大型金融和市场机构中的中国墙制度
—— 英关法系的经验与教训
2020/7/22 13:12:28  点击率[13]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】金融法
    【出处】《清华法学》2007年第1期
    【写作时间】2007年
    【中文摘要】现代大型金融和市场专业机构中无可避免地存在着利益冲突问题,中国墙制度是解决此问题的一个重要途径。中国墙制度旨在努力平衡商业现实与公众信心之间的冲突;基于对此衡平状态的不同把握,各国对于中国墙制度的态度也相应地有所不同。但是,目前的中国墙制度远非完美,难以有效地保护投资者利益,因此,中国墙制度的设计和加强任重道远,仍需要发展更多的补充机制和执行机制。
    【中文关键字】金融;市场机制;中国墙制度
    【全文】

        随着现代经济的发展,金融和市场中介机构的规模日益扩大,综合经营多种业务。在这种情况下,机构内部的不同业务部门之间经常会出现利益冲突的问题。这个问题尤其凸显在大型的金融集团、证券公司、银行、律师事务所、会计师事务所等机构中。一方面,这些专业机构需要不断扩展,进行规模经营,以努力满足日益增长的大型公司的服务要求,提高自己的市场竞争力。另一方面,大型规模和综合业务无可避免地产生了严重的利益冲突问题。为了解决这个矛盾,中国墙制度应运而生。从理论上讲,这个制度能够方便地处理金融和市场中介机构中的利益冲突问题,但是,其实际效果究竟如何,众说纷纭,尚无定论。职是之故,各国对于中国墙制度的态度迥然有异。
     
        2005年修订后的我国《证券法》第136条总体上确认了中国墙制度,要求证券公司建立健全内部控制制度,采取有效隔离措施,防范利益冲突问题。但是,中国墙制度的法律效果并不完全清楚,比如,中国墙制度能否或者在何种情况下成为内幕交易的抗辩事由。另外,尽管现实中大型证券公司都根据证监会的要求建立了一些具体的中国墙规则,但是,这些规则的实际作用令人忧虑,这种情况无疑会对中国墙的法律效果产生重大影响。根据笔者在2003年对北京和上海几家大型证券公司和律师事务所的实地考察和访谈,发现中国墙制度多属摆设,难以达到防范利益冲突问题的立法初衷。[1]因此,中国墙制度意义重大,颇值探讨。
     
        本文结构如下:第一部分概述中国墙制度,介绍中国墙制度的核心规则;第二部分讨论中国墙制度的法理基础,即中国墙制度是商业现实与公众信心之间的一个衡平机制;第三部分比较分析了国外法院、立法机关和监管机关等对于中国墙制度的态度;第四部分的主要内容是关于中国墙制度的控制信息流动的实际效果的讨论,最后是一个总结性的评述。
     
        一、概述
     
        所谓“中国墙”(Chinesc wall),是指从事多种业务的大型金融和市场机构制定的一组旨在防止某些重大的、非公开的信息从一个部门传递到其他部门的内部规则和程序。[2]显然,“中国墙”的名称实际上是一个比喻的说法,这个名称的使用最早可以追溯到美国总统富兰克林.罗斯福(1933—1945年美国第32任总统)。需要指出,我国有人主张将此译为‘‘中国城”,[3]值得商榷。此译法的优点在于,该制度的英文原意确实是指“中国的长城”,但是,这个译法容易造成混淆和歧义,因为“中国城”经常用以指国外的中国人聚集之处,即“中国人的城镇”或“唐人街”(China Town)。另外,“中国墙’’的称谓也更为直观,因为其描绘了一个大型机构控制内部信息流的“墙”的形象,就像计算机科学中的“防火墙”(firewall)的概念一样。因此,笔者认为“中国墙”的提法更为妥当。
     
        根据中介机构种类的不同,中国墙规则和程序也有所不同。比如,在证券公司中,中国墙制度将投资银行部门与经纪业务、自营业务、研发部门以及其他部门隔离开来;在银行中,中国墙制度则是将信托部门与商业借贷业务和证券承销业务等相分离。尽管如此,中国墙制度具有一些共同的规则和特征。除了那些控制不同部门间信息流的一般规定和教育项目外,机构通常制定和执行以下的规则和程序:
     
        1.将有利益冲突的不同部门进行隔离,设置在不同的建筑物或同一建筑物的不同楼层和区域中;2.实行会计账户、档案和业务人员相分离;3.清楚地标识敏感性的文件,采用安全的档案管理制度,限制那些可能违反信息保密规定的部门人员接触机密信息;4.开会讨论敏感事项时,限制利益冲突部门的人员出席;5.限制不同部门之间的人员流动;6.限制董事、经理以及其他人员同时在两个或两个以上的有利益冲突的部门中兼职;7.在相关文件中使用代码名称,以隐藏发行人的身份。[4]一般而言,中国墙制度的约束对象主要是机构中的那些经常接触和拥有重大、非公开信息的部门的行为,比如,证券公司中的投行部门。但是,有时其他部门的人员也受到中国墙制度的约束。现实中,同一证券公司中的不同部门间经常需要对于一些重大问题进行合作和协商。比如,研发部门的分析人员可能需要向投行部门的同事提供参考意见。在此情形中,这个分析人员就是“跨墙越界”了,从而必须遵守那些通常适用于投行部门的中国墙规则和程序。[5]现实中,对于中国墙制度的讨论主要出现在大型金融机构诸如证券公司和银行之中,当然,中国墙制度也经常使用在大型的律师事务所和会计师事务所中。除了篇幅限制之外的以下两个主要原因,本文将主要关注证券公司和律师事务所中的中国墙问题:第一,由于长期以来我国实行银行、信托和证券行业分离的政策,银行的业务范围比较狭窄,主要集中在传统的借贷业务,故利益冲突问题相对较小;[6]第二,会计师事务所和律师事务所的利益冲突问题非常类似,因此,对于律师事务所的很多相关讨论能够同样适用于会计师事务所。
     
        二、法理基础:商业现实与公众信心的冲突与衡平中国墙制度的出现是商业现实与公众信心的冲突与平衡的结果。尽管公司实际上是由很多不同的部门所组成,但是,在法律上,公司被拟制为一个独立的实体。商业现实是,证券公司等中介机构需要扩大规模,进行综合经营,以提升市场竞争力。然而,多种经营容易产生法律上的利益冲突问题。利益冲突问题能够追溯到代理法和信义义务原则。比如,在合伙法中,一个合伙人所知道的信息被认为其他合伙人也知道,因此,合伙人必须向客户披露其他合伙人所知道的相关信息,即使此信息有关其他客户。同样,在公司法中,一个部门所知道的信息可能被认为其他部门也知道,从而导致利益冲突问题。
     
        对于证券公司而言,这种利益冲突问题将导致多种业务经营在法律上难以实行;换言之,在这种利益冲突问题面前,证券公司只能被迫将具有不同职能的业务部门分离出去,从而进行单一经营。这显然不符合规模经营的经济原理,从而与现代社会发展的现实需要相抵牾。首先,证券公司业务的分离将会阻碍证券市场的正常运行。美国证监会认为,如果证券公司业务完全分离,那么,证券公司的筹资能力和其他的中介功能将会遭受重挫。第二,证券公司业务的强制分离将会使得很多小型的证券公司破产,因为相对而言它们更需要从多种渠道获取收益以求生存。最后,证券公司业务的分离将会导致重大的经济成本。比如,如果证券公司的经纪功能与承销功能必须分立,那么,经纪类公司和承销类公司就需要付出重大成本单独设立自己的研究部门。这是一个浪费性的重复建设,而且,其成本最终将转嫁到投资者身上。[7]这个分析也同样适用于其他种类的大型中介机构,比如银行、律师事务所等。
     
        为了解决上述的利益冲突问题,中国墙制度应运而生。在中国墙制度下,大型公司内部的不同职能部门被认为处于信息隔离状态,每个部门都推定为不知道其他部门获悉的信息,从而避免了利益冲突问题。但是,很多对于中国墙制度持怀疑和批评态度的人认为,中国墙制度并不能真正有效地控制大型公司内部的信息流,利益冲突问题仍然存在,因此,完全依赖于中国墙制度将会导致投资者的利益疏于保护,从而损害公众的信心。[8]当然,中国墙制度控制信息流的实际效果究竟如何,是一个实证性的问题,后文将进行具体讨论。
     
        由于中国墙制度在防止利益冲突问题和保护公众信心方面的不完善性,人们又开始发展其他的规则以补充和加强中国墙制度。这些补充规则主要包括限制清单(restricted list)、监视清单(watch list)和谣言清单(rumor list)的使用。限制清单列出证券公司的雇员和自营业务禁止进行交易或交易受到限制的证券种类。监视清单,亦称为灰色清单(grey lists),一般由证券公司的稽查部将本公司将要获得或已经拥有的重大、非公开信息的相关证券,或其准备向公众承销的证券,列入一份保密清单中,并根据此清单监督本公司、公司雇员以及客户的证券交易,以侦查可能违反中国墙制度的非法交易。谣言清单则包括证券公司近期刚公布的业务往来、或谣传即将发生业务往来的发行人的证券。它和监视清单的区别主要在于涉及的证券范围更加广泛,不但包括与证券公司正在进行业务往来的发行人证券,而且包括谣传即将发生业务关系的发行人证券。
     
        相对而言,监视清单比限制清单更适合于加强中国墙制度。原因在于,第一,限制清单向证券公司的所有雇员公开,甚至为公司外的人所知晓,从而破坏了保密性,确实如此,限制清单往往暗示着某些信息,反而欲盖弥彰。监视清单则处于完全的保密状态,稽查部按照清单秘密地监视有关交易。第二,限制清单完全禁止或限制了某些交易,即使这些交易实际上并未涉及内幕信息;相反,监视清单允许证券公司中的未拥有重大、非公开信息的部门继续把握商业机会和进行相关交易,而不受到硬性的禁止性和限制性规定的约束,从而更加符合商业需要。因此,在美国,监视清单被认为是中国墙制度的“最为重要的补充机制”,特别是在合并收购行为的情形中;而限制清单通常使用在一项交易即将公布之时,并且使用限制清单的公司一般很少具有重大的合并收购行为。[9]对于谣言清单,由于涉及证券范围广泛,执行成本高昂,所以,现实中只有极少数的大型证券公司采用了这一机制。
     
        因此,中介机构的商业现实需要与保持公正市场和公众信心之间有时存在矛盾和冲突,而中国墙制度正是这个矛盾的重要调和机制,在二者之间达到一个最佳的衡平状态。但是,这个衡平状态很难把握,因此,如何设计和加强中国墙制度就变成了一个重大问题。正如下文将要讨论的,由于对这个衡平状态的不同理解,不同国家对于中国墙制度的态度差别甚大。
     
        对于我国而言,大型机构的利益冲突问题尤为严重。以证券公司为例。我国的证券行业一直处于垄断状态,证券公司的数量非常有限,业务集中程度非常高。比如,在2002年,我国证券公司总数仅为127家,更值得注意的是,当年的A股交易总金额的37%、B股交易总金额的41%、承销业务的80%都集中在排名前10位的证券公司中。[10]在此经济大环境下,客户对于证券公司的选择非常有限,同一家证券公司经营多种业务、同时为多家公司服务,从而出现利益冲突问题的情形几乎难以避免。因此,基于现实的考虑,中国墙制度在我国的应用力度可能需要更加大胆,即它不仅将同一机构的不同部门进行隔离,而且将同一部门的不同人员进行隔离。
     
        而且,从理论上而言,这个大胆的设计也并非毫无根据。早在1986年,澳大利亚的一个著名案例就已经从原则上肯定了这个更为激进的中国墙制度。在此案中,一家证券公司同时服务于两家公司,并且为其中一家公司收购另一家公司的行动提供服务。这家证券公司的投行部门划分了不同的团队,上述收购中的两家公司分别由不同的团队进行服务。这个投行部门内部的不同团队间的中国墙制度最终被认为有效。[11]另外,世界著名的麦肯锡管理咨询公司也实际上采用了这种部门内部的中国墙制度。麦肯锡公司对于新客户通常提供一个所谓的“清洁团队”,即没有直接为新客户的竞争对手提供服务的咨询团队。如果麦肯锡公司不能为新客户组织一个这样的“清洁团队”,那么,就会向新客户披露自己的利益冲突问题,并拒绝这个新的业务。
     
        三、国外对于中国墙的态度
     
        美国、英国和澳大利亚等国已经正式承认了证券行业中的中国墙制度。[12]如前文所述,中国墙制度的使用最早出现在美国,随后英国和澳大利亚等国纷纷效仿。但是,后来者居上,在英国和澳大利亚,中国墙制度在证券行业中的使用范围已经超过其在美国的使用。比如,美国法院从未允许使用中国墙制度作为信义义务之违反的抗辩事由;另外,关于内幕交易问题的美国证券立法和SEC规则也只是允许在某些有限的情况下使用中国墙制度进行抗辩。相反,在英国,有关立法明确规定了中国墙制度作为信义义务之违反和内幕交易的一般抗辩机制的法律地位。
     
        但是,对于律师行业而言,情况正好相反。英国和澳大利亚对于大型律师事务所中设立的中国墙制度要求非常严格,而美国法院更倾向于接受中国墙制度作为大型律师事务所中的客户利益冲突问题的解决机制。
     
        需要指出,另外一个很有趣的现象是,国外法院对于中国墙制度的接纳过程都很慢,而立法机构和监管机构更愿意相信中国墙制度的作用,对于这种程序规则采取更为乐观的态度。这个现象也许反映了立法机构和监管机构比法院更加了解和接近商业现实。当然,它也可能是因为立法者和监管者更容易受到大型中介机构的院外游说行为的影响。不管原因究竟如何,现实中,立法者和监管者比法院更愿意接受中国墙制度。
     
        (一)美国
     
        美国第一起涉及中国墙制度的证券法案例是1968年的Matter of Merrill Lynch,Piece,Fenner &Smith。[13]这个案例是美国证监会的行政决定,在此案例中,美国证监会和美林证券公司达成了和解。本案例第一次明确讨论了中国墙制度能否作为违反规则:10b—5的抗辩理由。美林公司是一家大型的综合类证券公司,在本案中,担任道格拉斯飞机制造公司的股票主承销商。美林公司从道格拉斯公司获悉其1966到1967年度的盈利将会大幅减少,然后,美林公司向自己的几个机构投资者客户私下透露了这一重大信息,使得后者抛售了道格拉斯公司的股票。美国证监会对于美林公司的行为进行了调查,指控其违反了规则10b—5。在最终的和解方案中,美林公司同意接受行政处罚,包括其机构客户服务部门停业21天等,而且,美林公司同意建立中国墙制度以减小其承销部门获悉的重大信息传递到其他部门从而导致内幕交易的可能性。当时美林公司采用的中国墙制度相当简陋,主要包括关于禁止内幕交易的员工培训项目,同时要求所有员工不得无故泄漏内幕信息等。因此,对于这样的中国墙制度到底在多大程度上可以作为一项法律抗辩理由的问题,美国证监会并没有进行明确地表态,但是,基本上还是持肯定和鼓励的态度。
     
        在美林公司案和解六年之后,即1974年,美国出现了第一个关于中国墙制度能否在利益冲突案件中作为法律抗辩理由的法院判例。在Slade v.Shearson,Hammill & Co.案中,[14]被告证券公司向原告散户投资者推荐某上市公司的股票,原告根据建议购买了股票,后因该股票价格下降而遭受了损失。原告得知那家上市公司实际上一直是被告投资银行业务部的客户,从而提起诉讼。原告的诉由是,被告的散户经纪业务部在推荐股票时,已经知道有关上市公司的内幕信息,由于其明知不利的重大信息而继续推荐股票,因而构成了对客户信义义务的违反。被告抗辩称,自己内部建立了中国墙制度,因此公司的散户经纪业务部并不知悉投资银行部的相关重大信息。初审法院驳回了被告的理由,认为中国墙制度不足以构成信义义务之违反的抗辩,从而判决原告胜诉。被告随后上诉到第二巡回法院,第二巡回法院收集了更多的关于被告建立的中国墙制度有效性的证据。但是,不久后诉讼双方就达成了和解,因此,初审法院的判决就成为了本案中最具权威的意见:
     
        我们必须牢记……被告自愿地与那家上市公司建立了信义关系,并因此获得了内幕信息;被告同样自愿地与原告客户建立了信义关系。我们不应当只认可前一个信义关系,而否认后一个信义关系。一旦承担了信义义务,被告就应当履行义务,无论这样做会遭受何种商业损失。[15]在本案中,美国证监会向法院提供了顾问意见。由于本案最后以和解告终,所以,这个顾问意见对于证监会以后在中国墙制度方面的监管政策影响深远。此顾问意见明确支持利用中国墙制度去控制重要、非公开的信息在大型证券公司不同部门之间的流动,但是,另一方面,美国证监会又认为,仅靠中国墙制度并不能完全防范利益冲突问题。为了避免向客户推荐购买自己知道不利信息的股票,公司应当使用限制清单规则,将这些股票列入限制清单,从而禁止推荐购买这些股票。通过这样做,就既避免了证券公司使用内幕信息,又保证了证券公司向客户履行信义义务。
     
        因此,在本案中,法院和美国证监会都不认为中国墙制度能够作为大型证券公司信义义务之违反的抗辩事由。但是,到八十年代时,随着公司收购浪潮的出现和证券行业的集中程度不断上升,美国证监会的态度逐渐转变,开始允许中国墙制度作为公司收购中利益冲突问题的抗辩机制。[16]比如,在1988年的Koppers Co.,Inc v American Express Co 一案中,[17]雷曼兄弟公司为要约收购中的要约人提供投资银行服务,但同时又是目标公司的大股东。目标公司提起诉讼,认为雷曼兄弟公司存在利益冲突问题,从而违反了威廉姆斯法。美国证监会向法院提交了顾问意见,认为中国墙制度能够有效地避免利益冲突问题。不过,除了公司收购的场合,比如,证券公司违反规则14e—3而交易目标公司的股票,中国墙制度在其他情形中仍然不构成信义义务违反的抗辩事由。
     
        另外,美国国会对于中国墙制度也表现出非常积极的态度。在1984年,美国国会制定了《内幕交易制裁法》(Insider Trading Sanction Act),此法从原则上支持了中国墙制度的使用,中国墙制度的具体设计工作则交由证监会进行。在1988年,美国国会又制定了《内幕交易和证券欺诈执行法》(Insider Trading and Securities Fraud Act),此法更加明确地将中国墙制度规定为一种反内幕交易的策略。与此同步,美国证监会在1986年批准了纽约证券交易所和美国证券交易所制定的新的交易规则中的中国墙制度。
     
        相反,尽管美国证监会支持中国墙制度并一直努力完善此制度,很少的法院讨论了大型证券公司能否使用中国墙制度以避免证券法责任的问题。在1989年的Nelson V.Craig—Hallum一案中,[18]被告证券公司被指控违反了规则10b—5,因为根据其投资银行部所获得的信息,其研究部门发布的研究报告中的陈述存在着严重的误导性。被告辩称,公司内部的中国墙制度阻断了其投资银行部与研究部门之间的信息交流,因此,研究部门实际上并不知道投资银行部所拥有的信息。但是,法院驳回了被告的这一辩解。法院认为,被告无法证明其中国墙制度的存在和有效性,因为被告没有正式的、书面的中国墙制度。法院进一步指出,仅仅中国墙制度不足以控制不同部门之间的信息流动,它还需要诸如限制清单等补充措施。尽管法院拒绝给出一个适格的中国墙制度的具体构成要件,法院的判决还是为中国墙制度的建设提供了一些参考意见。第一,中国墙制度应当以正式的、书面的形式确定下来;第二,公司应当备案和保存日常的对于中国墙制度的遵守和执行情况,从而做到有稽可查;第三,中国墙制度还需要诸如限制清单之类的其他补充和配套措施,以保证真正有效地控制不同部门之间的信息流动。
     
        (二)英国
     
        与美国法院一样,英国法院也一直不太愿意承认中国墙制度的法律效果。在英国,法院传统上认为公司就是一个单独的法律实体,而不管公司具有多少个不同的部门,这些部门是如何地分散。因此,每个部门的行为都最终归结为公司的行为,而非部门自己的行为。根据这个逻辑,即使公司两个部门之间没有任何的信息交流,如果它们在同一个交易中服务于相冲突的利益方,公司也违反了信义义务。这样,作为隔断公司不同部门之间的信息交流的工具,中国墙制度就很难被英国法院接纳为解决利益冲突问题的方法。正如英国著名的公司法学者高尔教授(C.B Gower)所言,“我们不能完全依赖于中国墙制度,因为它们只限制了信息流,而没有限制利益冲突问题本身”。[19]一个早期的关于中国墙制度的著名英国判例是Rakusen v.Ellis,Munday & Clarke。[20]此案确立了所谓的“真实危害的重大可能性”(probability of real mischief)的标准。在本案中,Rakusen由于自己被解雇的事情向Munday咨询,后者是一家小律师事务所的合伙人。Rakusen后来改变了代理律师,并提出了诉讼。Clarke与Munday是同一家律师事务所的合伙人,Clarke在Rakusen提起的诉讼中担任被告的代理律师,但他并不知道Rakusen曾经咨询过Munday的情况。Rakusen向法院申请禁令,要求禁止Clarke担任被告的代理律师。初审法院同意了这一请求,但是,上诉法院允许Clarke担任被告的代理律师。法院的判决理由是,“一般而言,法院不禁止这种行为,除非存在真实危害的重大可能性。这种重大可能性并不等于真实危害将一定会发生,相反,只要这种可能性足够大,以至于法院认为,基于律师事务所和客户之间的利益衡平考虑,需要进行司法介入和禁止律师这样做”。因此,只要中国墙制度能够避免“重大可能性”的信息流动,法院就会支持中国墙制度。
     
        美国并没有接受这个“真实危害重大可能性”的标准,相反,如上文所述,美国对于中国墙制度的适用范围和判断标准更为严格。与英国的标准相比,美国的标准可以被称为“真实危害的一般可能性”(possibility of real mischief)的标准。[21]具言之,在美国,只要存在“一般可能性”的信息流动,中国墙制度就可能被宣布无效,因为英国的“重大可能性”标准被认为不足以有效地实现公平和正义。[22]因此,英国法院对于中国墙制度的态度比美国法院更为乐观。英国的立法机关也于1986年制定《金融服务法》时正式确立了中国墙制度。[23]不过,最近的英国判例似乎没有表现出对于中国墙制度的传统上的高度信任。比如,1991年的一个上诉案件涉及了同样的律师利益冲突问题。[24]此案的情节与上面的Rakusen一案非常类似,一家律师事务所在大约5年前为一家保险公司提供咨询服务,后来,在一起这家保险公司作为原告的诉讼中,这家律师事务所成为被告的代理方。这家保险公司向法院申请禁止这家律师事务所参与诉讼。初审法院颁发了禁令,而且,上诉法院维持了这一判决。法院认为,这家律师事务所曾经为这家保险公司提供了长达三年的咨询业务,接触了大量的机密信息,而且,后来诉讼的事由与以前的咨询服务紧密相关,因此,这些信息具有高度的相关性,更重要的是,这些信息可能已经穿过中国墙而泄露到整个律师事务所中。
     
        (三)澳大利亚
     
        澳大利亚法院对于中国墙制度的态度介于美国的“一般可能性”标准和英国的“重大可能性”标准之间,或者说在这两者之间摇摆不定。一方面,有些澳大利亚判例遵循了英国标准,比如1987年新南威尔士州的D&J Constructions Pty Ltd v.Head和1990年昆士兰州的Freuhauf Finance Corporation Limited v Feez Ruthning(a firm)。[25]但是,另一方面,有些法官激烈批评英国的标准,认为英国标准已经不适应现代的商业现实,在1989年,一位资深的澳大利亚联邦最高法院大法官加莫(Gummow)明确指出,澳大利亚对于中国墙制度的态度与美国的态度一样地严格。[26]在1990年西澳大利亚州最高法院判决的Mallesons Stephen.Jaques(A Firm)v.KPMG Peat Marwick(A Firm)一案中,英国的“重大可能性”标准被法院拒绝。本案中的Mallesons律师事务所在商法方面是澳大利亚顶尖的律师事务所,在澳大利亚各大城市都设有分所,在本案中,该所的珀斯分所担任了一个重大案件中的原告代理方,但该案中的被告是该所的布里斯本分所几年前的客户。此客户认为Mallesons律师事务所存在利益冲突问题,该所辩称自己的各个分所之间建立了中国墙,能够防止各分所之间的信息流动,从而避免了利益冲突问题。法院最终驳回了Mallesons律师事务所的辩解,理由主要是,第一,从本质上而言,中国墙制度只是一个虚拟,潜在地漏洞百出;第二,中国墙制度非常难以执行,法院完全信赖中国墙制度是不现实的;第三,即使中国墙制度能够隔断明示的信息流动,它并不能排除暗示的信息传达,比如,某种态度、面部表情、甚至躲避回答问题本身实际上都能够传递信息。
     
        相反,在1990年昆士兰州的Freuhauf Finance Corporation Limited v Feez Ruthning(a firm)一案中,[27]法院对于中国墙制度采取了较为宽松和灵活的态度。此案与上面的Mallesons一案非常类似,也是涉及一家律师事务所的利益冲突问题。这家律师事务所担任一个案件中的原告代理方,而此案中的被告是该律师事务所几年前的客户。在判定该所建立的中国墙制度的有效性时,法院综合考虑和权衡了各方利益,比如,律师事务所的被告客户的信息保密问题,原告客户的让自己的律师事务所代理诉讼的权利,律师事务所本身的业务发展问题等。法院的最终结论是,这家律师事务所的中国墙制度有效地阻断了保密信息的流动,从而不存在“重大可能性”的利益冲突问题。
     
        概言之,澳大利亚法院对于中国墙制度的态度并不明朗,骑墙于美国态度与英国态度之间,更进一步讲,似乎更偏向美国态度,对于中国墙制度采取相当谨慎的处理方式。在判断中国墙制度的有效性时,澳大利亚法官非常注重每个案件的具体情节,而不是笼统地接受或拒绝中国墙制度。
     
        与法院相比,澳大利亚立法机关和监管机构对于中国墙制度青睐有加。在澳大利亚,对于利益冲突问题的讨论也都基本上集中在对于诸如中国墙制度等程序性机制的使用,而且,长期以来,中国墙制度就是内幕交易案件和证券咨询行业中利益冲突问题的一个法定的抗辩理由。目前,关于内幕交易案件中的公司对于中国墙制度的使用规定在《公司法》 (Corporations Act2001)的第1043F条,第1043G条则进一步将中国墙制度的使用范围扩展到了合伙组织;关于证券咨询中中国墙制度的使用规定在《公司法》的第850(2)条;澳大利亚证券交易所的交易规则第3.5条也规定了中国墙制度的使用。
     
        根据澳大利亚公司法第1043F条,中国墙的有效标准是“它们能够被合理地期待保证了内幕信息未被传递”。这个标准与前文所述的美国1988年《内幕交易和证券欺诈执行法》中的标准非常类似。值得指出,澳大利亚早期的立法标准较为严格。1980年的《证券行业法》(Securities Industries Act)第128(7)条即为适例。但是,有人批评第1043F条中的标准过于宽泛和难以把握。比如,澳大利亚法律协会商法分会认为,“究竟什么样的中国墙制度才算合格的问题相当不清楚,对于一个可能涉及刑事责任的内幕交易案件中的辩护事由而言,这样的模糊非常令人遗憾”。不过,也有些人认为,对于中国墙制度进行僵硬的、过于细节的规定并不妥当,亦不现实。
     
        四、中国墙制度的有效性
     
        正如前文所述,对于中国墙制度是否具有作为抗辩事由的法律效果的问题,不同国家采取了不同的态度。这种差异的根源在于国外对于中国墙制度的控制信息流的实际效果持不同看法。迄今为止,对于中国墙制度的实际效果所进行的实证研究非常有限。1986年的一篇文章甚至指出,“关于中国墙制度的有效性问题的科学而客观的分析根本不存在”。[28]在这些有限的研究中,很少数据支持中国墙制度能够有效地控制信息流,这个结果与当前中国墙制度被广泛使用的现实形成鲜明对比。美国的珀泽教授(Poser)是中国墙制度方面的著名法律学者,他感叹道。“支持中国墙制度有效性的实证数据少得让人诧异”。在珀泽教授看来,中国墙的穿越并不是很难,对于中国墙制度有效性的怀疑非常正常,因为中国墙制度本质上属于一种自律机制,其执行效果最终取决于相关的证券公司自身的职业道德意识。确实如此,当穿越中国墙而能够获得的利益非常大时(现实中经常如此),这种诱惑就可能难以抗拒,从而足以击溃一切的道德准则,珀泽教授将此现象称为中国墙制度的“固有缺陷”。[29]英国的公司收购与合并专门小组(Takeover and Mergers Panel)的实际经验表明,将证券公司的不同部门隔离的做法并不总能避免利益冲突问题。澳大利亚法律协会商法分会也对中国墙制度的有效性持怀疑态度,理由在于:虽然存在中国墙制度,但公司的董事照样能够获取公司的所有部门的信息,并做出相应的决策。加拿大最高法院的表述更为悲观,也相当生动,认为“无论中国墙的设计和建造多么仔细,它也可能被逾越。历史已经有这样的先例:当年成吉思汗略施小计就轻松越过了最伟大的中国墙——中国长城”。[30]即使是那些支持使用中国墙制度的学者也承认,单独的中国墙制度难以有效地防止利益冲突问题,中国墙制度需要诸如限制清单等配套机制的补充和加强。
     
        美国1986年的Securities Exchange Commission v.The First Boston Corp.一案突出表明了中国墙制度的脆弱性。[31]本案中,第一波士顿公司是一家国际著名的投资银行,同时也进行证券交易业务。在一个投行业务中,第一波士顿公司获悉了一个客户的重大信息,随后该公司将此客户列入限制清单。这个措施理应防止第一波士顿公司的任何人员推荐或交易该客户的证券。在该客户将要公开宣布那个重大信息的前一天,该客户向第一波士顿的总裁通报和确认了这个消息。这位总裁转而将此消息告诉了本公司的一个分析人员,以便他在第二天消息公布后回答此消息对于那个客户可能具有何种影响的问题时有所准备。但是,那个分析人员又将此消息传递给了第一波士顿的证券交易部门的经理。尽管那个客户的证券已经列在限制清单中,但这个经理仍然交易了那个客户的股票。这样,第一波士顿公司精心构筑的中国墙顷刻间就土崩瓦解。这个内幕交易行为很快就被纽约证券交易所察觉,并报告了美国证监会。这个案件最后以和解方式告终,第一波士顿公司同意“吐”出非法利润、缴纳罚款,并且,加强中国墙制度和限制清单等规则的监督和执行。珀泽教授评述到,“在一家像第一波士顿公司这样的著名公司中,中国墙制度和配套的限制清单等程序都能够被如此轻易地忽视和践踏。在这一事实面前,我们没有理由相信,对于那些知名度较低、规模较小的公司而言,中国墙制度能够有效地发挥作用”。[32]现实中,对于小型机构而言,中国墙制度意义不大,而对于大型机构而言,中国墙必然非常精细和复杂,从而使得监督和执行工作难以进行。因此,一家美国法院在讨论律师事务所中的中国墙制度时,认为中国墙制度的有效性的判断需要注意以下几个因素:律师事务所的规模大小;设立结构;信息流动的可能性;是否制定了防止信息流动的内部规则等。[33]五 、结论如何防范大型金融和市场中介机构内部的利益冲突问题是一个相当庞大和复杂的课题,这里并没有一个简单的解决方案。中国墙制度是朝着这个问题的解决方向迈出的重要步骤。它的目标在于达到中介机构的商业现实需要与保持公众信心之间的一个衡平状态。基于对此衡平状态的不同把握,国外对于中国墙制度的态度也相应地有所不同。但是,目前的中国墙制度远非完美,难以有效地保护投资者利益,因此,中国墙制度的设计和加强还任重道远,仍需要发展更多的补充机制和执行机制。当然,持续信息披露是避免利益冲突问题的另外一个重要措施。为了有效地克服利益冲突问题,我们需要将持续信息披露制度与中国墙制度结合起来一并使用。

    【作者简介】
    黄辉,香港中文大学法学院教授。
    【注释】
    [1]笔者于2003年9月至11月分别在北京和上海对于业务规模排在前10名的5家大型证券公司和4家著名律师事务所进行了实地考察和访谈。
    [2]See NS Poser,International Securities Regulation(Boston,1991),p.189.[3]参见杨亮:《内幕交易论》,北京大学出版社2001年版,第263页。
    [4]See Board of Governors of the Fed.Reserve Sys.,Policy Statement Concerning the Use of Inside information,43 Fed.Reg.12.755,12.756(Mar.17,1978).[5]See Doty & Powers,Chinese Walls:The Transformation of a Good Business Practice.26 Am.Crim.L Rev.155,175—177(1988)。
    [6]参见《证券法》第6条;《商业银行法》第43条(“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产”)。在国外,对于银行而言,利益冲突问题通常正是出现在其信托部门和商业贷款业务及股票承销业务之间。
    [7]See M Lipton and RB MaZur,The Chinese Wall Solution to the Conflict Problems of Securities Firms(1975)Neu,York University Law Review 459.495.[8]See NS Poser,Conflicts of Interest within Securities Firms(1990)16 Brooklyn.Journal of International Law111.120.[9]See SEC Division of Market Regulation,Broker-Dealer.Policies and Procedures Designed to Segment the Flowand Prevent the Misuse of Material Nonpublic Information,[1989—1990.Transfer Binder]Fed.sec.L.Rep.(CCH)84,520.at 80.624~625.[10]参见中国证券监督管理委员会:《2003中国证券期货统计年鉴》,百家出版社2003年版,第320—321页。
    [11]See B.Philips,Can These Walls be Trusted?(1986)Business Review Weekly,June 27,1986 at 46.[12]See NS.Poser,Chinese Wall or Emperor’s New Clothes?Regulating Conflicts of Interest of Securities Firms inthc US and the UK(1988)9 Michigan Yearbook of International Legal.Studies 91,103;R.Tomasic,Chinese Walls,Legal Principle and Commercial Reality in Multi—service Professional Firms 14(1)1991 UNSW L.J.46.47.[13]See 43 SEC 933(1968).[14]See[1973—1974]Fed sec L Rep(CCH)para 94,329(SDNY 1974).[15]Quoted in LL Varn,The Multi—Service Securities Firm and the Chinese Wall:A New.Look in the Light of the Federal Securities Code(1984)63 Nebraska.Law Review,197,223.[16]See HL.Pitt and Groskaufmanis,Minimizing Corporate Civil and Criminal Liability:A Second Look at Corporate Codes of Conduct(1990)70 The Georgetown Law Journal 1559,1623.[17]See 689 F.Supp.1371,1413(W.D.Pa.1988).[18]See[1989 Transfer Binder]Fed.Sec.L Rep.(CCH)¶94,500(D.Minn.1989).[19]Quoted in NS Poser,International securities Regulation(Boston,1991),p.214.[20]See[1912]1.Ch.831.[21]在英文中,probability和possibility是近义词,都表示“可能性、概率”的意思。但是,更精确地讲,前者的可能性程度高于后者。
    [22]See Analytica Inc.v.NPd Research Inc.,708 F.2d 1263(USCA,7th Cir 1983).[23]See Financial Services Act 1986(UK),Section 48(2)(h).此条款肯定了中国墙制度的作用,并要求政府监管机关和证券行业的自律机构制定具体的中国墙制度规则。
    [24]See Re a firm of solicitors,(1991)New Law Journal May 31,1991.746~747.[25]See(1987)9 NSWLR 118;See(1990)1 Qd R 558.[26]2004年12月,笔者在悉尼参加了一个研讨会,加莫大法官是该会的主题发言人。在开会间歇的早茶时间,笔者有幸与加莫大法官谈及此问题,发现加莫大法官仍然坚持己见。
    [27]See(1990)1 Qd R 558.
    [28]Fw Hamermesch,In Defense of a Double Standard in the Rules of Ethics:A Critical Reevaluation of the Chinese Wall and Vicarious Disqualification(1986)20.Journal of Law Reform 245 270.[29]See NS Poser,Chinese Wall or Emperor’s New Clothes?Regulating Conflicts of Interest of Securities Firms in the US and thc UK(1988)9 Michigan Yearbook of International Legal Studies 91,96—97.在此,珀泽教授列举了英美证券公司可能面临的12种利益冲突情形,比如,经纪业务部门、自营业务部门很可能根据研究部门的报告进行相应交易;收购兼并部门很可能向套利交易部门泄漏关于收购兼并的重大信息;做市商部门可能会向经纪部门或资产管理部门施压,要求经纪部门向客户推荐购买相关证券等。
    [30]Martin v.MacDonald Estate(Gray)[1991]1 WWR 705,730~731.其实,关于长城作用的更著名的历史反面事件可能是明末的清兵入关:明朝山海关总兵吴三桂“冲冠一怒为红颜”,长城洞开,使多尔衮的铁骑长驱直入,问鼎中原。不过,成吉思汗是外国人最为熟悉的中国历史人物之一,因此这里引用了他的事迹。
    [31]See Fed See.L.Rep.(CCH)para 92,712 at 93,465(SDNY May 5.1986).[32]NS Poser,International Securities Regulation(Boston,1991),P.231.[33]See La Salle Nat’l Bank v.County of Lake,703 F.2d 252(7th Cir.1982).

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