人或调解中心可以将相关情况告知作为调解中心理事单位的行业协会或监管部门,列入诚信档案;对于拒不履行或不积极履行和解协议的会员,行业协议或监管部门可以进行相关惩戒。
     
      调解中心的受案范围很宽,包括证券、期货、基金经营机构与投资者之间的纠纷;证券、期货、基金经营机构相互之间或与其他商事主体之间因资本市场业务产生的纠纷;上市公司与投资者之间的纠纷;上市公司股东之间的纠纷;上市公司与高管、实际控制人之间的纠纷,以及上市公司与其他商事主体之间的纠纷。值得指出,与海外的很多类似机构不同,调解中心对于中小投资者与证券、期货、基金经营机构和上市公司之间的纠纷完全不收取调解费用,即纠纷双方都不需要付费,从而极大地降低了投资者获取调解中心服务的门槛。另外,调解中心受理的案件在争议金额方面也没有限制。
     
      从2013年9月到2014年11月,调解中心受理案件87宗,调解成功率达94%。2015年中国证券市场出现剧烈波动,调解中心接到大量的关于证券纠纷案件(特别是融资融券业务强制平仓纠纷)的调解咨询,数量从2014全年的127件激增到2015年的520件(截至2015年11月)。在证券虚假陈述民事赔偿方面,调解中心也已经“崭露头角”,发挥了重要作用。前文提到,海联讯公司股东设立了补偿基金,但实际上并不是所有适格投资者都接受了该补偿基金条款,有四名投资者最终还是通过调解中心与海联讯公司达成和解。
     
      当然,替代性纠纷解决机制也有其弱点,即自愿性问题。比如,深圳中院曾将一起虚假陈述民事赔偿案件移交给调解中心,但双方无法达成和解协议,案件只能返还深圳中院进行强制性的判决。因此,替代性纠纷解决机制只能补充但不能完全替代法院在证券民事赔偿制度中的角色。
     
      五、结语
     
      本文分析了我国证券虚假陈述民事赔偿制度的现状以及未来发展的方向,认为目前该制度的主要问题不在于实体规则,也不在于诉讼形式,而是法院的司法问题,因此,现阶段无须废除诉讼提起的前置条件,但应逐步扩大满足前置条件的处罚类型和范围;另外,目前诉讼形式并无严重问题,尚敷使用,而且法院在实践中创新发展了非常类似于德国示范诉讼的典型案件模式,故并不急需引入美国式集团诉讼形式。解决法院问题的几种可能路径包括法院体制改革、赋予投资者选择受理法院的权利、鼓励责任人主动补偿的万福生科模式,以及替代性纠纷解决机制等。这些方案要么限于现实因素,要么出于固有弱点,都存在各自的优缺点,故应当多管齐下,齐头并进,建立一个多元的、彼此相互补充的证券投资者民事赔偿机制。

    【作者简介】
    黄辉,香港中文大学法学院教授,博士生导师。
    【注释】
    [1] Hui Huang, “The Regulation of Securities Offerings in China: Reconsidering the Merit Review Element in Light of the Global Financial Crisis”(2011)41(10) Hong Kong Law Journal 261.根据海外经验,特别是2008年金融危机时期香港发生的雷曼迷你债券问题,认为中国推行证券发行注册制改革应当符合其前提条件,即相关配套制度和外部条件的完善和成熟,特别是信息披露制度。笔者欣喜地发现,中国官方已经从2015年初似乎要立即实施注册制改革的态势转变为与笔者上述观点一致的立场。2016年新上任的证监会主席***先生在2016年3月12日十二届全国人大四次会议新闻中心回答中外记者提问时明确指出,“注册制是不可以单兵突进的”,而是“需要相关的配套制度”。
    [2]《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》,最高法院2002年1月15日发布。
    [3]《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》,最高法院2003年1月19日发布。
    [4]《中华人民共和国证券法》,2005年,第69条,第173条。
    [5]本文的实证研究部分主要基于:黄辉:《中国证券虚假陈述民事赔偿制度:实证分析与政策建议》,载《证券法苑》2013年第9卷,第967—995页。
    [6]显然,投资者民事赔偿制度也应当覆盖内幕交易等其他证券违法行为,但限于篇幅,本文主要讨论虚假陈述引发的民事赔偿问题。内幕交易与虚假陈述在民事赔偿的原告和赔偿金计算等方面都有重大不同,笔者多年前对于该问题进行过详细探讨,see Hui Huang, “Compensation for Insider Trading: Who should be Eligible Claimants?”(2006)20(1) Australian Journal of Corporate Law 84.
    [7] See e.g., John C. Coffee Jr.,“Rescuing the Private Attorney General: Why the Model of the Lawyer as Bounty Hunter Is Not Working”(1983)42 Md. L. Rev.215; Jonathan R. Macey and Geoffrey P. Miller, “The Plaintiffs' Attorney's Role in Class Action and Derivative Litigation: Economic Analysis and Recommendations for Reform”(1991)58(1) The University of Chicago Law Review 1.
    [8] James D. Cox and Randall S. Thomas, “SEC Enforcement Heuristics: An Empirical Inquiry”(2003)53 Duke Law Journal 737,769.
    [9] James D. Cox and Randall S. Thomas, “Does the Plaintiff Matter? An Empirical Analysis of Lead Plaintiffs in Securities Class Actions”(2006)106 Columbia Law Review 1087, 1627,笔者2014年月在香港举办了一个“公司与证券法执行”的国际会议,邀请了来自美国、英国、澳大利亚、加拿大、德国、意大利、日本、韩国、新加坡、台湾、大陆和香港等多个法域的学者和法官。上篇文章的两位作者James D. Cox和Randall S. Thomas都有参会。另外,根据出席会议的日本和韩国学者的发言,虽然日本和韩国的法律在书面上没有前置条件的规定,但现实中的民事赔偿案件几乎都伴随着监管机关的行政处罚。
    [10]这种“典型诉讼”的做法很类似于德国的证券投资者示范诉讼制度。笔者于2014年6月在德国洪堡大学访问时,与Gerhard Wagner教授专门就此问题进行了深入交流,发现德国示范诉讼制度的实际效果并不理想,案例很少,其原因主要在于‘搭便车’问题,即提起示范诉讼的原告和律师需要花钱、费力地进行诉讼,而且更为重要的是,由于诉讼涉及各种复杂的事实和法律问题,诉讼结果具有高度不确定性,因此大家都不愿意首先提起诉讼,而是选择坐等他人提起诉讼并成功之后自己再跟进,其结果是很少有人愿为天下先。相比之下,这个问题在我国几乎不存在,原因有:第一,前置程序大大降低了原告的诉讼成本并提高了胜诉率;第二,现实中我国证券维权律师比较团结,经常组成一个律师团参与诉讼,同患难共命运;第三,在决定典型案件时,法院是等所有案件在诉讼期内提起之后,根据案件的代表性进行选择,而不是将最先提起的案件作为示范案件审理。
    [11]笔者2014年12月在香港举办了一个“公司与证券法执行”的国际会议,有幸邀请到了在证券案件审理方面享有极高声誉的美国纽约南区Jed Rakoff法官。笔者特意向Rakoff法官请教了关于“和解管理人”的监督问题,发现在美国该问题不是很难,其中一个主要原因是美国集团诉讼中的原告大多是机构投资者,比较容易发送通知。相反,我国证券民事赔偿案件的原告大多是中小投资者,联系起来非常闲难,和解管理人有可能以此为由不联系或走过场,选择性地联系某些投资者,从而让后者获得更高比例的赔偿。在我国目前的“明示加入”规则下,律师有动力去努力联系投资者,因为原告投资者越多,赔偿越多,律师费也相应更多。
    [12]中共中央第十八届四中全会《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》。
    [13]最高人民法院法释(2015)3号《关于巡回法庭审理案件若干问题的规定》(2015年1月5日最高人民法院审判委员会第1640次会议通过,2015年2月1日起施行)。
    [14]最高人民法院深圳巡回法庭法官的访谈,2015年3月19日。
    [15]桂衍民:《万福生科虚假陈述赔偿案收官成就赔偿案例新标杆》,载《证券时报》2013年7月20日,http://finance, ifeng.com/a/20130720/10222199_0.shtml
    [16]《关于设立海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金的管理人公告》,https://www.sywg.com/sywg/portal/body/cms/content.jsp?top=&menuId=141&nav=174/174&docPara=MzMwMzcxOQ=—&noDate=true
    [17]中国证监会行政处罚决定书(平安证券有限责任公司、吴文浩、何涛等7名责任人),(2013)48号。
    [18]中国证监会行政处罚决定书(深圳海联讯科技股份有限公司、章锋、邢文飚等18名责任人)〔2014〕94号。
    [19]除了证监会的行政处罚之外,证券交易所的纪律处分——特别是退市措施——也能够发挥促使责任人‘自愿’设立补偿基金的重要作用。比如,2014年10月17日证监会颁布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》规定,因虚假陈述而暂停上市的公司在妥善承担了民事赔偿责任后可以向证券交易所申请恢复上市。上海和深圳证券交易所随后修订了上市规则,明确地将设立‘补偿基金’作为恢复上市申请的一个重要因素,参见《上海证券交易所股票上市规则》(2014年10月修订)第14.2.7条,《深圳证券交易所股票上市规则》(2014年10月修订)第13, 2.8条、第17.1条。
    [20]华南国际经济贸易仲裁委员会官网:http://www.sccietac.org/。

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