我国证券市场政府监管权与市场自治的边界探索
——基于监管目标及监管理念的重新厘定
2020/6/30 9:34:46  点击率[8]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】证券法
    【出处】《南通大学学报(社会科学版)》2020年第3期
    【写作时间】2020年
    【中文摘要】深入探讨我国证券监管中政府权力与市场自治的边界,需要我们尊重事物发展的内在规律,确立政府和市场双向回归的监管理念,紧紧围绕以投资者利益保护为主的监管目标,对政府与市场的互动关系进行细致的考察,在证券监管四种理论的适用之间不断地进行自我定位和选择,在此基础上结合特殊国情,提出我国证券监管中政府监管权和市场自治的边界划分原则。并在不同阶段对已有的证券监管手段和对应的市场运行机制健全程度进行对比探讨,进而决定各个环节证券监管向市场分权的深度和广度,通过分阶段、分步骤的市场放权,实现证券监管中政府和市场的双向回归与互相促进,在两者的互动中达到关系的最优,并最终达致投资者保护的监管目标。
    【中文关键字】政府监管权;边界;监管目标;监管理念;最优解
    【全文】

      监管是监管主体为了实现监管目标而利用各种监管手段对监管对象所采取的一种有意识的、主动的干预和控制活动。而证券监管作为一种国家公权力介入市民社会的证券市场,也一定是有目的或者有指向的,这种指向或目的就是证券监管的目标。它既是证券监管的出发点,又是证券监管的落脚点。据此,本文将监管目标作为我国证券监管权边界划分的逻辑起点与终极目的。
     
      达致监管的终极目的,需要一以贯之的指导思想作为“监管者开展监管工作的行动指南”,监管理念正是起到了这一作用。“监管理念是证券市场发展的灵魂,决定着证券市场的制度建设和随之采用的监管政策”,“自始至终贯彻在整个证券监管的过程中,发挥着指导的作用”。然而,何为监管理念在学界并无定论,学者们也常常将之与监管目标混淆或等同看待。其实,监管理念是一种思想、一种精神、一种态度,被用来指导监管法律的制定、监管权力的分配、监管手段的运用,更具有抽象意义,而监管目标则往往指的是监管需实现的具体内容。可以说,监管目标决定监管理念的方向,而监管理念通过指导监管权的配置、监管策略的选择、监管制度的设计等具体的监管活动达致监管目标。
     
      本文基于上述分析认为,我国证券监管权边界划分的逻辑路径应确定为:以监管目标为证券监管权力边界划分的逻辑起点与终极目的,将监管理念作为贯穿证券监管权力配置的指导思想,通过监管权边界的划分,最终又达致监管目标。显而易见,证券监管权边界划分的首要任务是重新确立适合我国国情的监管主要目标,以及树立正确和长效的监管理念。
     
      一
     
      当前我国证券监管主要目标的重新确立——监管权边界划分的逻辑起点与终极目的
     
      具体而言,证券监管目标“是指监管机构承受立法机构的委托,据以享有监管职权和担负监管职责,开展监管活动所要达到的目的”。明确且一以贯之的证券监管目标使得证券监管机构在情事复杂化、金融创新与证券欺诈杂糅难辨、金融危机风险此起彼伏的证券市场活动监管中,始终牢记自己的监管职责所在,并为其审慎决断和行政自由裁量提供价值判断与自我行动的指南,既不至于在法律不完备的情况下因为害怕监管越权而导致“监管懒政”,也不至于基于自我利益或地盘意识过度干预证券市场自由运行导致“监管冒进”。世界主要国家基于危机引致的证券监管目标在演变过程中逐渐产生趋同,而我国证券监管囿于历史和政治原因一直在管制与发展中摇摆,缺乏明确的证券监管目标,这也使得我国证券监管权配置的讨论一直缺乏基本的目标导向和起码的基本共识。
     
      (一)监管目标的发展:世界主要国家的一般演变与趋同
     
      广义的经济管制自国家产生以来就已经存在。关于政府对市场经济的干预正当性解释,在经济学上产生了公共利益论、俘虏论、经济监管论等一系列理论;在法学领域,美国哥伦比亚大学的皮斯托教授与伦敦经济学院的许成钢教授提出了法律不完备理论,试图通过论证法律的不完备和法院的被动执法局限为政府监管的引入提供合理性、正当性解释。在金融领域,政府对于证券市场的监管介入,尤其是在西方国家自发形成的资本市场建制中,在很大程度上是基于危机引致的,也即一次次证券市场危机的发生引发了各国政府对于证券市场的主动干预,而世界主要国家证券监管目标也正是在一次次的金融危机监管应对和反思中逐渐演变并最终呈现出一种趋同的态势。
     
      美国是最早在国家联邦层面对证券市场进行集中统一监管建制的国家。美国进行政府集中监管的主要原因在于,原本由各州分别管理的证券监管无法有效应对全国性的市场发行和交易活动中的违法行为,导致投资者利益受到损失并缺乏行之有效的监管,1929—1933年间的资本主义世界经济危机使得美国国内证券市场投资者更是“雪上加霜”。因此,美国各州证券业期待联邦政府能够进行强有力的证券监管介入,从而改变因各州松散监管导致的证券欺诈横行的局面,重建证券市场信心。因此,罗斯福政府推动国会于1933年颁布《证券法》、1934年颁布《证券交易法》,建立了以联邦证券委员会为核心、以强制信息披露为关键的联邦证券监管体制,并将监管目标界定为保护投资者,维持资本市场公平、高效、有序运行。美国作为全球证券市场的先行者,其证券监管目标也成为其他国家的效仿对象。
     
      1998年爆发的亚洲金融危机和2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机使得各国开始对证券监管进行反思。金融体系在危机面前所表现出的脆弱性和严重的负外部性,使得防范系统性风险并维护金融稳定越来越成为监管者关注的焦点,并成为一些国家和地区证券监管的重要目标,如韩国、中国香港都在金融改革中强化了维护金融体系稳定的重要性。因此,由危机引发的证券监管,在不断的危机应对和反思中呈现出监管目标的逐渐趋同:保护投资者利益、维护市场秩序、防范系统性风险并维护市场稳定成为各国证券监管的三大目标,并最终成为国际证券监管的基本共识。
     
      (二)投资者利益保护:基于我国国情的证券监管目标特殊选择
     
      虽然世界各国的证券监管目标已经呈现出一般的趋同性,但是各国经济、政治、法制、文化等方面的客观状态和发展水平各不相同,这也决定了各国的证券监管目标必然呈现出一定的特殊性和差异化。这种特殊性和差异化既可能表现为对三大目标之外的监管追求,也可能表现为对三大目标之间的监管侧重选择差异。这也是目前我国确立证券监管目标时需要格外注意的。
     
      首先,从历史的角度看,我国与其他国家不同,证券市场从诞生之初就带有很强的政治色彩,沿循自上而下的国家推动和建制路径。中国证券市场一直肩负国企改革和发展经济的特殊政治经济使命,因此证券监管部门一直在“发展和管制”市场之间平衡与摇摆,证券监管经历了从“试验和观望”到“为国企融资服务”,再到强化信息披露、执法打击违法行为和保护投资者利益的变迁[7]。监管目标的不确定性和多重性,导致我国证券监管常常顾此失彼,既表现为监管政策的朝令夕改,也表现为监管运行的不独立和不公平。
     
      其次,从监管实践来看,一般证券监管三大目标中的维护市场秩序和防范系统性风险成为当前我国证券监管重点与主动努力的方向,而投资者利益保护的监管目标囿于监管绩效考核的难度,事实上已经自觉或者不自觉地被严重忽略了。虽然公允地说,近些年证监会已经在重视投资者利益保护和加大对证券违法行为的打击,但是基于学者的实证研究表明,证监会的执法力度依然很弱,突出表现为执法数量少、查处速度迟缓、处罚力度偏轻,被认为“不足以对违法者产生戒惧的效果”。此外,作为最原始的证券纠纷解决机制和投资者利益保护的私人救济途径的证券民事诉讼被严重地限制或压制,所以我国证券投资者利益保护严重不足。
     
      再次,从证券市场结构来看,香港地区机构投资者占投资者总数的75%,美国机构投资者占投资者总数的85%,而我国机构投资者占投资者总数不到15%,与发达国家相比我国仍然是散户和个体投资者市场,投资者理性和自我保护能力都很弱[10]。从市场发展情况来看,我国证券市场机制尚待培育,投资者保护的声誉机制、市场主体的诚信意识和违规者的淘汰退出机制都不健全,投资者利益保护的市场机制不足。
     
      综上,基于我国证券市场的特殊情况和监管实践,本文认为应当将当前监管主要目标定位于投资者利益保护,这是基于现实的必然选择,也是对国际一般监管目标的选择性强调和侧重。并且,三大监管目标的内在逻辑关系也反向说明了这种选择的科学性和合理性,即无论是市场秩序维护还是系统性风险防范,它们的最终价值都会回归到投资者利益保护,而投资者利益保护的监管目标也必然要求对市场秩序的维护和风险防范。
     
      二
     
      我国证券监管理念的再厘定——监管权边划分的原则与方法
     
      (一)概念厘清
     
      在学术界,监管理念是一个经常被提及和讨论却又不清晰的概念,突出表现在对监管理念、监管目标、监管原则乃至监管宗旨等相关概念认知的混乱和杂糅。例如,在关于经济法理念的讨论中,有的学者认为,经济法理念是国家干预经济的理想目的,这显然是将理念与目标混淆;有的学者认为,经济法理念是经济法的宗旨和调整目标,该观点不仅涵盖目标,还牵涉到“宗旨”这一同样不清晰的概念。在证券监管理念的研究中,将监管理念与证券监管“三公原则”、三大监管目标混为一谈的著述同样屡见不鲜,因此有必要对监管理念的概念进行厘定。
     
      精准的概念界定既要避免概念语词之间的重复,也要尽可能地限制概念的涵射范围,使其能够与相近的概念相互区分。因此,对于监管理念的概念界定,首先要厘清其与监管目标之间的关系,既明确它们的区别,又清晰地勾勒出它们之间的逻辑关联。
     
      关于“理念”的解析和运用最先出现于哲学领域。《辞海》中的“理念”常被解释为柏拉图哲学中的“观念”———事物遵行的条理、法则、规范。而在法学领域,理念往往在法理学、法哲学中运用较多。法律理念与法律思想、法律精神词义相近,是指相信存在着或能够实现一种有秩序、有效率和公平正义的社会,并相信通过法的调整和规范可以接近或达到该目标。可以说,理念就是一种思想、一种精神,是一种被用来达到某种目的而一以贯之的指导思想。与监管目标相比,监管理念更具有抽象意义,而监管目标则往往指监管需实现的具体内容。在两者的关系上,监管理念必然要遵循监管目标确定的方向,而监管理念是实现监管目标这一具象化目的的抽象思路。
     
      因此,监管理念本质上是一国监管者为了达致监管目标,在作出监管手段、方式和路径等监管决策时所依据的原则与方法,宏观上体现在对政府监管和市场机制的关系认知与建构上,微观上决定了对具体监管路径的策略选择和对监管权配置的具体划分。它反映了一国证券市场监管者对证券市场的基本认识,并决定了监管者为实现监管目标所采用的监管政策和手段。
     
      (二)内涵厘定
     
      对于证券监管理念具体内涵的确定,需要我们对实现监管目标的基本手段和方式有所认知,在此基础上,“证券监管理念确立的出发点应以尊重事物发展的内在规律为必要生存与持续的条件”。
     
      市场失灵是政府干预市场的基本前提。政府干预既可能表现为政府管制对于市场调节机制失灵的纠正,也可能呈现为政府干预对于市场调节机制的替代。同时,证券监管作为一种公共服务,本身不一定被政府所垄断,也完全可能由市场自己提供。因为基于市场失灵介入的政府监管本身也会因监管者自我利益、监管腐败、监管捕获等原因产生政府失灵,并不天然比市场机制优越,所以在监管目标达致的策略手段选择过程中,政府监管和市场机制既可能呈现出一种相互促进的关系,也可能表现为竞争排斥关系。因此,证券监管理念的内涵界定需要明确界定监管者干预证券市场的角色定位。具体而言,在证券市场运行过程中,为了实现保护投资者的监管目标,在哪些阶段政府监管应当或可以介入,政府监管应当以何种角色以及什么程度介入,正是证券监管理念内涵界定需要解决的问题。换句话说,证券监管理念的内涵界定是探索投资者利益保护的目标选择、策略选择、手段选择“最优解”的过程,而“最优解”的宏观约束函数又恰恰是由政府监管和市场机制自身特点所决定的。此外,在微观层面,在证券监管权内部也存在机制或监管主体之间的替代竞争或辅助促进的关系,而这些恰恰构成“最优解”的微观约束函数。
     
      本文认为,证券监管理念的内涵应当确定为:基于对政府监管和市场机制特点的把握,一方面尽量尊重和发挥市场机制的决定性调节作用,使市场回归资源配置的本源;另一方面通过适当的监管权配置使得政府监管适当介入市场,即让监管能够回到其规范、监督、引导市场的本源,使得市场机制更好地发挥作用,在市场和监管的双向回归以及双向互动中以最优的方式实现证券监管的投资者利益保护目标。
     
      三
     
      证券监管目标、监管理念及监管权边界划分的内在逻辑
     
      证券监管目标是政府监管介入所欲达致的监管目的。基于中国证券市场发展现状和监管实践,监管主要目标应当确定为投资者利益保护。投资者利益保护目标的实现,需要我们在政府监管和市场机制两种策略手段之间,以及不同监管主体内部分权之间所呈现出的竞争替代与辅助促进关系中审慎选择、决断,因此正确的证券监管理念是我国证券市场监管的策略选择。我们应当从宏观上寻找市场和政府权力边界的“最优解”,在微观上探寻监管权内部配置的“最优解”,在政府和市场之间的双向互动中以最优的方式实现证券监管的投资者利益保护目标。
     
      证券监管权应该如何配置呢?证券监管目标和证券监管理念为我们回答这个问题提供了解决方案。首先,证券监管目标也是监管权配置的目标。投资者利益保护目标的实现与否、实现程度,是我们检验监管权配置的标准。事实上,在全球金融监管改革的反思与探讨中,在传统机构监管和功能监管都屡屡失效并频遭质疑的时候,已经有人高屋建瓴地提出“目标监管”这一更加理想化的监管思路。因为就证券市场投资者利益保护而言,也许政府管制、市场自治、部门司法按照某种理想模式的建构都能够达致目标,但是不同路径之间存在一个现有国情下的“最优解”问题。例如,基于事前的市场准入的严格管控,通过筛选有质量、合法经营的绩效上市公司,可以起到投资者利益保护作用;基于事中的强制信息披露,在投资者理性的前提下,也可以起到投资者利益保护的作用;基于事后的对违法行为的严格执法打击的监管阻吓也能保护投资者利益,但这三者之间在不同国情和市场下存在“最优解”的问题,需要我们对各种约束函数进行分析和解方程,这是我们探讨监管权配置的最关键所在。
     
      四
     
      证券市场中政府监管权力与市场自治的边界探索——从政府管制到市场自治的两极推演
     
      关于政府和市场的边界探讨向来是经济学家们热衷的话题。近年来,行政法学者和经济法学者也从法律的角度,对政府干预市场的边界进行了大量的理论探索。具体到证券监管领域,大陆法系和英美法系向来有不同的市场干预立场。它们依据政府与市场分权程度的不同,从绝对管制到市场自由存在着四种不同的证券监管理论主张,这些主张有不同的适用情景和局限。深入探讨我国证券监管中政府与市场的边界,需要对政府与市场的互动关系进行细致的考察,在此基础上结合一般的理论和特殊的国情,提出我国证券监管中政府监管权和市场自治的边界划分原则。
     
      (一)两大法系基于不同自由观的不同立场
     
      在证券监管中,政府管制和市场自治之间的平衡点在何处?政府干预的限度和边界在哪里?两大法系基于法律生成的历史原因和哲学价值意识上的差异,已然形成了不同的监管立场分野。哈耶克曾经从自由观的角度对两大法系基本意识形态概念认知差异做出细致的分析,并认为自由观的不同导致两大法系“国家和私人部门角色的不同”。他主张,普通法系的自由观是经验主义的,其自由是世界本来的、应然的状态,是不需要强制力量介入就可获得的;而大陆法系的自由观则是基于理性主义构建的,其自由不是天然就能获得的,必须通过人类社会的一定制度建构和主动追求方可获得,应当进行人为的规范和介入,以求得一个强制性的唯一有效的模式。因此,在政府与市场的关系处理中,大陆法系更加关注国家权力,其法律强调发挥集权化、强有力的积极政府建构对自由的作用;而普通法系国家则更加关注个体自由,法律也尽可能地限制政府行政权,让市场尽可能地自由发展。
     
      当市场失灵的时候,不同法系给出了不同的政府介入方案:普通法系国家更多地选择市场支持型和争议解决型的监管策略,意在通过政府之手的介入使市场回到正常的运行轨道,而绝非替代或限制市场作用,如政府通过强制信息披露消解市场主体之间的信息不对称,进行投资者适当性管理,增强投资者风险识别与应对的能力,改进司法诉讼规则以便利投资者通过司法程序进行私人维权,通过修改规则赋予作为投资者的个体股东更多的权利等;而在大陆法系国家,政府更加熟谙于自上而下的伴有强制力推动的长官意志的贯彻执行,倾向于扩大政府的控制范围,通过行政命令和控制来代替市场机制作用,例如通过行政审批的模式来控制证券发行和上市的节奏与额度,在上市公司并购重组与再融资等商事活动中进行人为的政府监管介入和价值衡量判断,通过关于证券产品的具体条款和发行定价进行强制硬性规定等,对投资者进行“父爱主义”保护。
     
      (二)证券监管市场分权模式的四种理论主张
     
      在证券监管领域,依据政府监管对证券市场的介入方式和深度的不同,Todd Henderson教授基于从“命令与控制”到“自由市场”的两极演变,将政府监管权力和市场自治权利的配置模式归纳为四种模式,见图1。
     
      图1 证券监管市场分权四种模式示意图
     
      按照政府管制趋弱、市场自由趋向宽松的递进顺序划分为四种模式。其一是典型的命令与控制,被称为管制主义模式,强调政府对市场的强力控制,包括在上市公司所有权上政府直接持有企业股份,在证券供给上政府作为市场参与者发行公债、对证券发行实施计划审批制,因为对市场自由的强力限制,该模式也被称为“金融街的恐惧”。其二是以信息披露为本的监管体制,包括强制信息披露、程序规则、对经纪人与交易商的监管、更严厉的反欺诈法律与执法,这也是目前美国联邦证券监管的主导模式。其三是耶鲁大学法学院教授Roberta Romano提出的监管竞争理论,即将公司法的竞争理论推演到证券法上,既对公众投资者进行教育,又在证券规则的产生方面放开人为的限制和垄断,赋予发行人在多样化的证券监管体制中以选择权,通过市场主体的自由流动和用脚投票,形成规则的竞争,最终推动监管的自我完善和革新。其四是美国教授Stephen Choi提出的监管投资者模式,也被国内学者称为“合同主义”。Choi教授主张证券监管应当监管投资者而不是发行人;通过投资者考试和许可对投资者进行分类与适当性管理;依据投资者拥有的资源和禀赋的差异,将其划分为发行人层次的投资者、金融中介层次的投资者、集合层面的投资者和不成熟投资者。合同主义理论的核心理念是:对于拥有风险识别和承受能力的投资人而言,任何类型的监管都是不必要的,因为这些投资者会对私人提供的投资者保护措施进行定价,这种市场化的定价机制本身就是投资者的自我风险承受和利益保护的市场化选择结果。这种理论源于美国的证券市场的发展实践及自由放任资本主义的思潮,主张私人缔约优于政府监管,实际上几乎完全否定了政府对证券市场干预的作用。
     
      (三)四种分权模式理论主张的适用范围分析
     
      对比这四种证券监管市场分权理论,我们不应该先验地存在主观的好恶判断,即使是在放松证券管制、促进市场自由已经成为主流思潮的当下,我们仍需要细致地分析不同理论运行背后特定的适用环境或条件。
     
      首先,虽然管制主义这种政府强力推动的模式被认为:会压制市场自由,不利于市场的培育和发展,也容易诱发监管寻租等问题,但是在证券法律制度不完备、市场机制不健全、投资者理性缺乏的市场环境下,这种模式借助行政命令的强制力却能起到非常好的作用,如中国早期的证券市场监管就是一种典型的管制主义模式,但确实在历史上起到了促进国家经济增长和证券市场发展的客观效果(虽然在保护投资者利益方面仍然需要重新检视),并被国外学者总结为中国特色的“行政治理”经验。
     
      其次,信息披露模式是当前美国联邦证券监管模式,这也是当前我国证券监管改革最为推崇的改革方向,因为这种监管模式在美国证券市场监管运行的成功经验展现了它的有效性和可行性。但是这种模式仍然依赖于政府对信息披露的强制介入和非常严厉的执法阻吓,既需要强大的民事诉讼机制作为保障,也会产生监管成本效率问题,甚至会导致监管失灵问题。
     
      监管竞争理论是在经济联邦和全球化背景下提出的,2008年Chris Brummer教授已经洞察到全球范围内证券交易所的证券法规制竞争迹象和趋势,希望借助规则市场的规制竞争产生所谓“朝上竞争”的监管自我完善效果,但其与公司法竞争理论一样面临着规则“朝底竞争”的质疑。
     
      合同主义是证券法领域中主张放松管制思潮的集中体现。它主张废除强制信息披露,让有能力的投资者通过私人契约和谈判进行自我保护,市场竞争的力量也会促使好的公司为了在竞争中获胜而更优地披露信息。但这种模式只适用于投资者高度理性、信息充分流动的有效市场,有着天然的局限性。
     
      综上,无论哪一种监管理论下的监管模式,均有自身的优缺点以及相适应的国情条件。盲目效仿或全盘移植某一监管模式显然是不可取的,只有将应然的理论和本国的实然国情相结合,才能找到政府和市场的有效边界。同时,我们也应看到,政府和市场的边界并不存在非黑即白的二元对立,只有在两者的互动中才能达到关系的最优。
     
      五
     
      我国证券市场政府监管权力与市场自治的互动和边界探讨
     
      (一)证券市场中政府与市场的互动关系层次解读
     
      在讨论证券监管政府和市场边界的时候,存在不同的维度。例如,前述的监管竞争理论虽然强调市场作用,但是与合同主义强调市场自治不同,它实际上是在强调市场机制对政府监管完善的作用,并非狭义上的市场自由主义。因此在探讨证券监管中的政府权力和市场自治边界之前,有必要厘清在证券监管中政府和市场之间可能产生的关系与互动。本文认为,政府和市场在证券监管中存在三层互动关系,见图2。
     
      第一层次是证券监管中政府干预和市场机制的主辅作用关系,也即证券监管中究竟是主要通过政府控制达致监管目标,还是主要通过市场机制的自我调节达成监管目标,这其实是大陆法系和英美法系政府监管干预立场的不同所在。在管制主义模式下,政府是主导者,市场是被动的命令执行者;在强制信息披露模式中,政府在证券交易信息披露方面是主导者,而在交易的其他方面则以市场机制为主导;在合同主义模式下,市场机制是毫无疑问的主导者,但在投资者分层等方面也有政府的强力干预。第二层次是政府公权力对市场私权的作用关系,即在证券监管中政府是通过公权力绕开或者放弃市场调节机制,还是通过政府监管积极促成市场机制发挥作用。在管制模式下是政府对市场机制的替代,在信息披露模式下是通过局部的政府强制促成整体市场机制的有效运行,而合同主义则是政府消极地促成市场机制生效。第三层次是市场对政府监管的反作用,包括反馈和约束作用,也即在经济联邦和全球化背景下,政府监管本身形成的证券法市场竞争机制会反过来促成政府监管和监管规则的自我完善与改革,监管竞争理论旨在说明和利用此层关系,最终形成最优的政府和市场的权力配置及互动关系。当然,三层关系之间本身也是互为因果、层层推进的。
     
      图2 证券监管中政府与市场的互动关系层次示意图
     
      (二)我国证券监管中政府权力与市场自治的边界探讨
     
      1. 应然的图景和实然的路径
     
      我国证券监管中政府权力与市场自治的边界探讨,应该分为应然的和实然的两个层面。在应然层面,根据上述监管理念,自由是市场的天性,政府监管只是市场失灵的例外,所以只有市场机制无法有效解决问题的时候政府监管才能介入。回归到关于现代国家政府建构的讨论,按照社会契约论的观点,国家和政府是人民为了防止利维坦式的“一切人对一切人的战争”而通过权力让渡组建的,最原始的对国家和政府的基本义务设想是,国家提供社会秩序规则(立法权)和通过强制力解决纠纷、维持秩序(司法权),而后扩张的行政权干预市场经济乃至经济法的生成,仅仅是市场失灵背景下的政府补充,所以最理想的状态应当是,政府介入市场只为通过一定的手段帮助解决市场失灵问题,以促进市场机制正常运行,而政府最主要的角色依然是消极的规则制定者和秩序维护者。所以在政府与市场的第一层关系中,一定要让市场发挥核心和基础作用,而政府仅仅起辅助作用,这是应当牢牢把握的主基调。因此,我国证券监管市场分权的理想图景是:政府不是作为证券市场的直接参与者,而是以市场规则的制定者和执法者的角色介入证券市场;政府监管的重点是在尊重市场规律的前提下,既客观、科学地制定证券市场的运行规则,又集中力量监督并查处市场的违法违规行为。在实然层面,我国政府和市场的关系可以形象地比喻为“母子关系”。新中国成立以来,我国首先实行的是计划经济,政府是经济活动的主要参与者,不存在所谓的市场经济;改革开放之初则是在政府的主导下,逐渐从计划经济转向市场经济,证券市场根本就是国家自上而下的行政建构产物。所以我国证券市场从一开始就缺乏对市场机制的培育,市场主体既缺乏辨识能力,也缺乏契约精神。而美国的证券监管则是建立在发达、理性、成熟的市场自治基础上。1792年的梧桐树协议所内涵的证券市场契约精神,经过200多年的发展,已经深入人心。故而我国证券监管从一开始就是大包大揽的母亲角色,而证券市场就像母亲襁褓中的婴儿,中国证券监管面临的问题是,随着市场婴儿在母亲的培育下逐渐长大成人,母亲该如何一步一步地放手让孩子独立自主。问题的关键在于监管放权审时度势的把握,因为放手过快,市场会失序;放手过慢,市场会无法步入正轨。有目共睹的是,我国证券监管也正逐渐从行政治理结构向半行政治理、半市场自治的方向过渡。证券上市审核权的下放,新股发行定价询价制度的建立,允许券商进行融资融券业务乃至当前的发行注册制的确立等,都是监管放权的表现。也许未来,随着我国证券市场的不断发展,很难断定合同主义是否会成为我们监管放权的最终模式走向。但从长期应然层面来看,我们还需要紧紧围绕投资者利益保护的监管目标,在证券监管四种理论的适用之间不断地进行自我定位和选择,不断在政府和市场关系的第二层次、第三层次中进行多方位与深层次的探索。
     
      2. 证券监管政府权力和市场自治的边界划分原则与方法
     
      在这种应然和实然的探讨基础上,围绕投资者利益保护的监管目标,依据政府和市场双向回归监管理念,本文提出我国证券监管中政府和市场的边界划分三个原则。第一,市场优先原则,即在证券市场运行环节中市场机制可以自我调节的领域和环节,政府监管大胆放权、不轻易介入。第二,法治原则。政府监管权的行使要在法律规定的范围和限度内,接受现代宪法和行政法对政府行政权的约束,防止监管权的自我扩张和对市场边界的逾越。第三,循序渐进原则。政府监管与市场自治的边界恰恰取决于市场本身的建制,与市场成熟度有关,市场成熟度越高的地方,市场主体的商事判断能力越高,政府放权的可能性越大。
     
      具体到微观层面,对证券监管的市场分权梳理和探索,需要我们从证券交易的各个环节入手,对政府可能的和已有的监管介入手段及方式进行梳理、对比。通常,一个证券市场的运行可以分为证券发行、证券上市、证券交易和证券退出四个环节,证券监管就是在不同的环节中进行各种可能的监管手段介入。在监管放权的过程中,要对不同阶段已有的证券监管手段和该阶段对应的市场运行机制健全程度进行对比探讨,不断地考察市场的发展情况,包括市场主体的理性和智识的培育与发展情况,市场契约意识和诚信精神的深入人心情况,契约违反的市场制裁机制运行情况,行政执法、司法机制的完善健全情况等,进而决定各个环节证券监管向市场分权的深度和广度,通过分阶段、分步骤的市场放权,最终实现证券监管中政府和市场的双向回归与互相促进。
     
      证券发行注册制的推行过程正是体现了这一放权过程。注册制下,将实现政府监管的前端放权,而对于投资者的保护主要通过强制信息披露制度由市场投资主体自我判断、自担风险,这需要以完全有效市场的信息完全对称作为基础市场条件,需要通过股票价格的公允定价实现风险收益的对等和市场淘汰机制作为支撑,也需要有强大健全的民事诉讼制度为发生违法交易行为中的投资者利益提供强有力的保障支持。而在注册制提出的前期,中国的证券市场不符合有效市场假说,且是比较典型的弱势有效市场,不理性的成分很多,即使通过强制信息披露制度能够实现信息的完全对称,投资者的非理性也不能合理地消化信息而形成理性的市场定价机制。同时,中国的证券民事诉讼制度被严重地压制,无论是受案范围限制,还是司法人员的专业能力和人力配置,都不可能为投资者的利益提供强有力的司法保障。注册制并非简单的市场放权,注册制背后投资者利益保护机制的运行需要一定的市场成熟度作为依托,需要完善的司法和执法机制作为保障,这些都是中国证券市场建设需要不断努力的。中国证监会将注册制改革授权时间延长两年,这种以时间换取空间的举措是对彼时市场环境的审慎判断。在两年的时间里,中国证监会在投资者教育、市场信用机制建设、建立健全退市机制、行政查处违法违规行为、证券民事诉讼放开与完善等方面加强了制度建设和投入。目前,注册制已经全面推动,过渡的两年使得市场有了充分的接受时间。
     
      综上,监管放权的整个过程是缓慢和循序渐进的,不可能也不应当期待毕其功于一役。在这个过程中监管者既要有自我削权的勇气和精神,也要具备高屋建瓴、审时度势的睿智和预见能力,在政府与市场的双向回归和互相促进中,最终达致投资者利益保护的监管目标。

    【作者简介】
    陈洁,东南大学法学院博士研究生,南京财经大学法学院讲师;孟红,东南大学法学院教授。

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