从好想你和百事的交易说说中国并购交易文本的国际化
2020/3/20 14:01:11  点击率[13]  评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】公司法
    【出处】微信公众号:律商视点
    【写作时间】2020年
    【中文关键字】并购;交易文本;国际化
    【全文】

      2020年2月底,好想你宣布将旗下的郝姆斯食品有限公司100%的股权以约7亿美元的对价,卖给百事公司旗下的百事饮料。好想您旗下的郝姆斯主要拥有品牌“百草味”,号称是国内线上休闲零食头部品牌之一,产品涵盖坚果炒货、水果干、肉干肉脯、糕点糖果等零食系列。百事公司则是著名的世界五百强企业,也是全球休闲食品和饮料领域的领军者,旗下的百事可乐是世界级品牌。根据百事公司大中华区首席执行官柯睿楠的说法,交易的驱动力主要是因为百草味丰富的产品品类、轻资产和聚焦电商的模式与百事公司在中国现有的业务高度互补。
     
      这个交易可以分析的实务要点比较多,今天笔者从中国并购交易文本的国际化角度来谈一谈这个交易。
     
      从好想你披露的和百事饮料的交易文本的主要内容看,中国企业在并购交易中采用的文本的格式、布局,已经非常的国际化了,符合国际并购交易中交易文本的一般惯例。无论是从交易价格的调整机制,实现锁定大股东的承诺安排,还是从交易的先决条件中的写法,索赔机制、抑或是对“重大不利变化”等国际交易文本中被广泛使用的机制来看,好想你公司和百事饮料之间的这个交易文本是符合国际并购交易中常规操作惯例的。
     
      下面主要对交易文本中的相关条款进行分析:
     
      (一)对价部分
     
      对价部分采取的是现金支付,按照交割日计价法进行调整。一般来说,在交易中采取锁箱计价法[1]的更多是私募基金,而产业投资者更多的适用交割日计价法[2]。另外,在交割前卖方向买方交付基本金额报表,载明截至生效时间标的公司预估交割净债务及预估交割净营运资金调整,协助买方核实基本金额报表。如果交易双方在交割日当日或之前就此达成一致,则基本金额应为按照该等一致同意对基本金额报表进行调整之后计算得出的基本金额。如果在交割日当日或之前未能就此达成一致,或如果卖方未交付基本金额报表,则基本金额为70,500万美元。如果买方未在收到基本金额报表后五个营业日内发出有关该不同意事项的通知,则基本金额应为按照基本金额报表计算得出的基本金额。另外,关于调整金额的写法是,“调整金额等于经调整股权价值超过基本金额的部分(记为正数)或基本金额超过经调整股权价值的部分(记为负数)。经调整股权价值指企业价值减去交割净债务再加上交割净营运资金调整”。交易文本中这个对价和关于调整金额的写法,中文描述是符合国际交易安排的惯例的。按照好想你公司自己在公告中的说法是:“标的资产最终的交易价格是根据《股权转让协议》约定的企业价值经过系列调整得到的,调整过程符合跨境交易的惯例。”
     
      (二)关于交易对价中的暂扣额度
     
      百事公司作为交易的买方,在交易中暂时扣除了1000万美元的对价。好想你公司就出售公司郝姆斯的主体资格、交易授权、财务数据、劳工问题、环境保护和知识产权、税务、诉讼等方面的基本合规问题做出了相关承诺,并就交割日前的办理房屋所有权证、支付社保金等可能引起经济损失的事项做出补偿义务的承诺。按照交易文件规定,好想你公司就陈述与保证条款而使百事公司承担或蒙受的任何及全部实际损失作出补偿,该索赔期限为两年,其中特别事项的索赔期限为在适用的法定时效届满之时,所有的税务索赔、环境索赔或社保金索赔的索赔期限为五年。所以,为了担保卖方责任的履行,双方在交易协议中约定在交割日时支付的基本金额将减去1,000万美元的暂扣金额,用以交割日后一年内交易对方提出的索赔的赔付,并在解付日后将暂扣金额的任何剩余款项支付给上市公司。这个暂扣对价的规定,也和常规的国际交易惯例相符。
     
      (三)对于控制权变更条款的处理
     
      好想你公司所出售的郝姆斯有生产经营的相关借款,相关借款协议中包含控制权变更(change of Control)条款,双方的交易文件中约定,郝姆斯将于交割前偿还全部贷款,并解除卖方好想你公司对郝姆斯的担保。这个控制权变更的处理也是符合交易惯例的。如果郝姆斯无法在交割前偿还全部贷款的话,那么就需要从借款方获得对于交易因控制权变更而触发提前还款的豁免。
     
      (四)交易合同的条件部分比较有意思
     
      笔者和大家着力分析一下。首先来看看双方交易文本中关于交易先决条件的写法。[3]
     
      5.1 先决条件 交割以下列条件(“条件”)的满足或豁免为前提:
     
      5.1.1 卖方股东大会已按卖方章程、深圳证券交易所和适用法律要求的相关程 序和形式正式批准交易;
     
      5.1.2[故意留空]
     
      5.1.3 已取得或完成所有交易批准,包括但不限于:(i)竞争主管部门(如要求)已作出所有必要审查和批准,或被视为按双方可合理接受的条款已获得竞争主管部门的该等必要审查和批准,且所有该等审查和批准仍然完全有效;(ii)公司已通过企业登记系统就本交易完成提交外商投资信息初始报告;(iii)完成在市场监管局的下述登记或备案(如适用):(a)公司因交易而发生股东变更;和 (b)市场监管局向公司签发已将买方记载为待售股权持有人并(若第 6.4条要求)载明交割后新的法定代表人的新营业执照;及 (iv)公司已就公司变更为外商投资企业,完成向外汇局或其银行(如适用)的外商投资登记;
     
      5.1.4 卖方已开立一个可用于接收购买价款的资产变现账户;
     
      5.1.5 每项保证于本协议签署日在所有重大方面均是真实、准确且没有误导性, 且直至交割日(或按照第 7.2.3 条确定的任何新交割日,含该日)在所有重大方面仍然是真实、准确且没有误导性,且未发生导致或合理预期会导致对集团有重大不利变化的、对保证的任何未获补救的违反(忽略该等保证中包含的任何对重要性的限制条件);
     
      5.1.6 未发生任何重大不利影响;
     
      5.1.7 不存在任何有效的适用法律或任何有权审批机关的政府命令禁止任何一 方完成本协议项下拟议的交易;
     
      5.1.8 已按照附件十六完成交割前重组;
     
      及 5.1.9 个人不竞争承诺仍然完全有效。
     
      这个交易的先决条件在文本的披露部分上区分了“买方交易先决条件”、“卖方交易先决条件”和“双方交易先决条件”。比如上述的5.1.6条“未发生任何重大不利影响”就应该是“买方交易先决条件”,如果所购买的郝姆斯公司在交易的过渡期有任何的重大不利变化发生,那么买方有权拒绝交易或者放弃这个交易的先决条件而进行交割;卖方则不能引述郝姆斯公司在交易的过渡期发生任何的重大不利变化为由而从交易中退出。在双方的交易文本中,对于交易先决条件的分配是如此进行的:买方可自行决定在任何时候通过向卖方发送书面通知的方式,全部或部分有条件地或无条件地放弃任何条件(但第 5.1.1 条、第 5.1.3(i)条或第 5.1.7 条载明的条件除外)。这个说明了什么?卖方的股东大会、反垄断审批和没有任何政府机关禁止交易是双方的交易先决条件。而其他条件则是买方的先决条件,买方有权在这些先决条件不满足的时候进行放弃,将交易交割。
     
      在交易的审批作为交易先决条件的部分,有如下几个审批事项:1、竞争主管部门(市场监督管理总局);2、外商投资流程(市场监督管理总局);3、外汇备案(外管局或银行)。在竞争主管部门审批作为交易先决条件的部分,“按双方可合理接受的条款已获得竞争主管部门的该等必要审查和批准”的写法,也非常明确的表明了如果监管机构对于反垄断机关机构审批施加过重的批准条件或者负担的话,视为交易的先决条件不满足。
     
      交易也将重大不利变化作作为交易的先决条件之一。意味着如果在交易过渡期如果被卖掉100%股权的郝姆斯公司发生了重大不利变化情况下,百事有权拒绝交割。重大不利变化传统上并不是中国式交易中的机制,现在受到国际交易实务的影响,越来越多的中国交易中已经放入这此机制。
     
      另一个值得注意的是先决条件中陈述与保证为真的问题。交易双方在交易文本中的写法是“每项保证于本协议签署日在所有重大方面均是真实、准确且没有误导性,且直至交割日(或按照第 7.2.3 条确定的任何新交割日,含该日)在所有重大方面仍然是真实、准确且没有误导性,且未发生导致或合理预期会导致对集团有重大不利变化的、对保证的任何未获补救的违反(忽略该等保证中包含的任何对重要性的限制条件)”。看到这里,经验丰富的国际并购交易实务者甚至都能脑补出双方交易律师在这一条谈判中的的实际情况:
     
      卖方律师
     
      我方的立场是,卖方对于文件中的保证在交易签署日有效,在交割日则不再重复了。
     
      买方律师
     
      这个写法不行。如果卖方的保证在交割日不重复,怎么能保证买方买的是对的公司?如果关于收购公司的保证出现大问题,买方是无法继续进行收购的。
     
      卖方律师
     
      你在交易的先决条件中有“没有发生重大不利变化”的保护机制。如果真的出现问题,买方可以利用这个机制从交易中撤出。你们这实际上是在寻求双重保护。
     
      买方律师
     
      买方估值的基础是基于保证为真来进行的,所以在交割日也需要为真才能维护买方的权利。如果卖方在交割日对其保证不重复,买方是无法进行收购的。如果交易中只有一个重大不利变化,保护机制不足。
     
      卖方律师
     
      如果你非要在交易先决条件中要一个重复保证,那需要加上“重大方面”和“重大不利变化”的限制才行。
     
      买方律师
     
      行,那我要加“合理预期”到“重大不利变化”上去。
     
      卖方律师
     
      合理预期不是“重大不利变化”的惯例。
     
      买方律师
     
      但是你方要了“重大方面”和“重大不利变化”两个限制,不给买方加上“合理预期”的话,你们的限制太多了。
     
      卖方律师
     
      那我方也应该有补救的权利,如果我方对违反了的承诺进行补救,则不能视为交易的先决条件违反!如何?
     
      买方律师
     
      贵方还要补救的权利么?那这样,我们还要判断“重大不利变化”对保证影响的判断的时候,把保证中的“重大性”拿掉,避免双重计算。
     
      卖方律师
     
      可以。
     
      买方律师
     
      你这个条款也可以了,给客户可以交差了。我们客户花这么多钱买这家公司,你不写成这样,我也说不过去。
     
      ╮( ̄▽ ̄“”)╭
     
      双方愉快达成一致。
     
      (五)满足条件的努力程度。
     
      双方均应尽其商业上的合理努力以确保第5.1.3(i)条载明的条件尽快得到满足,且卖方应尽其商业上的合理努力以确保所有其他条件尽快得到满足。满足先决条件的努力程度为“商业合理努力”,这也基本上是个交易中的惯例。当然,这个交易合约的关键法并未披露,大概率应该是香港法或者英国法。鉴于中国司法判例中,并未像西方司法系统那样对于“商业合理努力”有较多的判例,因此采用普通法管辖的话,其实对于双方都更有好处。
     
      (六)交易中并未涉及对于外资收购中国企业股权的监管风险承担的问题
     
      中国企业收购美国公司的交易中,一般来说中国企业承担美国监管审批风险的情况下比较多,同时大多数时候承担的是美国外商投资审查的风险,因为中国企业在美国的反垄断风险还是很小的。这个交易里,百事在中国的体量还是比较大,虽然反垄断风险并不大,但考虑到当年可口可乐收购汇源的前车之鉴,不知道卖方的律师有没有向买方律师提过“美国企业在中国购买企业,如果中国监管机构不批准的情况下向卖方支付反向分手费”的问题。根据笔者的经验,外资收购中国企业,已经有过中国卖方要求外资买方提供反向分手费的情况,触发风险为发改委审批,占比金额对价的5%,但在中国交易中此项要求并不常见。当然,在境外买卖双方都是国外公司的交易中,倒是已经出现了和中国政府反垄断审批相关的反向分手费。MOFCOM/SAMR Termination Fee条款(中国反垄断审批反向分手费)首先出现于2018年两家芯片厂商Marvell和Cavium的并购交易,即Marvell宣布以现金+股票共计60亿美元收购Cavium,Marvell作为并购方将承担MOFCOM反垄断审批的监管风险,未能在交易最终完成日获得审批,或者故意违反合约义务未获得审批的情况下,Marvell将向Cavium支付5000万美元的分手费。
     
      (七)大股东投票权锁定的问题
     
      好想你公司的大股东已经向百事做出了不可撤销的股东大会投票支持的承诺。这个投票权锁定的是一个所谓的“hard”承诺,是不可撤销,无条件的。这其实是对交易买方百事的一个保护机制[4]。当然,从上市公司所有股东利益角度看,好想你卖的这个百草味品牌,体量占好想你很大,交易文件理论上应该再有个“第三方更优报价有权终止”的机制[5]就更理想了。因此在锁定大股东投票的情况下,即使有更高出价方出现,又加上交易合约中没有卖方支付分手费撤出交易的机制。
     
      最后,从监管审批的角度看,百事买好想你旗下的这个公司交易,几乎没有像当年可口可乐买汇源被监管机构否决的可能性。虽然这个交易需要中国反垄断审批,但是当年汇源名气大,可口可乐的公关没做好,民族情绪被点燃,监管机构也不知道怎么想的,最终把一个没有太多反垄断法上的问题的交易给否决了。当然,汇源丧失了那个机会之后,到今天已经非常困难了。
     
      总的来说,好想你公司和百事的这个交易文本,体现了交易中的国际惯例。无论从体例、写法,还是文本质量的角度看,都是非常不错的。

    【作者简介】
    张伟华,海外并购专家、 联合能源集团副总裁、总法律顾问。
    【注释】
    [1] 所谓的锁箱计价法,就是固定某一个日期(lock-the-box date,理想的锁箱日离交易签字日越近越好),在交易文件签字日,考虑签字时所有的现金、负债及营运资本因素后,把目标资产或目标公司的价格锁住,买方在交割日只按照该锁定的价格进行支付。这意味着在锁箱计价法下,从锁箱日开始,目标资产和目标公司的经济利益和风险就转移给了买方。锁箱计价法的核心在于避免目标资产或者目标公司的“价值泄露”,因此从Lock the box date起, 买卖双方需要约定卖方在交割之前所有允许的收支。卖方需要向买方作出“no leakage covenants”(无价值减损的承诺),比如常见价值减损包括:未经允许的分红、未经允许的资产转让、向董事或关联人士的支付、放弃应收帐款等。卖方会要求Permitted Leakage(允许的价值减损事项):比如公司内部正常的公平支付、事先考虑在价款中的价值减损事项、正常支付员工工资等往往是作为允许的价值减损事项。 
    [2] 交割日计价法是基于一个固定的时点(估值日)得出的基准价在交割日进行调整计算的方式。在交易的估值日,交易双方确立了交易的Base Price(基准价,一般以所谓的Cash-free and debt-free basis计算,即假定卖方保留所有现金并支付所有债务)。由于卖方在目标资产/目标公司上持续投资,目标资产/目标公司的持续经营,从生效日到交割日之间,必然会存在Price Adjustment(价格调整),因此,在交割日之前的一段时间,卖方需要向买方提供Interim Price Statement, 描述生效日到交割日之间的价格调整,在买方认可该Interim Price Statement后,买方则有义务在交割日按照Base Price和Interim Price Statement之间的正负差,对价格进行调整,并进行支付(即买方支付的是交割日目标资产或者目标公司的价值)。 
    [3] 本节可以结合笔者在律商《交易观澜》曾发表过的《从中国再保险集团收购桥社(Chaucer)谈交易中如何处理交易先决条件的实务问题》一文进行结合阅读,读者必将对交易中的先决条件体会更深。 
    [4] 交易文件中的写法为:我方在此向买方作出不可撤销且无条件的承诺:我方应:2.1 批准交易 (i)行使与证券有关的所有表决权,在卖方任何股东大会 上投票赞成交易生效所需的任何决议(“决议”);(ii)不会采取或拒绝采取具有阻止、推迟或延迟任何决议 通过之效果的行动或可能不利于任何决议成功实施的行动;好想你健康食品股份有限公司重大资产出售报告书(草案) 19 承诺方 承诺事项承诺内容 (iii)行使证券所附的所有表决权,以令交易能按照购股协 议条款的规定完成,并反对采取任何可能导致购股协议项 下交易的任何条件不能满足或会导致交易或其中任何部分 失败的行动;2.2 证券交易 (i)直至决议通过之日(包括该日),不会处置或质押任何 证券或其中任何权益,不会授予在任何证券或其中任何权益上设定任何选择权或其他权利,也不会以其他方式交易任何证券或其中任何权益(不论是有条件的还是无条件的), 但不限制证券表决权行使的证券质押及根据本函签发之前 公告的我方股东减持计划的处置及减持不超过 179 万股卖方股份;及 (i i)直至交割完成之日(包括该日),除符合本函所规定的外,不会通过与任何人士订立任何有条件或无条件的协议或安排:(a)以采取任何受本第2段禁止的行动;或 (b)导致按合理预期将会就证券而言,对我方遵守本承诺函的能力构成限制。 
    [5] 就是国外交易中常见的“Window shop”机制,当交易双方达成交易后,主动出现的第三方向卖方提出更优报价的情况下,卖方有权和其进行商谈的权利。如果这个交易是在国外而交易文件没有这样机制的话,大概率是会被起诉的。

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