投资“对赌”中的意思自治与利益平衡
——评九鼎投资与蓝泽桥、湖北天峡鲟业投资纠纷案
2018/2/12 8:04:47 点击率[460] 评论[0]
【法宝引证码】
    【学科类别】合同法
    【出处】本网首发
    【写作时间】2018年
    【中文摘要】对赌是推动以相对公允价值达成股权投资为目的的估值调整机制,是为了实现利益平衡的意思自治之产物。最高院对九鼎投资与蓝泽桥等投资纠纷案的判决,再次亮明了尊重意思自治、维护利益平衡的态度。在对赌的具体案例中,应根据投、融资双方的合作宗旨、约定内容、履约表现等方面探求投资时所“自治”的真意,维护双方权益的平衡。
    【中文关键字】投资;对赌;意思自治;利益平衡
    【全文】

      继2012年11月,最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案(以下简称海富投资案)作出终审判决后,2014年9月,又对蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与苏州九鼎投资中心(有限合伙)的投资纠纷上诉案(以下简称九鼎投资案)作出终审判决。在判决书中,最高院详尽地引述了湖北省高级人民法院的初审判决内容,针对上诉意见、答辩意见及查明的事实,全面地归纳了双方争议焦点,对争议的实体及程序问题原情析理,为股权投资中的“对赌”问题又一次明确了我国司法界最权威的态度[1]。
     
      虽然九鼎投资案的案情复杂性、诉辩对抗激烈性、一审、二审至再审的程序完备性、最高司法机关终审的权威性、不畏繁琐且精当透彻的判词,同样使整个案件审理十分精彩,但与前案相比,后案受关注的程度多有不如。两个案件的终审虽然相隔时间不长,前后相隔不到两年,但无论是当事人之间对赌的条件设计、履约执行、责任追究,还是法院对问题的法理分析、焦点归纳、定性下判,都更加考虑全面、表达具体、态度确定,反映了“对赌”这一泊来的投资工具在我金融、经济领域已被深刻认识,熟练运用,在司法实践中逐渐形成统一共识,能被平常对待。在九鼎投资的个案中,最高院依次从协议的条款符合意思自治、回购条款不违反法律规定、回购义务的设定不存在显失公平,认定对赌合法有效。司法机关对当事人意思自治的保护与利益平衡的考量,更加体现我国法院审判工作在坚持以事实为依据,以法律为准绳的基础上,对民商事法律基本原则的尊重与贯彻。
     
      一、“对赌”中的意思自治
     
      意思自治是民商法中基本的精神和原则,是对民事主体权利承认与保护的基础。正是允许意思自治,市场主体才享有在法定范围内广泛的行为自由,从而依据自身的意志从事各种交易和创造财富的行为,在此基础上,财富得到不断的增长,市场经济才能繁荣。因此意思自治、合同自由是合同法中最基本原则,也是鼓励交易、促进市经济发展的必要条件。[2]意思自治表现为当事人享有订立合同、确定合同内容等方面的自由,形成的合意具有法律效力。在具体民事交往中,包括有权自主决定是否订约、与谁订约、约何内容等含义,一旦合同依法成立,其履行与结果则受法律保护。相比于海富投资案,可以看出九鼎投资案在意思自治的形式下,为达到投资获利与预防风险的平衡,投融资双方对于对赌的约定更加复杂精妙,目的表述更加具体明确,对象选择更加合法恰当,权利义务更趋表面公平,对赌选择更加目标多元,触发条件更加细化丰富,经营参与更能深入渗透,规避法律雷区意识更强,使意思自治原则的张力达到一个极大的界限。
     
      (一)对象选择更加合法
     
      选择对象是对赌投资中首要的问题,是对赌能否成功的关键因素。对赌的对象要能控制目标公司经营状况,引导公司的发展方向,对公司发展好坏有重大利害,有强大的动力推动公司创造优秀业绩,有为公司更好更快发展有甘冒对赌风险的意愿,要有兑现对赌的基础与实力,还要避免与法律禁止性规定的冲突。在海富投资案中,海富投资将对赌的对象选择为实际控制人(陆波)、控股公司(香港迪亚)及目标公司(甘肃世恒),而九鼎投资案中,对赌对象同样包括为实际控制人(蓝泽桥)、控股公司(湖北天峡),但排除了目标公司(宜都天峡)。因为海富投资将目标公司列为对赌对象,引发名为投资实为借贷、不利于公众利益保护、违反公司资本稳定原则等一系列争议,增加对赌条款属性识别、合法性评判的难度,最终被最高院认定与甘肃世恒之间的对赌无效。而九鼎投资未对目标公司设定回购或补偿的义务,使自身诉求更易被法院接受,相对高效地获得希望的审判结果。
     
      不同对赌对象的选择,体现出对赌条款的设计者、使用者对我国法律精神更深刻的领悟与更为高超的运用,对法律风险更为自觉、更为主动、更加有效的防范与规避。
     
      (二)对赌内容更加丰富
     
      当事人地位平等是真实意思自由表达的前提,是让意思自治的结果符合公平正义的保证,考虑利益均衡自治之意思才更具生命力。利益平衡是民法公平原则的判断标准,是合同正义的要求与体现,而正义是法律的本质和宗旨。利益平衡要求合同当事人之间均衡配置权利义务,实行等价交换,对他人损害给予适当补偿,司法机关应根据公平理念处理民事纠纷。与海富投资案相比,九鼎投资案中对赌条款的内容更加丰富全面,更能体现双方的利益均衡。如对湖北省高院就认为九鼎投资的对赌条款“因商事交易的利益平衡而产生,以当事人意思自治为前提,具有合理性”。[3]
     
      首先,以双向对赌代替单向补偿。与目标企业不达预期业绩,要求融资人(包括目标企业、实际控制人、控股股东)给予业绩差额的补偿,同时要求融资人以固定收益率的溢价收购投资人股权不同,在与蓝泽桥、湖北天峡的对赌中,九鼎投资同时承诺当融资人取得超出预期的业绩,就对控股股东给予相应的股权奖励,随着经营业绩超出的程度的增加,可以给予累进的奖励。案件判决书引用的投资合同中相关内容为:“如丙方实现的年度净利润均达到或超过本协议承诺的业绩指标,甲方(九鼎投资)和第三方投资者按照各自持有股权比例,将不少于本次增资后9%的丙方(宜都天峡)股权作为奖励赠予丁方”,“若丙方……年度净利润均达到或超过本协议承诺的业绩指标……,甲方和第三方投资者将按照各自持有的股权比例再奖励丁方本次增资后2%的丙方股权”。根据等价有偿的公平原则要求,虽然投资人对融资人提出很高的业绩要求,但这是基于投资人在投资时已给予融资人很高的股权溢价。如果融资人不能达到承诺的业绩,相应补偿投资人因目标企业股权估值虚高的损失,而若融资人取得预期业绩,则可得到一定奖励,如再取得超额业绩,仍可以得到更多的奖励。与只要求对融资人业绩不达时单边补偿,而业绩达预期、甚至更好却无说法不同,这种补偿与激励并存的双向对赌,至少看上去更加公平,也更容易赢得法院的认可与支持。
     
      其次,从财务投资到管理参与。作为股权投资人,在传统上,投资方目的是投资获利而绝少干涉企业经营,投资方获利的方式主要是通过购买企业股权为企业提供所需资金,企业通过创造更高的经营业绩使股权价值上升,投资方在预计获得目标收益后将所持股权变卖,带着收益套现退出。在选择能够创造价值的经营团队与具有成长潜力的目标企业后,投资方更多的是作为财务投资人在企业外面等候,尽量不干涉企业经营。而对赌协议也正是这样一种投资人作为小股东不能决定目标公司经营但又要自保权益的工具,体现了金融资本参与价值创造,又不主导实体经营的特点,这正是其与实业资本的区别。作为投资者的九鼎投资,并未如海富投资静等股权升值,而是通过投资协议为自己争取了更大的控制权,参与了目标企业的具体经营。如在《投资协议》第三条“本次增资后宜都天峡公司的运作”约定,九鼎投资中心推荐两名董事,投资完成后,宜都天峡公司的总经理和财务总监由九鼎投资中心指派,参加宜都天峡公司的运营管理。实际投资后,公司的董事会秘书也是九鼎委派人员担任。可见,对于公司经营,无论是在日常管理,还是财务控制,九鼎投资都对关键岗位派出了重要人员,如果单从协议看,即使不是实际控制了目标公司的经营管理,至少也对公司的决策有实质性的重大影响。对目标公司经营的参与,很好地落实了投、融资双方约定的“资源共享”,优势互补,规范管理,加快发展,产品经营与资本经营相结合,做强做大丙方主营业务,提升综合竞争力,致力于实现丙方在中国境内资本市场公开发行并上市“的合作宗旨,体现对企业未来发展共同努力的精神,当分享目标企业发展成果时,与财务投资者相比,具有更高层次的公平性。
     
      再次,从关注结果到业绩创造。与仅看财务报告、关心业绩指标的普通投资者相比,九鼎投资除了同样派驻管理团队、通过董事会、股东会参与丙方管理外,还承诺采取具体行动积极协助丙方向目标迈进。如”积极协助丙方实现在国内A股市场公开上市;协助丙方拓展客户领域,选择投资项目,物色并购对象,推进丙方做大做强风;积极协助丙方获取1亿元的融资额度。“这种协助义务,显示了投资者已深入参与到目标企业的投资决策、上市安排、客户拓展、融资支持等许多具有决定意义的事项,表明了投融双方共襄发展、共创价值的合意与义务。如果未来目标公司成功上市或股权大幅升值,九鼎投资并不仅仅是提供资金后坐享其成的投资者,更是价值创造、经营业绩的贡献者,承担了与融资人同等的义务,分享约定收益显得更加公平、合理。
     
      (三)目标选择更加多元
     
      九鼎投资在与融资人达成的《补充协议》中为对赌设定了双重对象,主要为业绩指标与上市要求。业绩指标并不指向单一年度,而多年递增,具体为”2010年度实现净利润不低于1500万元,2011年度实现净利润不低于3000万元,2012年度不低于5000万元“;上市要求为”自投资完成之日起至2014年12月31日的期间内,完成公开发生股票和上市“。两个目标虽然可以形成双重并列的考核要求,但在一定条件下也可以成为相互替代的目标,如2013年12月31日之前如通过中国证券监督管理委员会审核,则不论融资人是否实现承诺业绩,都可以得到约定奖励;如公开发行股票申请未能如期通过审核,则在完成2010年、2011年与2012年完成业绩指标, 2013年净利润达1亿元,且鱼子酱产品的利润不超过4000万元,融资人仍可得到奖励。正常情况下,利润指标的完成固然主要由企业内部因素决定,但也会受到市场波动影响,而公开发行股票审核,并不完成取决于企业的经营状况,资本市场行情变动、监管政策调控需要、上市企业数量控制等许多因素都会决定企业上市进程与成功与否。设立双重可选目标,可以在一定程度上化解单一目标实现不能的风险,当目标企业不能取得承诺业绩,但由于行业、管理及盈利水平达到上市管理的要求而取得公开发行股票的资格,可以免除未完成的经营业绩;或目标企业持续发展,且经营业绩超出预期,反映出超强的盈利能力与资本回报,仍可为股东,包括投资者带来投资利润,则可豁免未能如期上市的违约责任。
     
      对赌的目标既是投融资双方评价投资估值是否准确、保护投资者不为浮夸业绩买单的工具,也是明确企业前进方向、激励经营者做优业绩的有效措施。当事人通过意思自治选择的多重目标,可以让对赌协议更加全面地引导企业向市竞争更强、经营规模更大、内部治理更规范的方向发展,避免为单单争取更漂亮的财务数据而陷入虚胖、造假的泥淖,从而逼迫企业在单一维度的考核下走向覆灭的深渊。
     
      (四)触发条件更加细化
     
      对赌中的意思自治既表现为对对象目标的自由选择,也表现为对要求补偿、回购或奖励,即履行对赌的条件的自主设定。在大多数情形下,触发条件即是所选对赌目标未能如期实现,如海富投资案即为2008年,目标公司未能完成约定的3000万元净利润;在浙江省温州市鹿城区人民法院审结的温州东楷企业(有限合伙)与深圳小伙伴影视公司、小伙伴公司”实际控制人“陈某一起涉及”对赌协议“的股权转让合同纠纷案,也是因为融资人未能按期完成2016年560万元的经营利润。[4]但触发条件与对赌目标又不完全一致,如果说目标是对赌所指向的期望状态,触发条件则是确认目标是否达到的各项分指标或标志性事件。
     
      在九鼎投资案中,投资目标为三年业绩指标与按期通过上市审核,相对应的触发条件为有三类,分别是任一年未达承诺业绩、未按期完成上市审核、其他影响上市的行为。除前两类较易感知的条件外,第三类还包括以下三种具体情形,为:(1)融资方对目标公司上市申报不予正常配合,(2)与实际差额达10%的重大虚假信息披露,(3)同业竞争达一定程度。在触发条件的体系中,全部触发条件都指向不能实现对赌目标的执行,而不同的对赌目标又都指向保证投资者的股权不低于投资评估价值,其最优先争取的结果就是目标企业的最短时间尽快上市。更加细化的触发条件,可以给投资者更多选择启动对赌条款的机会,而不必等到经营失败、承诺被彻底违背的最后结果出现。
     
      在九鼎投资向蓝泽桥及湖北天峡主张股权回购的案例是,也并未等到整个对赌期限的结束,以融资人出现财务信息虚假披露、上市审核预期违约的情形而提出要求兑现对赌。
     
      (五)意思自治的其他表现
     
      为有利于公司持续发展,还考虑到保留后续融资的空间,为公司增资扩股预留了”第三人“份额。如投资协议约定,目标公司控股股东在本轮增资后占目标公司总股份的51%,九鼎投资以7000万元取得目标公司股份总数的34.3%,而14.7%即为以同等条件获得其他第三方后续投资的预留额度。根据九鼎投资获得目标公司股份的价格,预留的股份可再获得3000万元的融资。为未来再融资预留额度具有较多好处,对投资者来说可以固定目标公司未来再次融资的条件,防止自己投资权益被稀释;对融资者来说,可以避免宝贵的股权资源在融资中一次用光,为企业未来发展保留再获得一笔资金的机会;对第三方投资来说,有前次投资条件可以参照,不必因为投资时间在后要付出更高的对价。而且通过一次性锁定接受投资的条件,可以降低再次磋商与商业谈判的成本,减少股东之间关于是否再次引进投资者、以合条件再次融资、融资释放股权比例重复讨论。
     
      另外,关于投资人在目标公司成功上市后,放弃对融资人未达承诺业绩的责任追究、给予实际控制人现金奖励等内容的约定,对同时签订《投资协议》与《补充协议》,分别记载投资与对赌的合意,都充分体现当事人在法律框架之内,充分利用民商法领域法无禁止即可行的开放性表意特征,生动地阐释了意思自治的内涵。
     
      二、对赌中利益的平衡与失衡
     
      与意思自治一样,利益均衡也是民商法中的一项基本原则,是对意思自治的一种限制与调节,是合同法契约正义的重要内容,是对法律孜孜以求的正义价值的实现。当事人的意思自治只要不严重偏离利益均衡,形成的合意大多可以得到法律保护,但如果意思自治的原则成为强者胁迫、欺诈弱者的借口,则显失公平的表意结果就会受到法律否定的评价,即使看上去是民商主体自由表达的结果,也会成为被事后撤销、失去法律生命的文字。维护合同正义的原则与合同自由原则相辅相成,相互配合,共同使合同法的条文切实体现其应有的价值和功能。[5]在九鼎投资案中,可以看到投融双方在协议签订时对利益平衡的追求、在协议履行中对利益平衡的背离以及在审理过程中法院对已经失衡利益的再平衡。
     
      (一)协议中的利益平衡
     
      源自于股权投资中企业估值的强主观性、投资损失的高风险性以及资本自身的贪婪、商人逐利之本性,一份绝对公平正义的投资协议在现实中决不存在。在九鼎投资案中关于投资实施及对赌约定,无论是双向对赌,还是管理参与,都已较高程度地遵守了利益均衡原则,基本符合形式上的合同正义。
     
      1.高溢价与高预期。根据九鼎投资增资目标公司股权的价格约定,7000万元获得34.3%股权份额,可以推知投融知双方对目标企业总估值为2.04亿元,此时公司的总股份为7000万元,计算得知每股价格约2.92元。我们无法确知目标公司当时的经营状况,但仅通过2010年实现1500万元净利润可知,作为早期成长型企业,此时的盈利能力并不突出。在九鼎投资进入后时,控股股东初期投入200万元的资本已获得50余倍的增长,享受到了资本的超高溢价。由于进入的价格相对很高,并不是基于目标公司当时的经营状况与盈利水平,而是寄期望于它在2010年至2012年三年中能保持净利润1500万元——3000万元——5000万元连续快速增长,直至最终顺利上市。在得到融资人的经营业绩与未来上市的承诺,精明的投资人才会同意以高溢价的方式对目标公司增资。因此,对企业未来成长性的看好与高价投资股权形成了第一重形式上的均衡对价关系。
     
      2.高风险与强参与。股权投资中,即使目标企业能够按照预期状况发展,投资人仍面临着三个风险,一是在投资前,作为目标企业的外部人,无论如何开展调查,仍无法客观知晓企业的全部信息,天生地面临信息不对称的风险,而且这种风险在完成投资后,仍会持续存在。二是投资是基于认可目标企业现有盈利模式与经营团队,因此无论投入多少资本,都不合适对企业经营管理的全面替代,甚至不会追求对目标企业的控制,因此面临了被动接受、估值过高、识人不准的风险。三是作为小股东具有天生劣势,依照股权比例决的游戏规则,一般难以最后决定公司的经营方向,存在权益维护难的风险。除了这些运作机制的中风险,还会有市场风险、经营风险及其他一些常规风险造成投资损失的可能。为了克服上述风险,维护自身权益,抵抗各种风险,九鼎投资向融资人提出更多参与公司管理的要求,除了在战略管理层面向企业委派董事,甚至在负责日常经营的细化层面也向目标企业派出了自己的总经理、财务总监、董事会秘书,几乎在所有关键的高管岗位都力求控制,以图通过强势地参与管理,将自己由”外部人“变成”内部人“,使小股东能更多地制约大股东,以争取将面临的风险与有力管理参与相平衡。
     
      3.高收益与高奖励。经营管理层有效工作,努力创造优良业绩,使目标企业实现快速发展,因为快速发展而使企业的市场估值极大提升,而企业总体估值的上涨可提振潜在投资者的信心,对之形成更大发展潜力的预期与评价,这会使投资者所持股权市场价值以倍数计的增长。在这样一个价值传导的链条中,投资者就有从目标企业的发展中获得超额收益的可能,而这正是股权投资者甘冒风险巨额投入的原因。在九鼎投资案中,为激励目标企业经营者不断创造更高价值,投资者愿意拿出自己一定的股份与现金奖励控股股东及实际控制人,如第一次9%的奖励设计;随着业绩的超出预期增长,就给出可以累积的更多奖励,如第二次2%的奖励设计;直至股份上市变现后对蓝泽桥个人再奖励500万元现金。在这样一个绩效激励机制中,体现了投资者高收益与对经营者高奖励相平衡的特征。
     
      4.高损失与严担保。由于高价股权进入目标公司,一旦企业发展不理想,不能达到预期收益或无法成功上市,造成资本方的投资失败,则投资人必然面临巨额损失。不同于债权可以直接要求债务人偿还,或要求保证人代偿,股权投资在公司经营不善时的退出具有明显劣后性。如果减资退出,根据公司规定必得债权人的同意或先行偿还债权,在企业清算退出中,必得先偿还全部债权,有剩余财产时方得对股东分配。因此,在目标企业生存困难或经营不善可能破产时,可能使投资者血本无归。对赌协议在整个股权投资过程中,不仅是企业错误估值进调整的工具,也是一种接受对赌者对投资人的投资权益所提供的类似于债权保证的一种担保手段,作为投资人对损失最后可以追诉救济的方式而存在。九鼎投资同样为自己可能的失败,向目标公司控股股东、实际控制人要求了这样的一个担保。由蓝泽桥、湖北天峡共同承诺,在对赌条件触发时,以九鼎投资全部投入的本金按实际使用期限,以8%年化收益率收购约定的股权。经营失败对蓝泽桥而言需赔付亿元的资金,从股东的有限责任到个人债务无限清偿的深渊,对经营者无疑是一个无比严厉的惩罚,或许再无清偿之日。其中,投资者的高损失与实际控制人严格的担保责任,或许可以看作是一种名义的均衡。
     
      (二)协议履行中的利益失衡
     
      合同的优劣高下在于条文精妙,合同的生命在于能被切实履行。好的合同能根据当事人所涉事项的客观情况,使各方合意得到明确反映,所议定事项得到准确记录,其所述体现主体真意,其行文满足文体逻辑,其形式适应实务要求,其内容符合法理人情,既体现意思自治、合同自由,照顾等价有偿、利益均衡,又不违反法律规定与公序良俗,既要着眼未来超前规划,又要立足实际利于操作。在九鼎投资案的投资协议及补充协议中,关于投资条件与对赌要求的相关内容,反映了意思自治的生成方式与对利益均衡的一定安排。但再好的合同如不能被诚信守诺的契约精神所坚持,除了违约处置条款,其追求目标实现的价值必然会被减不断减损直至丧失殆尽。
     
      九鼎投资与蓝泽桥等融资人本着友好合作、共同推动目标企业快速成长、早日实现A股上市的宗旨签订了投资协议,但是这一协议并没有得到全面履行,使原本均衡的协议在履行中逐渐走向失衡。
     
      1.融资人方面违约造成投资协议在履行中的失衡
     
      融资人方面的违约首先表现为承诺业绩未能如期实现。根据投资协议约定,作为三年业绩对赌的最后一年,2012年目标公司的净利润应该为5000万元,但是实际是-485万余元。企业经营亏损的状况与融资人所承诺业绩相差巨大,表明投资时所期望的快速发展并未出现,投资者所持目标公司股权的价值并未大幅增长,使投资者高溢价的股权投资与企业股权所内含的实际价值严重失衡,对赌的双方对企业未来成长的美好预期与企业经营不善的艰难境地之间对比明显,严重失衡。
     
      融资人违约其次表现为企业上市的预期不能实现。作为对经营业绩的可替代性目标,是公司于2013年底完成公开发行股票的申请通过中国证监会审核。根据中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十三条规定,实现该目标的一个基本条件是”最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元“,2012年经营亏损实际上已经提前宣告目标公司于2013年底前完成公开发行股票并上市计划的彻底失败,而这是融资人向投资人明确承诺的内容。融资人的此项违约,造成了投资人对目标企业成功上市、获利退出的期望与实际亏损、上市无望之间的落差,产生失衡。
     
      融资人的违约还表现为虚假财务信息的提供。为及时了解目标公司的财务信息,准确把握公司的经营情况,合理预估投资后风险,投资人都会要求融资人及时、准确、完整地提供目标公司的财务状况,这一点也被双方设定为触发对赌的条件之一。在目标公司提供的财务资料中显示,2012年1月至6月公司营业收入为3233.683476万元,而2012年12月末的财务报表却显示公司当年总营收为2332.313769万元。两份财务报表中,同一公司全年营业总收入低于半年营业总收入,明显与基本财务常理相悖,被投资人质疑财务虚假并获法院支持。不能及时、准确了解公司经营状况,使投资人外部人、小股东身份与知情权、经营参与权的实现之间产生失衡。
     
      融资人的违约使投资人以极高价格买入股权,但并未如签约时融资人所承诺的通过业绩创造、尽快上市来实现股权价值的快速提升。这说明投资时对企业基于未来发展的估值出现了错误,直接给作为估值调整机制的对赌条款提供了开演的舞台。
     
      2.投资人的违约增加目标企业实现承诺业绩的难度
     
      相对于融资人违约行为的确定性,投资人的违约在九鼎投资案中就具有了相当的可争议性。投资人的违约有如下几项:
     
      (1)股权份额之争议:投资协议约定,九鼎投资向目标公司投资人民币7000万元取得的股权份额为34.3%,但由融资方办理的工商登记材料却显示为49%,对差额为14.7%的股权份额的归属,投、融资双方各执一词。利用该部分登记于九鼎投资名下的存在争议的股权,融资方又与其他投资人签订了类似的投资协议,并获得3000万元的投资款。但九鼎投资并不承认该部分股权可再做融资,且拒不配合股权转让的工商变更登记,导致目标公司后续股权融资失败,不但退回第三人3000万元的投资款,还要赔偿1000万元的违约损失。对于该部分所争议的股权,如果原本相约预留由投资人代持,用于给企业补充资金的后续再融资,而九鼎投资后来的不予配合,则应属于违约。
     
      (2)亿元融资的”协助“之争议:企业的快速发展离不开充足的资金支持。为实现目标企业的超速发展,九鼎投资在投资协议的”陈述与保证“部分承诺并保证积极协助宜都天峡公司获得1亿元的贷款融资额度,但在协议履行阶段,九鼎投资并未帮助目标公司获得贷款额度。对于此项保证中的”协助“一词,投、融资双方明显具有不同的理解。融资方认为在目标企业需要贷款融资时,由投资人负责将不低于1亿元的贷款授信协调各方关系、帮助落实到位。而投资方则认为应是在目标公司向银行提出授信申请时,其将努力给予一定的、有益帮助,并不包括取得何种结果的承诺。如果在磋商的过程中,投资人为争取更优条件,曾给予融资人某种确定的暗示,或展示具有获得贷款授信的特殊资源,或以其他方式引起融资人产生获得”协助“必能取得一定结果的错觉,则对于这种”协助“的理解不应以投资人事后的解释为标准,其未能给企业贷款提供任何协助的结果可算作存在违约。
     
      投资人的”协助“义务,还包括拓展客户、选择投资项目、物色并购对象、推进目标公司做大做强、实现国内A股市场上市等内容。不知是当事人无意的疏忽还是故意的回避,对于相关”协助“的方式、程度、结果、责任等内容在协议中都未具体规定,使承诺人未有作为时要依此来确定是否构成违约变得困难,只是不知道蓝泽桥在引进九鼎时,对能从专业的大投资机构获得帮助有多少期盼?
     
      (3)高管离职之争议:高管是企业经营管理的核心人员,是带领公司发展、完成预定目标的关键职位。公司法第二百一十七条第(一)项对高级管理人员规定为:”高级管理人员,是指公司的经理、副经理、财务负责人,上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员“。根据投资协议,九鼎投资除了指派董事外,还向总经理、财务总监及董事会秘书等岗位委派了人员。上述岗位的占有,是投资者的一种权利,保证自己在合作中可以更强势地控制企业,但对目标企业改善经营管理、提升经营业绩的要求来讲,也是一种实实在在的责任。投资人委派的高管人员在大多程度上可以影响公司的经营决策,对公司经营结果承担何种责任,与公司原控股股东如有冲突如何解决等,一系列问题在目标公司发展顺境时利益一致、逆境时则可能权益相背,而相关处理机制未在协议中明确。上述高管的自行离职是否会对目标公司的经营产生影响,在多大程度上产生影响,笔者未能搜索到相关信息,但如果投资人委派的高管团队对公司的生产经营负有相应职能,其离职后投资人又不委派新的人员接任,这是一种任性的违约行为,则必将对公司的正常秩序带来负面影响。在应由双方共同争取经营业绩的情形下,将公司未达业绩的责任完全由一方承担,容易让人产生权利义务的失衡感觉。
     
      投资人积极保证与消极作为,给目标公司实现承诺业绩增加了难度,如果在投资时,原本希望未来业绩由双方以”资源共享,优势互补,规范管理,加快发展,产品经营与资本经营相结合“的方式共同创造,但实际上被寄予厚望的一方并未能发挥承诺的作用,甚至以任性的行为妨碍企业的正常运转。在此种情形下,企业经营者迫切考虑的可能不是如何创造佳绩、尽快上市问题,而是要解决如何化解股东间的矛盾,防止出现公司僵局。
     
      由同一战壕的友军变成坐地观战的旁军,再到刀兵相向的敌军,失去共进退、同担责意愿的盟军,无论初心如何美好,在战略目标的巨大压力下必然会成为丧师失地的溃军。
     
      (三)审判中的平衡再造
     
      当权利均衡的基础已被破坏,意思自治中搭建的合作大厦必将倾覆。在九鼎投资案的司法程序启动后,法院在失衡的废墟中开始了平衡的再造。
     
      1.不支持双重诉偿
     
      在向湖北省高院提起的初审中,投资者提出要求融资人按2010年至2012年承诺实现利润应给予的分红,赔偿投资人少得分红的损失4655万元。法院对此项诉请,要求投资者提交具体损失的证据,但九鼎投资并未如期提交,以实际行动放弃此项赔偿要求。
     
      在投资协议中,双方既约定了目标公司对赌三年的业绩要求,又约定不达业绩时股权的回购义务与回购价格。在实际情况中,如果目标公司实现对赌业绩,则无每年按8%收益率真计算回购价格的必要;反之,如目标公司未能实现对赌业绩,就要按约定比率回购投资股权,在一般情况下,不会出现投资者既可以分得企业承诺业绩的对应价值,又能获得固定收益率的回购价格的情形。在法院已决定尊重意思自治,判决融资人按约价格回购投资者股权的情形下,如再支持投资者对未得利润赔偿的诉请,就会另行制造一种新的不平衡,加重利益失衡的总体状况。况且有红必分并不是公司对股东法定义务,分红的安排应由股东根据法律和公司章程规定的程序表决形成,而利润中公积金留存有法律明文规定,股东并不能对公司公积金强行主张分配。在未获初审法院支持后,双方对根据股权比例、按照承诺业绩赔偿损失的争议并未在向最高院的上诉中提请裁判。
     
      2.保护意思自治的效力
     
      关于回购条款的法律效力,最高院认为当事人签订的《投资协议书》与《补充协议》共同完整地构成了各方当事人的意思表示。对赌条款是当事人特别约定的保护投资人利益的条款,属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。对赌条款与股权奖励条款相对应,系各方当事人的真意表达。案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定,并非单方预先拟定或者反复使用,不属于我国合同法所规定的格式条款或者格式合同,不存在显失公平的问题。因此经,原审认定的包括在一定条件下被投资方回购股份的承诺等内容合法有效,予以维持。
     
      3.平衡破坏者的确认
     
      以尊重意思自治产生的利益均衡为出发点,对均衡状态破坏者科以相应的责任,由其赔偿守约者的损失,正是法律正义的体现。作为已为合作付出巨额资金的投资者,如果任由目标企业的经营失败必将遭受重大损失;作为承诺过高业绩的融资者,如果不要为自己的盲目乐观承担责任,则无疑让人在直观上就有了违背诚信与公平的感受。让过错者担责,使受损者获偿,是司法机关的基本职能。对于对赌双方的争论事项,最高院的法官形成了如下内心确信:关于九鼎投资委派的高管人员离职,并未使目标公司中断经营,并非必然导致财务资料虚假,也不是造成不能上市的直接原因;关于协助取得贷款融资额度,协助仅为从傍相助,并无更加细化的约定,无证据表明九鼎投资在此处有违约事实;关于股权比例之争,虽然协议约定九鼎投资的股权比例为34.3%,但是由融资方办理的工商登记的股权比例为49%,因此可视为双方以行为变更了原来的合同约定。至此,融资方所持主要理由都已被否,要求其承担对赌义务就成了必然的结果。
     
      或许委屈的蓝泽桥还有许多话要说,或许九鼎投资拿到的只是一份难以兑现的判决,但至少司法机关在形式上完成了一次商事利益关系的再平衡。
     
      三、意思自治之”真意“探究
     
      以事实为依据,以法律为准绳,既是刑事诉讼程序的基本要求,也是我国《民事诉讼法》规定的基本原则之一。在民事诉讼中,这一原则指诉讼必须以案件的客观事实作为基础,严格按照法律的规定办事,确认民事权利义务关系,制裁民事违法行为,保护国家、集体和个人的权益。事实是裁判的依据,法院只能以有证据证明的事实为基础,但是很多客观事实稍纵即逝,随穷尽一切手段也无法还原,尤其是飘忽易变的人的思想状况,更加无法完全准确地还原与探知。尽管最高院以严谨的态度、详细的分析、明确的导向,在九鼎投资案中支持了当事人的意思自治与尊重了符合商事惯例的利益均衡,但是最权威的判决并未能使败诉者服判息诉[6],对一些争议问题的认定与说理,并不让人感觉严密坚实,平衡当事人之间权利义务的”真意“仍有与诉讼程序之外继续探寻的空间。
     
      (一)股权比例问题中被变更的真意
     
      蓝泽桥在向最高院申请再审时提出,一审判决片面地以公司章程的记载和所谓的”各方在履行协议过程中以实际行为变更了约定的持股比例“,二审判决以所谓的协议履行实际情况、公司工商登记信息、备案章程等认定九鼎投资中心的持股比例为49%,违背客观事实。显然,关于九鼎投资应占目标公司的股权比例问题,投融资双方对此认识并不一致,融资方内心确信根据双方投资前的磋商,争议的14.7%的股权为第三方预留,用作目标公司的再次融资,并根据此种认识行事,取得第三方3000万元资金,但因不能完成股权转让而退回投资并高额赔偿。而投资方则认为其应得股权比例确定为49%。
     
      目标公司的股东人数并不多,仅为湖北天峡与九鼎投资,根据投资协议的合作宗旨,面对推进公司上市的共同目标,两者应能紧密合作,协调一致。但是在引入第三方股东这样重大问题上,双方产生了分歧,出现各做各事、互不妥协的情形,导致公司利益重大损失。虽然没有明确的书面协议,但笔者更倾向于双方存在过为支持未来发展预留一定比例股权的合意。否则,在确认双方权利义务、布局公司发展上市的投资协议书中,不会载有投资人投资所得34.3%股权的条款,须知股权比例为投资协议的最为核心条款,作为图利的商人,投融资双方在此不应有一丝的含糊。特别是作为对投资套路滥熟于心的大型投资机构,九鼎投资更不会犯以协议明确、再期望以不可预见的事实行为去变更这样的错误。另外,在投资协议及补充协议中,也有多处为第三方预设了按持股比例与九鼎投资共同奖励融资方的条款。可见在签订协议时,双方已一致认可争议股权并非分配给九鼎投资,而是预留给第三人,只是对预留的股权如何登记、如何融资、由谁主导、权利转移等涉及双方利益的事项未有明确的书面约定与详细的提前安排。这才导致蓝泽桥坚定不移地的引入第三方投资,对此一再不屈地向法院申辩,或许在九鼎投资的帮助下能有源源不断的资金支持的错觉,才是支撑他对过高业绩勇于承诺的主要原因。
     
      (二)高管离职问题中受害的真意
     
      在九鼎投资案中,投资者向目标公司委派高管团队,是仅为自身单边利益保护行事,还是为公司健康发展、创造优良业绩而承担义务?如果仅为维护小股东权益,似乎并不需要向如此多的关键岗位委派人员,尤其是总经理的职位,本是领导公司实现经营计划、部署日常管理的核心岗位,要对整个公司的发展负责,担负着为股东创造价值的义务,已不是维护个别股东的利益而设。对于九鼎投资委派高管的离职,融资方认为影响了目标公司经营与承诺业绩的完成,法院审理认为虽然部分高管擅自离职,但公司仍在正常经营,因此不影响融资方责任的承担。表面看,这是人员离职后公司能否保持经营的问题,但对蓝泽桥来说,所期望的是通过与大型投资机构携手,实现目标公司的快速发展,因此,实质上是人员离职是否影响公司业绩创造的问题。
     
      从双方的投资协议可知,投资方对目标公司超常规的发展计划应担负的义务是锚点协助拓展客户领域,选择投资目标,物色并购对象,推进宜都天峡公司做大做强,直到采取具体行动积极协助目标公司实现在国内A股市场上市。无论是拓展客户领域,还是推动并购重组,都是企业快速扩大营销规模、壮大资产实力的必要通道,而只有更大的营销与更多的资产,才能支撑起经营利润超速发展。尤其对养殖类企业来说,更是如此,只能依靠更多产量供应更多销售,以更多销售带来更多利润。向目标公司多个关键岗位委派高管团队,无疑也是投资机构参与公司经营、体现推动企业做大做强义务的具体措施。能得到投资者专家团队的参与经营,不断规范公司内部管理,扩大公司客户群体,增加公司销售规模,从而实现利润的快速倍增,这正是公司总经理及其团队的经营领导职责,是投资协议约定的内容,无疑也是蓝泽桥对双方合作的美好期望。
     
      当投资者撤离了高管团队,随之而去还有帮助公司做大做强的一切保证,还附带来公司关键岗位空缺、内部协调困难,股东矛盾突出等一系列治理问题,这样的公司形如一艘残破的海船,虽未沉没,但已难担负满载远航的理想。如果当初登船共渡是投融资双方共同的意思,那么一方提前离场、一方随船同沉是否仍属双方可以接受的真实合意?
     
      (三)”协助“义务问题中会错的真意
     
      资金是企业生存的血液。从九鼎投资案的投资协议内容看,为向第三方股权再融资预留特定份额股权,要投资者保证协助目标企业获得1亿元的贷款融资额度,说明双方都明白充足资金供应对目标企业快速发展、完成承诺业绩的重要意义。这样重要的前提条件,必是融资方特别看中的投资方所特有的稀缺资源,也必是投资方要求融资方承诺超常业绩的重要筹码。如果同意关于”协助“仅是有帮助的意思表示与任意有限措施的采取,而不问努力程度与行为效果,则这样的协助对融资方的经营无任何价值,对双方”资源共享、共推上市“的合作关系也无足轻重,根本无必要认真地写进投资协议。现在已无法完整还原投、融双方在磋商过程中关于此项协助的真实意思了,不知但蓝泽桥当初是在何种程度上看待这种轻若鸿毛的却又慎重万分的保证?反之,如果此处的”协助“是有意愿、有行为、有结果的承诺,则能契合双方合作宗旨的设定与对争取上市目标的选择。
     
      与获得1亿元贷款授信额度的”协助“一致,九鼎投资保证”协助“还有协助拓展客户领域,选择投资目标,物色并购对象,推进宜都天峡公司做大做强,直到采取具体行动积极协助目标公司实现在国内A股市场上市。这些协助应该都不是可为可不为、可有效亦可无效的任意性选择,而既是股东共同对公司发展的战略规划,也是投资方所控制的总经理一职的职责范围。从这些工作的完成对目标公司争取上市的重要性、从大篇幅认真写入投资协议的表象、从投资方对目标公司核心高管团岗位的控制、从融资方在诉讼中一再申辩的坚持,我们可以推知这些协助在双方合作中不是可有可无的,至少蓝泽桥在签订协议的那一刻是把这些保证内容当真了。
     
      循着以上各种”假设的真意“,我们似乎可以看到一幅美好的股权融图景:宜都天峡在蓝泽桥专业团队的技术优势与市场声誉的基础上,有九鼎投资作为大型投资机构的资金保障与资本运作的引领,不断扩量养殖,深化加工环节,延长产业链条,下游的产品更加丰富,整体盈利水平不断提升,在优势互补、紧盯上市这一战略规划的指导下,公司更多的鲟鱼产品走进餐馆厨房,远销世界各地。九鼎团队协助公司规范了内部治理,不断选择优质资产实现并购,引进更多投资者共享资源,公司良性健康发展,作为国家鼓励做大做强的涉农行业细分领域的龙头企业,申请上市指日可待,又一个如蒙牛一样的对赌神话即将诞生……[7]
     
      四、案件对投资中对赌运用的启示
     
      地位平等者才能意思自治,能力相当者才能利益平衡。从双方的市场身份看,投资者与融资者都是理性的商事主体,作为互有需求的当事人,双方都有选择的机会与拒绝的权利,是市场地位平等、行为能力相当的交易对手。但是由于资金在市场中总体表现出稀缺的特性,货币对解决市场需求具有万能的普适性,因此投资者作金融资本的代表在与实业资本的博弈中总能表现特别的强势。这是投资对赌中破坏意思自治与利益均衡规则的重要原因之一。通过对九鼎投资案的深入剖析与反思,我们可以获得一定启示,对用好对赌这一金融工具有较大参考价值。
     
      (一)谨慎选择对赌对象
     
      对象的选择是设定对赌条件、实现投资目标的基础。选择对赌对象,首先是选择合适的投资对象,要考虑被投资主体的产权清晰,经营团队打造的盈利模式、所从事业务的行业前景、团队人员的创业素质、产品技术的领先程度、追求目标可利用的资源等常规的内容,确认目标企业具有成长的潜力与前进的动力。其次,选择接受对赌的具体主体,要考虑接受对赌者对经营团队与目标企业的控制能力、承诺对赌的意愿、关键人物的诚信状况,特别是要考虑其履行对赌的能力,否则,再精妙的对赌设计在投资失败后,也无法逼迫公鸡生蛋,一切救济措施都掩盖不住投资失败的事实。再次,选择对赌者,还要考虑对赌是否违背其原有的法定义务,触发对赌的结果是否损害第三人利益,不与目标公司安排对赌。
     
      (二)合理设定发展目标
     
      通过引进外部投资,促进企业快速发展,争取尽快挂牌上市,是投资人与融投资人共同追求的目标。但远景目标一致,并不代表短期利益时时一致,特定情形下甚至可能完全相背。如在投资时的目标企业的估值,融资人希望获得更高的股权溢价,而高价投资对投资人意味着更大的风险。如果在融资人获得高倍的股权定价,投资人必然会相应提高对赌所要实现的业绩,如此因果循环,极可能出现融资方只顾当前股权高价,忽视将来业绩不能达成短视。因此,在当事人以自治之意思确定对赌条件时,必不该以最乐观之心态预测未来的飞速发展,技术进步、市场变化、政策影响、决策失误等许许多多的因素都可能给极端乐观的预测带来致命的一击。
     
      为未来设定一场必打的官司决不是对赌的目的,为保持融洽合作关系,有利于实现共同利益,合理设定发展目标是发挥对赌机制价值的重要保证。这就要求投、融资双方在商谈对赌时,既看到企业加快发展的有利条件,又要分析可能影响业绩达成的不利因素,既能激励企业更好更快发展,又要避免要求过高超出企业能力界限,触发对赌条款的执行。
     
      (三)意思表达清晰全面
     
      意思自治的民法原则既给予当事人广泛的表意权力,又对意思的表达提出很高的要求。首先,意思表达要清晰,权利义务要明确,相互之间意思理解要准确,没有看不懂的概念、不明白的条款、模糊的表述、有歧义的语句等内容,不存在会错意、有误解情形。如,在九鼎投资案中关于”协助“的义务,对协助的责任双方就各有解释,产生了争议。其次,意思表达要完整,没有讲话讲一半,当时似乎都理解,事后发现没说全,要表达的想法在商业谈判时都已讲好,但合同中又没有对应条款的情况。如九鼎投资案中关于股权比例的争议,投资协议中明明是投资者只有34.3%的股权,但是工商档案中却登记为49%, 14.7%的股权差额就因缺少相关约定,只能在审理时无奈地由法官推定被双方以事实行为变更。最后,表达的意思要被记录,满足长期保存与准确再现的要求。对赌协议多用于在未来可能发生的情况出现时相应的处置,而非即时履行完毕的约定,为防止表达的意思被流逝的时间冲刷模糊,影响未来当事人权利义务的界定及责任的确认,相关协议应能以书面记录,由相关各方签名或盖章确认,并长期妥善保管。如双方一致同意对某些内容变更,应该即时记录,形成协议,以防争议。
     
      (四)权利义务实质平衡
     
      投资对赌作为估值调整工具,本来为追求投融资过程中的公平而存在,用于平衡投、融资双方在投资时信息不对称的处境,改善企业公允价值发现难的困境,利益平衡是其本质属性。在对赌内容的磋商中,为了从企业的成功经营中实现共同的最大化利益,本着资源共享、优势互补的合作宗旨,投融资双方更要注意在对赌中权利义务的公平。一是采取有奖有罚、奖罚平衡的双向对赌;二是允许不可抗力导致的对赌业绩实现不能,宽容非可预期的市场变化、虽经努力但仍影响目标的不达;三是鼓励形成推动目标公司快速发展的各方合力,投资者也要努力兑现投资时有利于企业创造业绩的措施;四是避免对赌条件触发后目标企业必死的结局,在执行对赌中,考虑义务方的履约力能力与权利方的实际损失,一起为未来再寻机发展、减少损失留有空间。
     
      很难想象一份权利义务显着失衡的协议,当事人会有多大的履约意愿,当意识到身处不公平的义务陷阱,当事人必然会不断地破坏协议履行的基础。因此,投、融资双方在商量对赌时,应控制自己的欲望于一个正常商业利润的水准之内,融资方不利用自己的信息优势虚夸企业未来的成长趋势,放弃追求一时融资中的股权超高估值,甚至抱有坑投资人一把的想法;投资方也避免利用资本万能的优势地位,压榨融资方可以让出的最后一元利润的努力,放弃一本万利、永不输亏的投资梦想,让商业行为除了具有盈利的目的,还有更多的理性。

    【作者简介】
    王玮,民商法研究生,苏州农发创新资本管理有限公司副总经理。
    【注释】
    [1]参见中国裁判文书网:《蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心(有限合伙)其他合同纠纷二审民事判决书》,http:// wenshu. court.gov.cn/content/content?DocID=79e0c2c9-7d7f-4a03-95f0- c980 d2d bac48,2018年1月13日访问。
    [2]王利明:《合同法研究》,中国人民大学出版社,2011年4月第2版,第159页。
    [3]参见湖北省高级人民法院(2013)鄂民二初字第00012号判决书,http://caseshare.cn/full/122021267.html,2018年2月5日访问。
    [4]见2018年1月12日《人民法院报》所载案例《承诺利润未实现回购条款被触发 温州鹿城法院审结一起“对赌协议”案》。
    [5]王利明:《合同法研究》,中国人民大学出版社,2011年4月第2版,第199页。
    [6]最高院二审判决后,蓝泽桥及湖北天峡等曾向最高院提请再审。相关情况见中国裁判文书网:中华人民共和国最人民法院民事裁定书(2015)民申字第295号http://wenshu.court.gov.cn/content/content?DocID=f0955236-52ca-41ab-97b4-61239 47 ef8e8 查阅日期2018年2月4日。锚点蓝泽桥及湖北天峡等再次向最高院提请再审。
    [7]锚点摩根士丹利等投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议,双方约定,从2003年至2006年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%,若达不到,公司管理层将输给摩根士丹利约6000~7000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构根据期权约定以较低的价格获得兑购了蒙牛乳业的股票,同时也兑现了对蒙牛乳业管理层的股份奖励。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌让各方都成为获利者,这也成为我国股权投资领域对赌成功的经典案例。

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